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聪明投资者（ID: Capital-nature ）

“ 低估值能不能赚钱？ 不一定。低估值买了一定能赚钱吗？买低估值的行业，这种策略一定能赚钱吗？不一定的。要看买了之后这个低估值背后的原因和风险它发生不发生 。 ”

“ 看起来突飞猛进的公司，比如说亚马逊、阿里巴巴、腾讯，这些公司在上行的增长也是有边界的，也可能会面临一个互联网红利周期的结束，展望更远的未来，甚至极端情况下面临政策的风险。 ”

“我们应该什么时候买股票呢？ 一定是风险相对低，回报率要相对高的时候。在风险相对高，回报率相对低的时候少买股票。”

“ 2019年，整个房地产的情况是所谓的 韧性 要好于预期，风险非常非常庞大，累计的风险也是非常庞大的。 这一块持续时间越长代表越要小心，它的风险是越大的 。 涨幅越大同时持续时间越长，累计的风险应该是越高的，而不是越低的。 ”

“ 2020年我们更看好中国本土的流动性改善，更看好受益于本土国内流动性改善的公司，比如说民营企业 、 制造业，比如说中小市值的公司 。 ”

“ 创新药的核心资产的风险要比原料药风险大的多，原料药的壁垒非常多，这个市场很多领域只有一个玩家，最终会形成一个龙头公司。 ”

“ 我们看空消费品，不是看空消费市场，而是看空的老的规模非常大，盈利非常好的，现在估值非常贵的，最典型的就是中国的高端白酒 。 ”

这是中庚基金首席投资官丘栋荣在2020年策略会上，发表的最新精彩观点。

在丘栋荣看来，低估值策略过去几年在全球市场都表现不佳，主要是源于基本面、风险、流动性三个方面的因素，但是目前从风险收益比较来看，高收益资产里面只剩下权益类资产了。

本次策略会上，丘栋荣对于他看到的当下房地产、人口、权益市场里的消费等核心资产存在的风险给出了独到的分析，同时，他也给出了在这些风险下，A股市场可能存在的巨大机会。

最后，丘栋荣结合他经典的PB-ROE理论，自下而上分析了在当下的A股市场，我们到底应该买什么？绝对不能买什么？2020年他最看好哪些行业和公司？

今天我们给大家汇报的第一个专题是我们对于低估值策略的回顾和展望，这样一种长期非常有效的策略，为什么在过去几年，尤其是2016、2017年以来，尤其2019年以来的A股，相对表现以及相对超额收益差一些，背后的原因是什么？在这些原因之下我们看到了哪些机会和挑战？

低估值策略为什么过去几年表现不好？

低估值策略为什么在过去几年表现不好，尤其是去年，三个原因：

第一个基本面上，确实传统行业在很多领域上面临很大挑战，新兴行业对于传统行业的挤压，在很多领域确实发生了。

这个时候我们要看到低估值的风险，一定要避免的价值陷阱，千万不要陷入到那些真的会走向毁灭的行业里面去，它可能真的是低估值，是一个陷阱。

倒过来机会就是看到那些有机会否极泰来的公司，它的机会可能是比较高的，同时它的估值比较低的情况下，这个时候很多公司是很传统的制造公司，整个经济体里面必要的不可或缺的环节。

倒过来，它的反面的风险是，高估值的股票的风险在于这种高估值对应的高增长预期是不是会面临天花板。互联网的流量是不是真的见顶了？第二个会不会导致新的竞争，阿里面临拼多多的竞争，百度面临头条的竞争，面临一个新的竞争环境的变化。

第三个，未来最重要的是什么？新的监管政策甚至是政治环境的变化，比如说反垄断，新的反垄断倾向的发生，甚至政治格局发生变化之后对于这些垄断型的技术企业可能会有非常强烈的政策环境和政治环境。

这一点跟1920年代和30年代《反垄断法》出台的背景有类似的地方，在这种情况下如果估值非常非常贵，溢价非常非常高我们要特别小心。

第二个方面跟风险相关，低估值的股票什么时候表现好呢？市场上认为它风险高，实际上风险是很低的，它会表现非常非常好，这个时候应该多买一点。

比如2014-2016年中国的房地产和银行表现非常好，因为大家认为它风险非常高，定价非常偏，但实际上风险没有发生，风险是降低的。

当然风险发生了，估值高反而是不能买的，比如2006、2007、2008年美国的银行、地产股是非常惨的。

第三个方面跟流动性相关，尤其去年的这种大盘股高估值的核心资产的幅度很大，盈利完全没有上，甚至下的情况下，股价还涨价了50%-100%，背后很重要的原因是跟流动性相关。

这个流动性不是来自国内的流动性，而是来自全球的流动性，来自美国的流动性，来自于外资的流入，未来不能再期待流动性更加宽松、更加泡沫化，这个要特别小心，尤其是对于海外市场的流动性宽松我们要小心。

房子风险会上升、价格可能会跌

我们现在要寻找哪些机会？

大家知道过去十年二十年买房很赚钱，实际上买股票赚的钱比买房子赚的钱要多，买股票的收益率比房子收益率要高，用两个指标：

第一个指标，全市场来看，全市场房子的收益率可能就是10%左右，年化收益大概10%左右。但是股票尤其是中证500%是高于10%的。

第二个，核心地区的房子比核心的股票要好，核心的股票跑赢了核心的房子，整体股票跑赢整体的房子的。

为什么投资房子的人赚钱，买股票的人很少能赚钱呢？不是收益率高低的问题，而是它的波动性和风险，你看一下中证500收益10%多一点，但是它的风险是25%-30%，房子是10%的收益率，但是它的波动性是5%，买房子不会亏钱，买股会亏钱。

房子赚钱远远大于股票，原因不是收益率比股票高，而是因为它的风险比较小，它不回撤，它是稳稳上涨的。

这是历史数据，关键看未来还是这样吗？其实不是这样的。

对于未来，跟房子相关的另外一个市场就是理财产品，房子和理财本质上是同一个东西，这两个东西十年和二十年是一个低风险高收益是可以加杠杆买的。

未来房子变成低收益高风险的资产，原因是它的预期回报率在大幅度下降，关键它的风险会上升，可能价格还会跌，你可能有涨有跌，更可能有流动性的问题，这个时候把它作为资产来投资，性价比非常非常差的。

倒过来，还有什么高收益的产品可以选择呢？右下方已经没有了，可能只有股票了。股票里面一个很重要的结构是什么？这个是中证500，中证500会比沪深300好很多，因为它隐含更好的成长性，它的预期收益比中证500要高很多。

这种情况下我们找什么机会呢？找那些风险已经释放完的，已经见底的行业和公司。倒过来哪些公司要特别小心呢？对于完全还没有完全释放的，对于ROE还没有释放的顶部的公司要小心。我们要关注ROE还在很高位的行业，要关注ROE见底的行业，他们加起来是一半。

广义制造业可能最先见底

房地产韧性持续时间越长、风险越庞大

哪些行业和公司可能已经走完了一半，其中最重要的领域就是广义的制造业，它们为什么见底呢？就是因为跟整个经济周期有关系。

从2017年以来一直往下，这个时间比较长，这个时间会更早，下降的周期已经持续了比较长的时间，走了两年多，2017、2018、2019年，相对来说比较长的。

更重要的，我们从另外一个指标来看，更长周期来看，整个制造业的资本开支和投入从2014年以来就没有太多的新增投入。银行贷款2014年以来对于贷款的增长基本上是接近0，贷款贷给个人的买房，企业的盖房，还有地方政府的融资平台买土地，基本上是给这些主体，贷款的增长绝大部分来自这里。

整个制造业的融资占整个银行的比例是大幅度下降的，制造业从18、19的比例降到了11%、12%，多的是个人贷款和房子贷款，个人贷款绝大部分是按揭。

制造业在过去几年的增长非常有限，有可能很多领域在未来会面临产能和供给不足的压力，所以制造业是最先见底的。

我们最新数据显示可能2019年已经见底了，制造业2019年3季度坏账率已经没有增加了，甚至已经下降了，这个时候我们认为制造业是率先调整结束的，这个制造业是很广泛的制造业。

哪些领域没有下来呢？ 最重要的是地产和跟地产产业链相关的领域，比如说 耐用 消费，跟财富相关的消费品公司是没有下来的。

ROE水平，最高水平的就是建材，尤其是像水泥、房地产、食品饮料、钢铁这样一些领域，普遍都是地产和地产产业链相关的公司以及它的下游消费，比如说家电，食品饮料、白酒都是相关的领域，它的风险没有释放，盈利能力还属于历史性的高位，周期性的高点，这些领域风险是比较大的，完全没有释放。

这个涉及到一个基本面，2019年，整个房地产的情况是所谓的韧性要好于预期，风险非常非常庞大，累计的风险也是非常庞大的。这一块持续时间越长代表越要小心，它的风险是越大的。

涨幅越大同时持续时间越长，累计的风险应该是越高的，而不是越低的。

这一块要非常非常小心，一旦调整的话，调整的幅度 、 时间可能也会比较长。 所以这一点也解释了为什么我们对于地产产业链和地产产业链下游的 公司 要特别 小心 ，因为它的风险比较大。

第一个周期性的风险或者结构性的风险来自地产和地产产业链。

人口和人口结构变化带来长期风险

第二个长期的风险来源于人口和人口结构的变化，人口这个因素越来越引起大家重视，它的影响力非常非常大和非常深远。

从1991年到2016年，到2018年，整个人口红利的周期非常非常长，由此催生出来一大批的受益的行业，其中最典型的就是地产产业链、消费这样的领域和公司，最受益的。

过去最成功的策略，未来未必适用，过去最成功的策略可能未来是风险的，因为过去让它最成功的因素在发生变化，要关注三个层面的影响：

第一个影响就是总量，劳动人口的总量和消费购买力人口的总量是下降的，从上升到下降，不是增速下降，有可能是绝对量下降。

举一个例子，为什么我们对地产的需求越来越担心？因为能够买房的首次购房人群，33、34岁在未来几年是持续下降的，能够稳定的是34-46岁的人群，就是改善型的人群，会改善不会增长。地产下行不会那么快，但是它的方向很难逆转，这个是我个人简单的理解。

更重要的是结构的变化，上面这个图是每年的出生人口，有一个很重要的指标，大家可能关注到未来出生人口会一直下降，今年出生人口可能网上有各种各样的数据，最高是一千多万出头，不管是1100万还是1500万，跟之前相比都是大幅度下降的。

这里面有一个重要的年龄段，从1962年，就是自然灾害之后的第一年，到1974、1975年，这一批的出生人口是接近3亿的人口，这批人有三个特征，总量最大，3亿人的量，后面再也没有这么大的人了，包括80后，虽然有高潮，时间比较短，因为规模没有那么大，那个时候有严格的计划生育，再到后面每一个都下一个台阶，所以以后再也不会有那么庞大年龄段人口的消费。

第二个最重要的指标购买力，就是财富效应，这批人是最有财富的一群人，他收入不一定最高的，因为后面的人，90后、00后受教育程度最高，但是他们是最有财富的人，原因是因为他们受到了改革开放的红利，基本上买的房子都是涨的，都是赚钱的，都是比较有财富的，都是比较好的收益财富的上升的周期。

80后、90后、00后即便收入高，但是没有财富效应，因为总体资产负债表是负的，你为了买房借了很多款。

所以跟财富效应相关的系数，有可能这批人是最高的，可能跟在座的很多同事都是相关。

同时跟消费也相关，跟财富相关的消费是什么？就是奢侈品的消费，高端奢侈品的消费跟财富效应相关。

比如房子从100万到200万，200万到300万，股票从100万到200万，这个可能会刺激消费。但如果只是加工资加20%、30%，可能刺激程度没有那么大，反应的是这样的差异。

第三个差异是偏好，这个很重要。这批人的最大特征是什么？它的偏好比较单一，比较一致。

大家喜欢的东西都比较一致，比较容易受同一个东西的影响，大家的信息来源和消费偏好、财务观念的偏好都会比较一致，这批人里面容易产生巨大的单一市场，不管是单一的消费品，单一的品牌，单一的公司还是单一的品类会非常非常大，因为需求都是很单一的。

但是90后、00后到后面可能会很多元化，非常非常多元化，这个时候大家的偏好会发生重大的变化。

人口的风险会带来哪些机会？

对于人口的影响，这里面有风险也有机会。风险和机会在哪里呢？还是从这三个方面出发：

第一个方面，人口下降对于原有的需求可能出现致命的打击，第一个房地产，第二个是消费者。

尤其我们说的老的传统的消费品公司，包括现在所谓的核心资产风险是非常非常大的，原因就是三个方面，他的消费者可能会出现下降，以前三亿人口作为核心消费人群，未来可能会下降。

第二个是购买力会下降，以前大家的财富效应是非常强的，后面有可能根本没有那么强的消费力。现在的00后甚至没有储蓄和财富，现在大家不是储蓄，可能是信用贷、现金贷，现金流是负的，他的消费行为可能会发生重大变化。

第三个是偏好，足以支持单一品类的单一品种的偏好现在变得越来越多元化，有人喜欢A，有人喜欢B，有人喜欢C，每个市场都不是巨大的市场，都是小的市场，这个是我们一个非常非常大的变化，对于老的公司可能会有很大的变化。

它的机会在哪里？三个方面：

第一个方面，人口老龄化的变化对于医疗、医药服务需求的变化，不管医保政策、价格怎么调整，需求一定是增长的，没有办法让需求下降，因为它有一个非常简单的基础就是人口老龄化的加速，价格的下降不可能逆转这个需求的变化。

第二个，对于科技的需求，随着人口结构的变化和人口数量的变化会受到影响，这也是市场共识。

第三个 ， 刚才说的消费，老的消费品公司和消费品品牌会衰落，会出现新的消费品公司和品牌，这个时候品类、渠道、产品会同时发生变化。

新的一批人喜欢的东西跟原来的消费品是完全不一样的东西，完全不一样的品牌，以及完全不一样的渠道，这个时候可能会发生一些天翻地覆的变化，这个时候老公司非常非常危险，但是上市公司大部分是老公司。

尤其大家最喜欢的那些所谓的核心资产的消费品公司基本上全部都是老公司。因为他的消费人群是建立在这一批人里面的。

所以我们最不看好的是那些消费股里面的核心资产，不但有短期的风险，还会有长期的风险，未来会面临盈利和估值双杀的风险，这个是人口和结构的变化，这个影响非常深远、非常大，不是影响今年，可能未来会持续很长时间。

第三个风险是流动性相关，中国的流动性在2019年的4月份、5月份以后其实不是那么松的，2019年的债市不是牛市。

有两个很重要的背景，第一个背景是因为我们的开放，被动主动的流入，还有一个主要的宏观背景就是美国和全世界范围内的降息，所以两个因素叠加2019年外资的流入是大幅度超出预期的，导致那些跟外资流入相关的表，跟这个流动性相关的公司涨幅最大，很多公司基本没有任何变化，甚至业绩是低预期的，但是还是涨了一倍，说白了就是流动性驱动的。

对于2020年，这里面的机会和风险在哪里？对于外资的流入要稍微慎重一点，预期低一些。

倒过来机会在哪里？机会是它的反面，去年的流动性是国际的流动性，美国的流动性会好于中国的流动性，今年的情况有可能是倒过来的，为什么？有一个非常非常大的背景跟我们刚才说的非常相关的，就是地产，地产的房价。

房地产的周期的下行始终没有发生，地产实在是太好了，这个严重制约了央行的操作空间，所以我们利率水平一直没有降到3%以下，这是一个很重要的原因。

短期是通胀的原因，短期看通胀，长期看地产。倒过来，今年的地产不少不涨小停一段时间，我们认为国内的流动性是有可能会改善的。

倒过来，受益于国内流动性改善的资产，比如中国的制造业、民营企业，甚至是中小市值的民营企业，它可能的表现会更好，它可能更受益，这是从流动性方面看到的机会。

2020年我们更看好中国本土的流动性改善，更看好受益于本土国内流动性改善的公司，比如说民营企业、制造业，比如说中小市值的公司，比如说中证500、中证1000可能比中证100、沪深300更受益一些，这个是我们看到的机会。

我们关注哪些风险呢？短周期来看是周期下行的风险，更重要的是，从结构上说，地产产业链和消费产业链的风险在高位的，一直没有下来，风险一旦下来的话，低估值也救不了。

第二个方面，从长周期来看，人口结构的变化，最重要的是人口总量、人口结构和人口消费偏好的变化。这种情况下，我们所担心的是跟这个因素相关非常高的东西，比如老的消费品公司，比如说地产，这里面有很多都是过去表现非常非常好的所谓核心资产，它的风险是反而高的，而不是低的。

第三个方面，流动性方面，我们担心外资流动性很难进一步扩大，以及国内的流动性可能会有改善的机会。

在风格上我们特别关注那些ROE特别特别高的风险，原因就是ROE高，可能很大程度上是由周期性的因素导致的，这个是我们所看到的风险和机会。低风险背后我们看到这些风险的实质在哪里？我们尽量回避我们认为的风险因素，然后找到低风险的机会。

哪些行业有低估值低风险的公司？

制造业和逆周期行业的公司

把所有的公司分成四个象限，以风险和估值划分成四个象限来理解。我们最应该买的是第三象限的公司，就是低风险低估值的公司，风险很小，估值很低，ROE很高，最好的是有不错的成长性。

我们最看好医药和科技，风险是非常低的，同时估值也不贵，医药流通、OTC、原料药，这些估值非常便宜，同时成长的持续性是比较强的，风险还比较小，就像我刚才说的从周期的风险、人口结构的风险以及流动性的风险都比较小，这个时候性价比非常高。

还包括一些科技的公司，内生性增长持续性比较好的，也不是过去一年最热门的股票，它的性价比还是比较高的。

还有一个类型是逆周期的行业公司，比如说它跟经济的下行其实是负相关的，是受益的。有三个原因：

第一个原因成本下降，经济下行，它的很多成本过去受供给侧改革的压制，垄断性企业大部分都是国有企业，钢铁煤炭这些企业，它的成本涨了非常多，毛利率压力非常大。

第二个，融资。制造业这些企业，中游的这个环节，从2014年以来，从银行获得的贷款是0增长，银行给制造业贷款的投放比例从2014年之前的18%、19%，降到了11%、12%，其他新增的都给了房地产，以及房地产相关的国有企业地方城投，这些制造业过去融资压力非常非常大，很难借到钱，或者借到钱以后成本非常非常贵。

经济下行、地产的下行对于改善他们的融资环境有巨大的帮助，这里面也包括了政策的影响力，要给民营企业、制造业降息、降准，最重要的原因不是政策而是市场的供需关系。

过去为什么地产能够获得那么多的贷款，很简单，房价只涨不跌，给地产贷款是低风险，不管是非标还是银行贷款还是理财产品，最终都流向地产，因为地产是没有风险的，风险没有发生。

但以后还会这样吗？可能不会。从银行市场化行为来说，可能也会被迫转移到制造业，尤其是那些有竞争优势的制造业。

尤其是上市公司，风险比较小，这个时候他们获得贷款的容易程度以及融资成本会大幅度降低，这里面最重要的不是显性成本，还包括隐性成本。

第三个降低的原因是税费，包括隐性和显性的税费。过去政府其实是在加税的，不是通过税费，而是社保等等手段，还有隐性的比如说环保，让企业家所承担的税费压力大幅度增加。

现在我们政策都是放松的，这里面有直接的减税降费的政策，也有间接的社保的放松，比如说环保的压力下降，整个税费的压力是下降的。

为什么很多公司尤其是中游的行业，尤其是细分行业的民营企业会非常受益呢？

第一，原材料成本不用再向上游的交税了，因为供给侧改革逐渐的放松，上游的成本在下降。

第二，不用向银行地产交税，因为银行地产的融资成本下降。

第三就是政府的税费，所以它们的ROE是能够改善的，这个时候我们比较看好这个领域，它是逆周期的，典型的制造业是民营企业、是细分行业的龙头公司以及上市公司。

因为上市公司其实都是比较好的公司，都是各行各业里面比较好的公司，上市公司里面小行业的龙头公司，它们的质量和技术水平都是比较优秀的，买这种产品比较好，低风险低估值同时有比较好的成长性。

（END）