本文來自微信公衆號：資本偵探（ID：deep_insights），作者：鴻鍵。

小藍杯突然隕落，砸在了“神州系”的車上。

繼22億財務造假醜聞衝擊瑞幸股價，致其暴跌七成之後，同爲“神州系”背景企業也遭到波及。

4月3日，在港股上市的神州租車暴跌54%，每股跌至1.96港元，刷新歷史最低價。開盤不久後，神州租車對外發布公告，暫停交易。在新三板上市的神州優車則大跌21.75%，股價跌至9.5元，創下歷史新低。

市場的反應完全在意料之中，遭瑞幸醜聞拖累的神舟租車和神舟優車並不無辜。瑞幸的業務看似與兩家出行公司風馬牛不相及，但都是”神州系“佈局中的重要角色。三家企業在資金、業務關係上盤根錯節、相互輸送，共同做大“神州系”的生態。

這是”神州系“一貫的打法，瑞幸實際上是盤活此前業務的重要棋子。

去年5月，年僅一歲半的瑞幸咖啡在經歷令人驚愕的狂飆擴張後，成功在美國納斯達克掛牌上市，這是瑞幸及其背後的“神州系”共同的高光時刻。直到兩個月前，渾水公佈了指控瑞幸涉嫌財務造假的匿名做空報告，“神州系”的神話纔開始出現裂痕。

如今，瑞幸的自曝戳破了“神州系”的神話，而“神州系”17年裏建起的高樓，也可能在醜聞的衝擊中搖搖欲墜。

神州系如何蓋起高樓

瑞幸從一開始就是“神州系”高樓中的一部分。

創立僅一年，瑞幸就在全國開了超過2000家門店，成爲國內第二大連鎖咖啡品牌，但這不是什麼本土咖啡崛起的故事，瑞幸的狂飆背後都是“神州系”的身影：10億元啓動資金來自神州優車董事長陸正耀的天使投資及團隊自籌，在瑞幸的A輪和B輪融資中出現的大鉦資本和愉悅資本也是陸正耀的緊密資本合作方。瑞幸的創始人兼CEO錢治亞，曾擔任過神州優車的COO。

換言之，瑞幸崛起的關鍵是強大的資金和資源支持，而這些都來自“神州系”的核心人物陸正耀。

左爲陸正耀，右爲錢治亞

“神州系”的佈局始於2007年，當時陸正耀不甘上一個創業項目UAA（聯合汽車俱樂部）的失敗，將剩餘資源整合，創辦了汽車租賃公司神州租車，但因爲次年金融危機的爆發，神州租車的發展並不順利。

熬到了2010年，神州租車獲得了聯想的12億元投資，當時的聯想投資（君聯資本的前身）總監劉二海是陸正耀的老相識。此後神州租車迅速開啓燒錢模式：斥資六億買新車，並將租賃價格下調了30%-50%。2009年，神州租車的車隊規模尚不足700輛，2011年底時已達到26000輛。

劉二海

2012年1月，神州租車啓動赴美上市進程，但其上市之旅一波三折。先是IPO申請文件引來爭議無數，如“激進的增長速度難以爲繼”、“資產負債率過高”、“連年遞增的虧損額”、“過於集中的股權結構帶來的風險”等，之後由於認購不足，神州租車在上市前夜宣佈暫停IPO。同年5月，神州租車正式宣佈撤回上市申請。

IPO折戟後，神州租車仍繼續其燒錢模式。2012年7月，神州租車獲得華平資本2億美金的大額融資，時任華平資本亞太區總裁的黎輝從此與陸正耀關係深厚。也是從這時開始，“神州系“的資本“鐵三角”（陸正耀、劉二海、黎輝）正式成形，三人的身影貫穿在此後所有的“神州系”佈局之中。

黎輝

2014年9月，神州租車成功在港交所掛牌上市，首日報收10.96港元，漲幅爲28.94%。至此，“神州系”蓋好了第一層樓。

回顧神州租車從創辦到上市的歷程，陸正耀的打法風格鮮明：看準風口成立公司、引入大額融資、進行重資產的燒錢擴張、形成規模後迅速衝擊IPO。日後，這套激進邏輯被不斷複用。

2015年，網約車成爲最大風口，就在滴滴和快的激烈競爭之時，陸正耀依託神州租車的車輛，以B2C模式佈局網約車業務，推出神州優車。從2015年到2016年，神州優車先後引入華平投資、雲峯投資、中金公司、浦發銀行等多家投資，總融資額超過100億元。

2016年7月，創立不到兩年的神州優車登陸新三板，上市首日股價大漲，市值突破400億元，被稱爲“新三板股王”。

但好景不長，神州優車的問題在此後不斷顯現。

2017年3月，神州優車發佈了上市後的首份年報，2016年神州優車淨虧損達36億元，加上上一年的虧損，神州優車兩年淨虧損合計73億元。年報顯示，神州優車在2016年年初時有員工42288人，年末下降爲30778人，即一年裁了四分之一的員工，而裁員壓力在新的一年仍在持續。

神州優車的業務分爲三大板塊，專車及租車屬於出行，買買車屬於汽車電商，車閃貸屬於汽車金融，而後兩者都不賺錢。專車業務在2017年剛扭虧，就迎來網約車行業監管加強、政策收緊，不得不清退大量不合規車輛和司機。租車業務受到網約車規模減少的影響，車隊租賃收入出現了超三成的下滑。

神州優車危機四伏，以陸正耀爲核心的“神州系”急需新業務，這次他們盯上了咖啡。在財新的《瑞幸狂奔》一文中，接近陸正耀的市場人士曾表示，“神州系統裏幾乎所有板塊都在虧損，專車政策又已封死。如果當時不做咖啡，神州可能會迎來大裁員。”

於是，瑞幸咖啡狂飆突進的故事就此上演，幕後導演還是”神州系“的”鐵三角“。

陸正耀爲瑞幸投入了大量早期資金：2017年不到1億元，2018年約1.5億元。黎輝在2016年到2017年就是神州優車的副董事長，負責神州優車的戰略和資本運作。在離開神州後，黎輝創辦了大鉦資本，劉二海則在離開君聯資本創辦了愉悅資本，這兩家都是瑞幸的重要投資方。此外，劉二海的前東家君聯資本也出現在了瑞幸的A輪融資中。

也就是說，瑞幸的背後是一個強關聯的資本閉環，瑞幸咖啡上市前的股權高度集中於陸正耀和其緊密關係人手中，即陸正耀家族信託（持股30.53%）、錢治亞家族信託（持股19.68%）、陸正耀姐姐Sunying Wong控制的Mayer Investments Funds（持股12.4%）以及大鉦資本（11.9%）、愉悅資本（6.75%）。

在神州租車的基礎上，“神州系”的樓越蓋越高。

“神州系”想通過瑞幸講一個用咖啡征服中國市場的故事，從而吸引資本，再通過資本騰挪，盤活現有的以神州優車爲主的神州系統。

但這個系統存在諸多漏洞。

根據財報，2019年全年，神州租車淨利潤再創新低，僅3100萬元，同比暴跌89.3%；2019年上半年，神州優車取得營收19.19億，較上年同期減少了48.98%，淨虧損爲6.52億元，同比大跌550.28%。

財報顯示，神州優車上半年營收下降主要由於專車及車閃貸業務收入有所減少，虧損的原因是公司聯合北京寶沃推出汽車新零售模式。

去年3月，陸正耀以41億元買下北京寶沃67%的股權，意圖講好神州優車的故事，實現“買車-租車-銷售”的商業閉環，但造車是個極重資產的業務，可以預見的是，寶沃還將在相當一段時間內拖累神州系統的營收。

從神州租車、神州優車，再到瑞幸和寶沃，“神州系”的大樓越蓋越高，但這一切的底座並非良好的經營和增長，而是“神州系”的資本騰挪術。

拋除瑞幸的大跌，神州租車從上市至今，五年半時間市值跌去82%；神州優車登陸新上板至今，市值跌了44.4%。公司股價糟糕，但陸正耀及其夥伴卻總能股價高點準確增發、減持，大額套現，從而繼續他們的資本遊戲。

在瑞幸的泡沫被戳破後，這套玩法迎來前所未有的危機。

操盤人陸正耀

儘管目前瑞幸將財務造假的責任歸在COO劉劍身上，但從市場輿論來看，作爲一家美股上市公司，瑞幸的CFO、CEO難辭其咎。

就在瑞幸自曝的前幾天，瑞幸幕後推手之一愉悅資本創始及執行合夥人劉二海辭去了審計委員會委員職位；黎輝及大鉦資本此前則通過兩次減持大額套現，持股比例從14.06%下降到8.59%，收回了投資成本不說，還賺得盆滿鉢滿。

一切“巧合”的發生都很難令人相信大股東對造假行爲毫不知情。

關於瑞幸的泡沫，還有待更多信息披露進一步戳破，但瑞幸背後的實際操盤手陸正耀已被推至臺前。

陸正耀出生於1969年，福建南平人，曾於北京科技大學讀本科，2010年拿了北大的工商管理碩士學位。

關於陸正耀的討論中，“財技”和“講故事”是最常出現的關鍵詞。

除了瑞幸狂奔上市的例子，爲了讓神州優車登陸A股，陸正耀也發揮了他高超的財技。

神州優車是陸正耀“人車生態圈”的核心平臺，但由於持續虧損無法在A股上市，而在港股上市的神州租車是盈利的，神州優車通過陸續收購神州租車股份，在2018年將神州租車並表。並表的結果是，神州優車雖然主營業務仍然虧損，但財務報表上卻實現盈利2.7億元。                        

此外，神州優車買下寶沃的過程也是煞費苦心。

2018年，長盛興業(廈門)企業管理諮詢有限公司（以下簡稱長盛興業）以約39.73億元的價格成爲寶沃汽車67%股權的受讓方。神州優車作爲擔保方，爲福田汽車向寶沃提供的股東借款提供擔保，擔保金額不超過24億元(含24億元)。

表面上看，從福田汽車接手前德國品牌寶沃的是長盛興業，神州優車再從長盛興業手中拿下寶沃。事實上，長盛興業的董事長王百因是陸正耀的同學，王百因接手期間給寶沃汽車的財報“洗了個澡”，下調其資產，使其正好沒達到神州優車總資產的50%，讓神州優車的併購沒有構成重大資產重組，以此規避一些監管層面的限制，不耽誤衝刺上市的進程。

陸正耀講故事的能力無需贅述，神州租車、神州優車和瑞幸能一路得到投資機構追捧，迅速登陸資本市場便是明證。

問題在於，財技和講故事都無益於企業的真實業績增長。神州優車虧損嚴重，瑞幸去年本來交了份令市場驚喜的第三季度財報，但如今的造假醜聞捅破了泡沫，整個“神州系”沒有一家業務亮眼的企業。陸正耀做業務的能力，從實際表現來看真的不太行，也或者，他的聰明才智從來也沒有放在業務本身上過。

“神州系”的資本遊戲已經玩了13年，但出來混，該還的遲早要還。

瑞幸的財務造假醜聞會帶來一系列麻煩：瑞幸將面臨SEC的高額罰款，並存在退市的風險；同時，瑞幸公司主體、相關董監高、審計機構等中介機構還可能面臨鉅額的集體訴訟。

對於瑞幸背後的“神州系”來說，資本騰挪的鏈條已被打斷，神州優車在A股上市的目標更加遙不可及，陸正耀和夥伴們在二級市場套現的資本遊戲難以爲繼。若得不到及時的輸血，“人車生態圈”裏那些搖搖欲墜的業務恐怕支撐不了太久。

在“神州系”的佈局裏，外界看到的更多是一次次迅速上市套現的資本遊戲，而非讓企業根深葉茂的決心。

對於同在美國上市的其他中概股來說，瑞幸的造假醜聞可能給它們帶來無妄之災，引發資本市場對中國企業的不信任。京東零售集團CEO徐雷在朋友圈發文稱，“（瑞幸）這樣的中概股老鼠屎對中國企業的形象影響是破壞性的，對中國創業企業的負面影響是深遠的。”

資本市場不信任中概股的後果，其實陸正耀自己就品嚐過。

當年神州租車赴美上市時，中概股正遭遇信譽危機，而資本市場的不信任正是一系列醜聞導致的：比如SEC起訴開元汽車涉嫌違規操縱股票成交量；旅程天下涉賺財務造假，自願從紐交所退市；SEC指控中國能源虛報資產價值，公司高管侵吞數千萬美元公款等。神州租車最後衝擊納斯達克失敗，籠罩在中概股頭上的信譽陰雲是原因之一。

雖然神州租車錯失了納斯達克，精明的陸正耀最後還是成功將瑞幸帶了進去。但隨着泡沫戳破，陸正耀可能將以一己之力，又將中概股推回八年前不受信任的境地中。