在A股20多年的歷史上，存在三次超級大牛市。這些牛市是怎麼產生的，以後還會有嗎？雪球聯合肖志剛爲球友帶來《投資第一課》欄目，今天的主題是：A股有3輪超級大牛市，但卻不會再有第4輪。

作者簡介：肖志剛，前天弘基金投資總監，2016年偏股混合基金收益率第1名，2017年第十四屆金牛獎獲得者。代表作天弘永定價值成長混合，任職期間（2014.1.29--2019.8.2）收益119.39%，平均年化回報率14.61%，同期滬深300年化回報9.9%。

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技術改變是牛市基礎

從1991年到今天A股25年的歷史上，有三輪大牛市，通過對數座標很容易看出來。

第一輪牛市：1991年的時候從1100點漲到1500點，後面長達十幾年就不算牛市了，只是波動。

第二輪牛市：2006年迎來了一輪大牛市，06-07年，1000點到6000點。

第三輪牛市：2015年，如果我們看創業板可能更具有代表性，從580漲到了4000點，有六七倍。

今天我來講講爲什麼A股有3輪超級“大”牛市，核心是“3輪”，還有一個核心是“大”。

全球來看，中國的經濟是出口導向型的，所以中國的經濟週期和美國應該差不多，但我們用上證指數比上道瓊斯指數來看，可以發現中國的三輪牛市，這期間美國不怎麼漲，A股在狂漲。

如果要解釋爲什麼有這三輪大牛市，我提出這樣一個觀點：

牛市的產生是技術的改變造成的。

我們來看下圖，這個是中國PC互聯網普及狀況的數據，來源是CNIC。

2000年前後互聯網泡沫時期，***民基數太低，所以網民數量出現了高增長，04-05年增速下去了，然後06-07年又起來了，這可能是寬帶降價之類的原因導致的。

我把上證綜指和網民增速這兩個圖放在一起，大家就知道爲什麼我得出這樣的結論了：

A股的大牛市，06和07年間的大牛市和互聯網普及的程度是完全吻合的。

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頻率提升帶來牛市

A股06-07年處於互聯網的普及階段。當時我還在五道口唸書，這個學校很小，我經常下課了回宿舍下個單，然後又回教室繼續上課。

更早的1999年，我騎着車到北師大門口辦理了股票賬戶，正式開啓了炒股生涯。那時候還得上完課騎自行車去營業部看盤，看到1：40又騎自行車回學校上學。然後晚上不知道自己股票的收盤價，還守着看電視上的跑馬燈，看自己的股票代碼和股價，大概看到長城電器我就知道自己的西寧特鋼快要出來了，所以就形成了當年的一個基本功——背代碼。

回到這裏來，我們來看爲什麼有三輪大牛市：

第一輪我們對應的是營業部炒股時代；

第二輪對應的是網上炒股時代，我本科的時候就是營業部時代，在五道口的時候就是網上炒股的時代；

今天所有的學生根本不用回宿舍了，老師在上面講課，他們就可以在下面用手機看盤下單。

所以這代表同樣是在營業部時代只有1%的股民是有效股民，這些人能夠交易股票，其他的人該上課上課、該上班上班、該開出租開出租，怎麼可能能夠交易股票呢？

看起來中國股民在03年就超過了1億，現在也才2.3億左右，但是當時名義股民看起來很大，實際有效股民的數量是非常低的。然後到了網上炒股時代，100個股民有10個是有效股民了。到了手機和互聯網時代，100個股民就有100個可以交易股票。

這樣的每次數量級躍升，給股市帶來了充足的資金，也將股價推到了之前不敢想象的位置。當這種推動力量出現枯竭，維持需要的資金難以爲繼，泡沫也就結束了。所以後來每次有人問我，爲什麼見頂是那個時間點，我都拿出互聯網用戶數的證據來解釋，2015年7月正是“微信”兩字的搜索最高點。

炒股從一個低頻行爲成爲了一箇中頻行爲，然後成爲了一個高頻行爲，正是這種參與頻率的變化導致了三輪牛市的產生。

每個股民都能隨時交易，在技術上已經實現這一點了，所以下一次由於這個原因產生的牛市已經沒有了。

我們再來看一下這些數據，這張圖表明高頻和低頻的差異。

高頻的東西一定是價值高的。所以從這點來說，我必須感嘆一下這樣一個世界觀，人之初性本惡，一個新技術出現首先就會被用於“黃賭毒”。

13年開始的3-4年，互聯網的發展在A股的各個板塊裏面，誰是真正受益於移動互聯網的發展，在利潤在業績上上了一個臺階的？只有兩個行業，一個就是遊戲、手遊，一個就是券商。其他行業都沒有這種利潤數量級上面的上升。包括電影都沒有上數量級，跟遊戲券商這種的爆發性根本沒有辦法比。

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美國爲什麼沒有“大”牛市

再來解釋一個問題，美國也是移動互聯網大國，爲什麼美國沒有類似A股這種“大”牛市呢？

美國是一個移動互聯網的大國，比中國發展的還要好，但是他沒有玩家。

通俗一點，我是一個好學生，我從來不去遊戲廳。所以遊戲廳時代的時候我不玩，後來到了網絡遊戲的時候我也不玩。到了手遊階段，我還是不玩遊戲。中國的股民，一開始就是“壞學生”，只要有遊戲就玩兒，傳奇魔獸CS都玩兒。

我特意找了一些數據來說明美國的問題。美國是1792年先有華爾街的，開始交易股票，1837年纔有電報的，然後後面每隔幾十年纔有了一次通訊手段的進步。1792年，在電報誕生之前，美國西海岸的人怎麼炒東海岸華爾街的股票？沒法兒炒。所以必須委託理財，把錢交給那些broker，讓他們去炒股。

所有華爾街大佬的傳奇，雷曼兄弟、高盛之類的，都是從broker起家的，我們中文喜歡翻譯成經紀人。其實broker，更像我國的私募基金經理，不是真的營業部的那種客戶經理。所以就長期來說，他們根本沒有交易手段去炒華爾街的股票。所以他們天生就是做理財，不是去炒股。炒股真的是一門手藝，而理財是消費性的。

每個人都有路徑依賴，長期理財習慣了，就代代相傳。所以當有了互聯網之後，也不會去炒股票，他們已經喪失了追漲殺跌這個本事了。但是我們A股的投資者，從91年開始炒A股，開始追漲殺跌高拋低吸，真正到了04年有了開放式基金，這個時候纔開始形成理財這個事情。但是這個時候，互聯網來了，散戶已經練就了一身的追漲殺跌的本事了，讓散戶把錢交給基金，他們覺得基金經理更不靠譜了。

公募投資者每次熊市之後都會惡狠狠地說一句，這次熊市之後散戶肯定徹底死光了，我們機構以後就有好日子過了。對這一點，我特別悲觀，我覺得不可能。公募會被淘汰出去的，散戶這個路徑依賴的時間會非常長。人家都炒了幾十年的股票了，我們基金經理纔多年輕。所以這種牛市存在於A股，而不是美股。

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沒有超級大牛市，該怎麼投資？

在A股，很多投資者都是牛市入場賺錢，如肖志剛所言，技術升級所帶來的超級大牛市已經不會再有，我們普通投資者又該如何投資呢？

肖志剛在雪球上發表了多篇投資心得，並在雪球蛋卷基金上開設了自己的第一個主動型基金，命名——九霧組合。

九霧以將選股外包給主動基金經理爲策略，專注板塊、風格的配置，享受每隻基金超額收益最豐厚的階段。

目前九霧組合的底層標的爲：

肖志剛表示：選擇的這五隻基金，第一點是基金經理管理基金的年限夠長，提供了足夠的觀察樣本，第二點是這五隻基金在歷史上表現出了較強的選股能力，第三點是他們的交易風格，會適合下一階段的市場。

其實現在很少有基金經理選擇開設主動基金，多半都是指數基金，因爲指數基金一般而言比較規矩，風險低。但肖志剛從事基金行業多年，太熟悉基金運作的這些門道以及這些基金的好壞，所以他這位最懂基金的基金經理最終選擇了開設主動基金。截至目前，九霧組合成立已有半年時間：

數據截止到：2020年5月19日

如果你是個投資小白、對以後的投資之路感到迷茫，跟着肖志剛抄作業無疑是個很好的選擇，讓前金牛獎基金經理幫你挑基金。

最重要的是：申購費極低並且只要50元就可以申購！