專訪《一本書看透IPO》作者沈春暉
近日，一本全景式描繪A股IPO的新書《一本書看透IPO》隆重上市。這是一本既包括從實務出發對上市流程和操作的詳細分析，也包括對相關法規、政策和業務經驗的具體介紹，還結合大量實務案例進行了精心分析和梳理的開展IPO工作、瞭解IPO業務的必備工具書。
《一本書看透IPO：A股IPO全流程深度剖析》
作者：沈春暉
出版：機械工業出版社
寫作這本書的作者，則是有着18年投行一線從業實戰經驗的“老兵”——我國投資銀行界知名專業網站“春暉投行在線”創辦者、紅塔證券副總裁兼投資銀行事業總部總經理沈春暉。
《財資中國|財富風尚》雜誌旗下公衆號財資一家（TreasuryChina）近日專訪《一本書看透IPO》作者沈春暉，看他如何解讀A股IPO的全流程及注意事項，闡述IPO的本質，透晰IPO審覈背後的邏輯理念。
沈春暉：紅塔證券副總裁兼投資銀行事業總部總經理，我國首批註冊的保薦代表人，“春暉投行在線”網站創辦人。
Q1財資一家（微信公號：TreasuryChina）：編著這本書的緣起和初衷是什麼，寫作過程中有哪些收穫和體會？
沈春暉：從碩士畢業走上工作崗位，自己已經是一個在A股投行戰鬥了18年的老兵，自己創辦的中國最早的投行專業“自媒體”——“春暉投行在線”網站也有13年的歷史了。這個至今持續更新的網站和後來擁有14萬多專業粉絲的“春暉投行在線”微博、擁有數萬訂閱者的“春暉投行在線”公衆號，反映了自己對於這個行業的熱愛。
眼看從業接近20年，考慮以著書的方式對自己職業生涯的上半場做個總結，於是有了寫作“投行三部曲”的想法。第一本的主題是IPO，第二本的主題是上市公司資本運作，第三本的主題是投行職業。三本書都先分別以系列文章的方式在微信公衆號上發表，然後修訂、整理、補充成爲一本專著。
這本《一本書看透IPO：A股IPO全流程深度剖析》就是個人計劃的在最近兩年內完成的“投行三部曲”的第一本。爲此，自2017年年中以來，在“春暉投行在線”公衆號上發表了數十篇關於A股IPO的文章（“A股IPO漫談”系列）。根據讀者的建議與意見，根據審覈實踐的變化和監管部門的政策調整，這些文章也在不斷的更新與完善。將這些文章重新體系化結集出版，構成了這本《一本書看透IPO》的主體。
目前，關於“上市公司資本運作”的兩個系列文章（“上市公司再融資漫談”系列、“上市公司併購重組漫談”系列）也正在公衆號上不斷髮表，也已經有近20篇了，計劃在2018年年內全部完成。關於投行職業的那個系列則將是2019年的主要任務。
茨威格在《人類羣星閃耀時》中有一句名言：一個人生命中最大的幸運，莫過於在他的人生中途，還年富力強的時候，發現了自己的使命。自己也把這個“投行三部曲”視爲自己使命的一部分，希望能夠成爲對自己職業生涯上半場的一個另類小結。
Q2財資一家（微信公號：TreasuryChina）：近年來，在A股IPO和新三板的企業數量增長很快，您在書稱之爲“中國特色的上市”，具體如何理解？
沈春暉：IPO爲一個國家的資本市場提供源頭活水，是資本市場的入口與永恆的主題之一。
A股證券市場一方面實行覈准制審覈方式，監管部門對企業是否符合發行上市條件實行實質性審覈，另一方面，監管部門對審覈與發行速度進行政策性調控。特別是，在A股二級市場表現不佳時，通常採用停止IPO發行的方式來迎合與取悅市場。儘管二級市場的股價表現取決於多種因素，與IPO發行沒有直接的關係，但受市場與輿論的影響，監管部門往往通過停發或者控制IPO發行速度的方式向市場傳遞信號。這導致A股的IPO長期不能實現常態化。
2015年12月，經歷了九次暫停的A股IPO第九次重啓。自2016年9月以來，監管部門明顯對IPO的發行予以提速。截至2017年9月30日，2017年前三季度的IPO發行數量就已經超過歷史最高峯的2010年全年。從全年看，2017年共實現IPO438家，成爲歷史上IPO發行數量最高的一年。
2017年發審委共召開116場IPO發審會，479家發行人被安排上會審覈，數量較2016年增長78%。其中，380家通過審覈，86家被否決，6家暫緩表決，7家取消審覈，全年IPO審覈發審委通過率爲79.33%。考慮到主動撤回企業，2017年中國證監會共審結IPO發行申請企業超過500家，全年審結企業數量也大大超過以往任何年度水平。
明顯加速的發行審覈節奏，也讓IPO等待審覈（市場一般俗稱爲“排隊”）企業數量由2017年初的800多家，降至年底的約500家，並在2018年一季度末降到300多家。
但是，從2017年底開始，證監會的審覈思路由“防差”轉變爲“選優”，審覈標準有大幅提升。這使得2018年上半年的審覈通過率下降到了54%。考慮到企業主動撤回的因素，從實際審結企業數量看，通過率僅爲23%。這使得2018年上半年完成的IPO企業數量大幅下降到僅58家。
Q3財資一家（微信公號：TreasuryChina）：財務審覈是IPO審覈的核心，企業上市的財務審覈要點有哪些？
沈春暉：基於當前A股IPO審覈的核心理念（實質性審覈、風險導向審覈、多因素綜合考量），財務事項成爲發行人能否通過審覈的核心與關鍵。原因在於，這三個理念其實都指向了財務審覈。
從實質性判斷來看，企業是不是一個“好”企業，最關鍵的是經營問題，而財務事項是經營的集中反映。從這個意義上講，申報材料一定要將企業的商業模式，包括產供銷模式描述清楚，方便審覈方在此基礎上理解財務數據，瞭解企業商業模式的合理性。
從風險導向審覈來看，爲了防止企業財務舞弊和上市後業績“變臉”，審覈方會使用分析性複覈的方法，考慮會計信息各構成要素之間的關係、會計信息與相關非會計信息之間的關係，運用各種方法發現一切可能的問題與疑點。
從多因素綜合考量來看，發行人大多數事項都與財務問題相關或者與財務問題相互影響，要麼會影響企業的經營業績，要麼可能構成財務操縱的疑點，要麼不利於企業的持續經營能力，要麼揭示企業內控方面的薄弱環節。
2017年6月9日，證監會新聞發言人公佈的2017年1-4月18家未通過發審會的擬IPO企業共存在五類問題（內控制度的有效性及會計基礎的規範性存疑，6家，佔比33.33%；經營狀況或財務狀況異常，5家，佔比27.78%；持續盈利能力存疑，3家，佔比16.67%；關聯交易及關聯關係存疑，3家，佔比16.67%；申請文件的真實、準確、完整和及時性存疑，1家，佔比5.55%），大多與財務問題直接相關。顯然，財務問題是A股IPO審覈最重要的因素。
IPO財務審覈可以總結爲一個“四輪驅動”模型。這“四輪”包括：第一，“塊頭”，要求發行人具備一定的淨利潤規模；第二，“增長”，要求發行人具備一定的成長性，至少不能業績下滑；第三，“實在”，要求防範財務操縱（包括財務舞弊和過度的財務粉飾），保證盈利真實性；第四，“持續”，要求避免影響持續盈利的不確定事項。
以“塊頭”爲例，2018年的發審委審覈明顯提升了對“塊頭”的要求。一般看來，要求申報期三年合計淨利潤不少於1億元，且擬在主板、中小板上市的企業最後一年淨利潤應該不少於8000萬元，擬在創業板上市的企業最後一年淨利潤應該不少於5000萬元。
Q4財資一家（微信公號：TreasuryChina）：在企業上市的前、中、後三個階段，CFO應該發揮什麼作用？關注和解決哪些重點問題？
沈春暉：企業上市是一個複雜的系統工程。在國外，CFO在上市過程中起着不可替代的重要作用。像我們熟知的蔡崇信就對阿里的上市乃至企業的整個發展至關重要，其他很多知名企業也是如此。一般來說，很多優秀企業在策劃上市之前都會高度重視CFO的引進與聘請工作。
與國外的CFO（首席財務官）制度不同，中國企業一般沒有CFO設置。國外的CFO既主管公司的財務工作，也負責公司的投融資和資本運作工作。而在中國，一般由財務總監負責企業的財務工作和銀行債務融資，由董祕負責公司的資本市場工作，包括引進私募、上市等。
Q5財資一家（微信公號：TreasuryChina）：在您接觸的企業中，有沒有在新三板上市過程中做的比較好的案例？他們成功的關鍵是什麼？
沈春暉：新三板掛牌企業作爲我國多層次資本市場的重要一級，已經成爲申報IPO的主力軍。據統計，截止2018年6月底，共506 家新三板公司接受IPO輔導，佔目前全國全部1618 家在輔導期內公司數量的31.46%。其中，有76家公司已被證監會受理。
新三板掛牌企業能夠順利在A股轉板上市，最重要的是注意兩點。
其一，在新三板申請掛牌及掛牌之後規範運作，做好信息披露等工作。不能因爲新三板掛牌審覈是準註冊制及新三板的持續監管力度低於深滬交易所就放鬆要求。否則就會對申報IPO造成重大不利影響。
其二，對於一些新三板企業申報IPO面臨的共性問題高度重視，積極處理。以“三類股東”之一一直困擾衆多新三板掛牌企業的“老大難”問題爲例。在今年初證監會出臺四條審覈指導意見後，一些企業認真貫徹落實，最終文燦股份(603348)作爲首家三類股東作爲直接股東的企業於2018年3月13日順利過會並實現上市。
Q6財資一家（微信公號：TreasuryChina）：註冊制實施，對擬IPO企業有什麼影響？
沈春暉：註冊制實施，是包含發行條件、審覈方式、審覈節奏、發行價格四個方面的系統工程，是資本市場入口的市場化，標誌着尊重市場主體的基本經濟權利、預期明確、讓市場充分發揮資源配置功能的制度形成。
發行條件的變革，讓一些新商業模式、新經濟企業獲得直接進入資本市場的機會，不必被迫遠離目標市場、客戶和熟悉自己的二級市場機構投資者而去境外資本市場融資。
審覈方式的變革，使得發行人能否通過審覈的預期明確。只要信息披露真實、準確、完整，能否發行股票與發行價格交由市場確定。發行人不必在信息披露真實、準確、完整與證明自己是個“好”企業之間“艱難博弈”，更有利於充分披露風險，實質性提高信息披露的質量。
審覈節奏的常態化，使得發行人何時通過審覈的預期明確。而且，由於審覈歷時的大幅縮短，使得過去由於審覈期間不能股權融資、大幅度資產併購重組對於企業發展的“機會成本”大爲減少。
發行價格不再設置上限，使得發行人的價值由市場確定。部分優勢行業、成長性良好的發行人不再需要折價發股，同樣的股權攤薄可以募集更多的資金。
這些變化，無疑對於希望利用A股資本市場上市的企業都是極爲有利的。能夠大大激發優質企業利用本土資本市場上市的積極性，爲A股資本市場帶來更好的源頭活水。
在另一方面，註冊制的實施，也使得A股IPO從政策與監管約束變爲市場約束，從證監會挑選“好”企業變爲市場挑選“好”企業。由於市場供應量的可能增加和更多新經濟、新商業模式的企業登陸資本市場，部分傳統行業、成長性不佳的企業以及不能講出一個好的資本市場“故事”的企業可能面臨發行困難或者市場能夠接受的發行價格過低導致雖然通過審覈但無法發行上市的窘境。
我們之前熟悉的計劃在香港聯交所、美國紐交所、美國納斯達克上市，但因爲認購不足或者發行價格過低而調減發行規模、推遲發行甚至取消發行的現象也可能在A股出現。
舉例來說。在當前的審覈機制下，除了一些因爲財務覈算或者行業政策變動而受影響的行業外，所處行業對A股IPO上市並沒有明顯影響。甚至一些傳統行業的企業，由於其商業模式清晰、財務覈算簡單而更有利於通過審覈。但在成熟資本市場則完全不同。例如美國本土的重化行業、機械製造業等傳統行業，在主板交易所能夠IPO的可能性較小，只能尋求被行業巨頭併購從而實現證券化。隨着註冊制的實施，A股目前這種狀況，將來也會發生變化，可能會向成熟市場看齊。而與之相反，一些成長性良好、行業處於“風口”、商業模式被市場看好的企業可能被市場追捧，不僅沒有發行風險，反而因爲發行價格管制的取消，取得遠超過市場平均水平的發行價格。
