今天的A股，無論是監管方式、板塊層次、融資效率還是市場透明度，都與12年前的市場不可同日而語。

《投資者網》丁琨

投資者網成立至今已有12年光陰，從中國傳統的歷法來算，已經是整整“一輪”。作爲一個財經媒體，在12年時間裏，親歷了太多資本市場的起伏波折，也見證了許多歷史事件的發生。

上證指數本週二收於2921點，而在12年前的2008年6月間，處於股災之中的滬指從3483點跌至2693，從數值上來說，與今天相去不多。是否意味着12年一輪迴又重新站到起點？

雖然點位相差無幾，但今天的A股，無論是監管方式、板塊層次、融資效率還是市場透明度，都與12年前的市場不可同日而語。

也許從二級市場來看，簡單的數據波動並不能完全反映出這背後複雜而又艱辛的改革過程。但若我們把視線拉長，聯繫到與之高度相關的一級市場，那麼這12年波瀾壯闊的發展過程，就是一部滄海桑田大浪淘沙的歷史。

1.2008-2012，火熱的年代

2008年毫無疑問是一個分水嶺，當然這和美國的次貸危機其實沒有太大關係。因爲2007年A股達到前所未有的6124點，而大部分上市公司的質地並不足以支撐他們的市值，這就導致泡沫破滅之後股指一路向下，終於在2008年止步於1664點，然後開始緩慢回升。於是，改革的窗口就在這輪下跌之中形成了。

由於股市持續暴跌，證監會暫停了新股發行，剛剛開始崛起的中國本土PE機構在這段時期變得迷茫——作爲財務投資者，企業成功IPO是他們獲利退出最重要的路徑。

好在沒過多久，黎明就到來了。2009年，IPO重啓的同時創業板順勢推出，在這個過程中，一些本土PE機構嚐到了甜頭，開啓了大規模擴張之路。當年10月30日，創業板首批28家企業在深交所上市，其中吉峯農機（300022.SZ，後更名爲吉峯科技）的上市讓九鼎投資一戰成名。僅在半年前，九鼎斥資2016萬元入股吉峯農機，上市後九鼎持有其6.98%股權，3年內全部減持套現約2.78億元，獲利13倍。

在此類財富故事的刺激下，中國的“PE熱”在2010年之後一發不可收拾。這裏面的賬並不難算：2009年IPO重啓後，證監會取消了新股詢價的窗口指導，讓新股定價充分市場化，也就是說，只要詢價機構願意，發行價定多高都行，沒有限制。在各方推波助瀾之下，A股的新股發行市盈率動輒上百倍，成爲全球資本市場一大奇觀，被戲稱爲“市夢率”。而創投機構在一級市場投資企業時，往往以不到10倍的市盈率入股，一旦企業上市，中間的投資收益少則十幾倍、甚至多達上百倍。

一二級市場間如此巨大的價差是由於中國獨特的上市審批制度所造成。但是這種局面，隨着“全民PE”的熱潮興起，也在悄然發生改變。

IPO造富神話激勵了中國的投資機構和他們背後的LP，於是大家一擁而上，很快讓這個行業泛起了濃厚的泡沫。有數據統計，2010年中國VC/PE機構募資規模達到創紀錄的1768億，相較於2009年實現翻番。

一時間，許多創投機構橫空出世，他們手握大筆資金滿世界找項目，處於pre-IPO階段的企業成了香餑餑，投資額度供不應求，一級市場居然成了賣方市場，估值隨之水漲船高，機構之間爲了搶奪投資份額互相抬高報價，導致投資成本持續提升。在這樣的市場環境中，被投企業的商業模式、技術實力能不能改變世界都是次要的，最重要的是能否達到證監會的審覈標準。

另一方面，一年200-300家企業的IPO數量，加上高市盈率發行，上市公司質量良莠不齊，市場很快用腳投票。到2011年，有相當數量的企業出現上市首日即破發的情況。更有甚者，八菱科技和朗瑪信息等均因詢價機構參與不足而遭遇發行失敗。打新不再穩賺不賠，一二級市場價差大大縮小。

但是無論如何，投資項目退出還是隻能依靠IPO這條獨木橋，只要能上市，剩下的就是賺多賺少的問題，可如果無法上市，投資就要面臨打水漂。偏偏，怕什麼就來什麼，2012年11月，各種因素影響之下，證監會又一次暫停了新股發行。

這一停，就是一年。期間，爲了應對IPO排隊的“堰塞湖”，證監會還啓動了針對史上最大規模的財務大檢查。

對於國內的PE機構來說，這是極度困頓的一年。IPO暫停意味着失去了最主要的退出通道，過去幾年以高估值投的項目短時間內無法創造投資回報；而被投企業爲了上市付出了許多“規範成本”如今卻看不到希望，甚至還要履行與投資人之間的對賭協議。很多本土創投機構，陸續傳出募資困難和裁員的消息。

2.2013-2015，曾經的瘋狂

但新股總是要發的。2013年底，IPO再次重啓。伴隨這次重啓，還有新股定價的窗口指導：爲了抑制超募，發行市盈率不超過23倍成了投行圈內心照不宣的默契，直到今天主板IPO企業的發行定價還是沿用這一不成文規定。發行價被限高，打新的熱情又高漲起來了。

緊接着2014年，新三板宣佈擴容並引入做市商制度。這一變革對部分本土PE機構和企業的發展軌跡產生了深遠影響。當年，新三板掛牌企業就從356家猛增至1230家，到2016年底，掛牌企業已達6334家。

新三板爲那些達不到主板要求的企業提供了出路，在投行和PE的推動下，這些企業前赴後繼掛牌新三板。然而，倉促之中，泥沙俱下，企業質地參差不齊。但在對“中國版納斯達克”的憧憬之下，大家爭先恐後，上了總比不上好。就連九鼎、中科招商這樣的PE機構，也在新三板掛牌了。九鼎集團掛牌後實施了三次定增，共募集資金150多億元。中科招商通過四輪定增募資108億元。

一時之間，PE+新三板的聯動模式風行天下，市場有如鮮花着錦、烈火烹油。但最根本的流動性問題一直遲遲未能得到解決，500萬的門檻讓普通投資者望而卻步。最後新三板只不過成了更加透明的一級市場，具備投資價值的掛牌企業可以通過定增融資，但投資機構最終退出卻只能寄希望於“轉板”。而那些掛牌的PE機構，爲自己所塑造的估值，也只是有價無市，擊鼓傳花的遊戲找不到“接盤俠”。

真正能呼風喚雨的，還得是主板。2015年一輪“快牛”猛然竄出，忽上忽下像是過山車，最後千股跌停黯然收場。每次股市暴跌，IPO總不免要背鍋，於是當年7-11月，新股發行又暫停了。

3.2016-2020，價值重塑

這一次IPO重啓之後，至今再沒有暫停，連續時間算是比較長的。大家都意識到，IPO是股市抽水機的說法根本是個僞命題，畢竟新股募集資金的規模，與再融資比起來，那是小巫見大巫。

在2016年，這點格外突出。這一年，A股定增市場尤其火爆，全年完成定增發行規模1.7萬億元，而當年227家IPO企業首發募資總額才1500億元，二者相差10倍之多。

這1.7萬億定增的參與方，就包含了很多PE機構。他們悟出一個道理：過去苦苦尋覓pre-IPO項目，投進去以後運氣好才能熬到上市，這個過程太漫長，不確定性因素太多，與其這樣，不如直接參與上市公司定增，2016年大盤指數不高，下跌風險有限，而且持有上市公司股權流動性很好，只要過了鎖定期，隨時可以出售。更何況，有的定增折價率還不錯。

不過證監會很快又修改了規則，三年期定增取消鎖價發行，一年期定增價不能低於市價的9折，定增的折扣紅利幾乎不存在了。這樣一來，跟直接在二級市場買股票有什麼區別？

不僅如此，併購重組的規則也進行了修訂，對於類借殼、跨界重組等交易行爲作了嚴格的限制。監管的一系列操作，把所有的制度套利空間幾乎全部堵死。

又剩下IPO一條路。2017年，新股發行數量達到破紀錄的438家，在充滿爭議的氛圍裏，監管層頂住了壓力並沒有停發新股，但在隨後到來的2018年，IPO數量驟降爲105家。

2018年的關鍵詞，是“去槓桿”，鬼哭狼嚎的那種去法。過去一直認爲理所當然的50倍、80倍市盈率，一下子跌回原形，十幾億市值的迷你公司一下子冒出來好多。一些上市公司大股東高比例質押，爆倉的比比皆是，如果嚴格執行清倉，很多公司都要易主。總之，這一輪去槓桿，去得非常痛苦，直到去不動了才停下。但是現在看來，當初把泡沫擠一擠也是有好處的，像今年這樣的形勢，A股也就沒跌到哪去。

經過了2018年的洗禮，整個A股的估值體系得以重塑，幾乎可以與國際接軌，那麼發行制度的改革，也應該嘗試接軌了。科創板在2019年重磅推出，與之配套的還有註冊制的發行方式，中國投資者期待多年的市場化改革終於到來。科創板從開始醞釀到正式推出只用了不到一年時間，效率之高令人側目。

截至2020年6月1日，科創板共有105家上市公司，總市值16836億元，平均市盈率81.77倍。

2020年6月1日，也是創業板指數推出十週年的日子，當下，創業板的註冊制改革正在加速落地。

4.寫在後面

在105家科創板上市公司的身後，埋伏了數百家PE機構，根據我們的粗略統計，有相當一部分投資在目前仍處於浮虧狀態，其中多數是較晚進入的pre-IPO輪投資者。

一級市場不再是天然的價值窪地。即便所投企業成功IPO，即便處於科創板這樣的高估值板塊，投資仍然可能發生虧損。

在投資領域，收益分爲α收益和β收益，β收益指的是承擔市場系統風險而獲得的收益，也叫被動投資收益；α收益則是超越市場基準的收益，也叫主動投資收益。在一級市場，β收益可以理解爲一二級市場的價差，而α收益應該是企業經營水平提高所帶來的收益。現在，靠天喫飯的β收益不牢靠了，PE機構應該憑實力去主動追求α收益，這纔是長久的成功之道，否則只是曇花一現。

昔日名噪一時的九鼎集團和中科招商，在新三板的市值都曾超過千億，如今跌去90%以上也無人問津，風流總被雨打風吹去。更令人唏噓的是，翻遍105家科創板上市公司背後的投資機構名單，它們的名字再沒有出現。（思維財經出品）■