作者：甘犁 來源：功夫財經

導語：功夫財經五週年特別策劃 《後疫情時代宏觀經濟及投資趨勢前瞻》，大咖訪談西南財大中國家庭金融調查與研究中心主任甘犁：《後疫情時代家庭資產配置》。

2020年初以來，一場突如其來的新冠肺炎疫情席捲全球，對世界各地的經濟體造成了不同程度的衝擊。與此同時，疫情的蔓延也成爲新興業態尤其是數字經濟發展的催化劑。

近期中央多次重申,加快形成以國內大循環爲主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。那麼，在疫情防控常態化的今天，如何理解雙循環的新發展格局，如何在家庭層面抵禦經濟發展的不確定性，我想從以下三個方面來講。

01

充分理解目前我國經濟發展的不平衡

1）我國今年的社會商品零售總額一定是負增長

根據國家統計局發佈的數據顯示，今年8月份社會消費品零售總額首次實現正增長，同比增長0.5%；9月份持續好轉，同比增長達到3.3%。

▲社會消費品零售總額分月同比增速（%）數據來源：國家統計局

但從今年前三季度的彙總數據來看，社會消費品零售總額273324億元，同比下降7.2%。儘管10月份國慶中秋假期爲各類消費需求集中釋放提供了契機，但據國家旅遊局數據中心統計，黃金週全國旅遊收入只恢復到去年八成左右的水平。

初步估算，如果2020全年的消費能夠與去年持平，那麼今年四季度要達到17%的增長率，這在目前的狀態下是難以實現的，所以我判斷今年我國的社會商品零售總額一定是負增長。

2）消費減少的主要原因，是收入受到衝擊較大以及對收入增長的預期悲觀

中國家庭金融調查與研究中心在今年開展了“新冠肺炎疫情對居民生產生活影響”的季度調研，前三個季度分別在中國家庭金融調查(CHFS)的大樣本框裏隨機抽取3000至5000戶家庭，詢問他們在疫情發生後經濟生活的一些變動。總體來看這三輪的變化不是很樂觀。

中心的疫情專項調研數據顯示，疫情對家庭的現金收入衝擊較大，4月份家庭月現金收入同比降低了22.5%，7月份得益於國內疫情防控形勢向好，經濟復甦加快，家庭月現金收入有所恢復，但同比仍然下降了9.8%。

與此同時，百姓對全年的收入預期持續悲觀，8-9月份55.4%的家庭認爲2020年全年收入要低於2019年。

▲家庭月現金收入變化情況數據來源：中國家庭金融調查與研究中心 疫情專項季度調查

▲2020年對全年收入不同預期的家庭佔比數據來源：中國家庭金融調查與研究中心 疫情專項季度調查

對疫情專項調研數據進一步分析發現，疫情對低學歷、個體工商業主、私企員工、農民工、務農的農村戶籍等低收入家庭造成的現金收入衝擊更大，這些家庭的收入預期相較於高收入家庭也更加悲觀。

此外，中心2020年聯合螞蟻集團研究院開展的“疫情下中國家庭財富變動趨勢”的季度調查數據顯示，低收入家庭財富縮水比較嚴重，而年收入30萬以上的家庭，財富仍然是穩中有升的狀態。

▲按家庭年收入分組的家庭財富指數*指數構建：100表示不變，大於100表示比上季度增加，小於100表示比上季度減少數據來源：中國家庭金融調查與研究中心 螞蟻集團研究院

3）解決小微企業需求端的問題，對國內經濟大循環至關重要

在中國家庭金融調查與研究中心與阿里研究院合作的數據中，我們發現隨着疫情的變化，小微企業面臨的問題也隨之變化。在疫情持續爆發的2月份，小微企業面臨的困難是多重的，如現金流、物流、人工和疫情等方面的問題。

隨着政府一系列扶持措施的出臺及疫情的緩解，到4月、7月以後，小微企業生產端的問題已經逐漸解決，主要的問題轉變到需求端，分析原因關鍵是訂單不足所導致。

小微企業對於自身在2020年快速發展、規模增大或者利潤增加的預期，2月是悲觀的，5月是樂觀的，到了8月又呈現出悲觀的態勢。

訂單不足，在沒有政策干預的情況下，企業的合理選擇就是降薪裁員，從而導致就業不足和員工收入下降，從而進一步引發消費不足；而消費不足又導致訂單不足。

這樣的惡性小循環就成爲我國經濟大循環的桎梏。訂單不足與家庭消費下降，收入下降的關係非常密切。只有打破小循環，國內經濟的大循環纔會通暢起來。

根據國家統計局對三季度GDP初步覈算數據，前三季度我國住宿及餐飲業產值同比下降19.1%，批發及零售業下降了4.2%，這些行業正是中低收入羣體比較集中的，受到的疫情衝擊也是更大的。

而高學歷、高收入羣體多分佈在金融、信息技術產業等領域，受到的疫情衝擊較小，在疫情穩定之後已經恢復甚至超過了疫情之前的水平。根據國家統計局數據，信息傳輸、軟件和信息技術服務業前三季度產值同比增長了15.9%，金融業同比增長了7%。

所以目前我國經濟發展不平衡的主要表現就是，中低收入人羣的收入和消費受疫情衝擊更大，家庭財富縮水更多，而且恢復顯著慢於中高收入羣體。如何提升這部分羣體的收入，刺激消費，這是疫情後經濟復甦面臨的一個迫切、突出的問題。

02

疫情影響下的中國家庭資產配置呈現一些新特點

根據中國家庭金融調查與研究中心2020年聯合螞蟻集團研究院開展的“疫情下中國家庭財富變動趨勢”的線上調查，我們發現疫情之後家庭在進行資產配置時，呈現出以下特點：

1）家庭更偏好活期、定存類以及商業保險類等低風險資產，而由於海外疫情持續未得到有效控制，家庭對海外資產的配置意願持續降低。

▲家庭對各類資產配置意願指數*指數構建：100表示不變，大於100表示計劃對下一季度增加配置數據來源：中國家庭金融調查與研究中心 螞蟻集團研究院

2）相比較於股票，家庭更傾向於投資基金產品。

我們把家庭按照持有的金融資產進行分組後發現，不論持有金融資產高低，家庭的基金投資意願指數均高於股票投資意願指數。

同時，隨時家庭持有金融資產的增高，對基金及股票類資產的投資意願也呈現出增高的趨勢。這也從側面說明，疫情爆發之後，低收入羣體“無錢消費”與高財富家庭“有錢投資”是並行存在的。

▲二季度基金/股票類資產配置意願指數數據來源：中國家庭金融調查與研究中心 螞蟻集團研究院

那麼家庭對基金的偏好性，是由於疫情導致的保守選擇，還是中長期趨勢呢？進一步分析發現，資產與收入的變動、經濟恢復預期都對偏好基金的行爲影響不顯著，而年齡和學歷對增投基金的行爲有顯著影響。

而且，30歲以下的羣體、大專及以上學歷的羣體，增投基金的意願更高。所以我們判斷，家庭對基金的偏好很可能是中長期行爲，基金投資的羣體呈現年輕化、高學歷化的趨勢。

3）疫情後，多套房家庭仍然有購房計劃；但投資房產不是理性選擇。

在二季度我們詢問了家庭在下一季度的購房計劃，從不同房屋持有狀況的家庭來看，在每個細分羣體中，七成左右的家庭是沒有購房計劃的。但多套房家庭的住房投資意願仍然較高，擁有三套及以上住房的家庭，計劃購房的比例爲12%。

▲二季度家庭購房計劃分佈數據來源：中國家庭金融調查與研究中心 螞蟻集團研究院

根據中國家庭金融調查與研究中心《2017中國城鎮住房空置分析》報告，2017年，中國城鎮家庭住房擁有率（擁有住房的家庭佔全部家庭的比例）爲90.2%，多套房擁有率爲22.1%，套戶比達到1.18。

中國城鎮家庭的住房擁有率相比較於其他國家已經是一個比較高的水平，那麼在這種情況下高收入家庭還熱衷於投資房產並不理性。大家持續進行房產投資的原因是對房價的預期太高。

在過去的十來年中，房地產市場確實給開發商帶來了超額的回報，給個人帶來了很高的資產增值，給政府帶來了可觀的土地出讓收益。增值和收益的背後，則是風險不斷的累積。

投資房產的回報，要通過把房子賣出去才能變現。而開發商和政府的收益已經拿到了，風險是個人和銀行在承擔，主要是個人在承擔。個人要把房子出售，誰來接盤就成爲了一個大問題。

而且自2016年開始，政府對房地產市場的調控越來越嚴格，越來越密集，買房和賣房的成本都在提高，所以導致很多城市也包括一線城市房子其實處於有價無市的狀態。

03

結合中國家庭金融調查與研究中心近幾年的調查分析，對中國家庭在資產配置方面提供一些建議

1）中國家庭對房產的投資要降低

這次疫情過後，短期內房價暴跌的可能性不大。因爲即使房價出現下跌，政府手上的政策工具至少在短期內將起到支撐的效果，比如說取消限購。隨着二胎政策的逐步放開，我國居民的改善性住房需求是存在的，有一些被限購政策所制約了。

但從中長期看，如果新冠疫情導致全球經濟陷入衰退，甚至引發金融危機，那麼我國房地產市場暴跌的風險將加大。由於中國的家庭財富主要在於房產值，爲了生活和應對風險需要現金流，多套房家庭便很可能開始兜售房產，對房價形成壓力。

另外，雖然我國居民部門整體槓桿率並不高，但新購房低收入階層槓桿率很高。中國家庭金融調查(CHFS)的數據顯示，參與非銀行信貸的低收入購房家庭，債務規模超過了其家庭收入的10倍多。

一旦房地產市場的泡沫開始破裂，首當其中的就是這類羣體，他們可能會產生局部的金融風險。政府在應對風險時應重點關注該羣體。

CHFS的調查數據顯示，分佈在多套房上的住房貸款有逐年遞增的趨勢，2017年至2018年，家庭多套房上的住房貸款佔比從62.9%上升至65.9%，已經超過了首套房貸款的佔比。這很大程度上增加了我國家庭的債務風險。

所以，我國房地產市場的風險是切實存在的，政策上也在很嚴格地貫徹房住不炒的理念，投資房產的黃金時期已經過去了。

對於年輕羣體來說，“擇機”比“擇時”更重要。

我一直鼓勵年輕人應該先做好職業選擇和規劃，而不是把精力放在用“六個錢包”的力量來購置房產上。當然，不投資房產不是不買房子，無房家庭的剛需購房，當然是必要的。

但是，即使是剛需購房，年輕人也要清楚職業遠重於房產。很多研究表明，在人力資本上的投資收益長遠要高於其他投資的。年輕人如果過早地購買房子，會限制工作的選擇進而影響職業的進步。

很多家庭對購房會陷入現在不買以後就買不起的恐慌心理。但是，通過國家近幾年的調控和總量過剩的房產供給，房價已經進入了有漲有跌、而不是持續上漲的階段了。在這種情況下，“擇時”購房是很困難的。

對於有改善性住房需求的羣體來說，要關注房子的居住屬性而不是投資屬性。

現在很多城市都出臺了限購政策，一個家庭在特定地區最多購買兩套房產。隨着二胎政策的放開，很多家庭的人口規模增大。如果疫情之後家庭確實因爲工作或居住方便的原因，需要添置房產，我們認爲是理性的。但沒有必要以投資爲目的而購買二套房。

2）中國家庭資產配置的重心應從房產向金融資產轉移

首先，儘量把金融資產的投資交給專業機構去做。

減少房產投資，同時也就意味增加金融資產的配置。在金融資產投資方面，最關鍵的理念是把投資交給專業機構去做。

中國股票市場中“散戶”較多，導致股票市場長期以來呈現高波動率及高換手率的特徵，嚴重影響了個人投資者的長期收益。

中國家庭金融調查(CHFS)數據顯示，2011、2013、2015和2017年的四輪調查中股票投資虧損的家庭佔比分別爲56.3%、69.4%、56.4%、57.9%。

另一方面，隨着中國股市從審覈制向註冊制的改革，我國上市公司的良莠不齊現象會更加嚴重，退市政策也會進一步常態化，投資者直接投資股市的風險會更大。

因此，在金融資產配置上我建議通過資產經理人、諮詢顧問、評級機構和金融中介等機構獲取專業的知識和建議，降低金融市場上的信息不對稱程度，更有效地配置資產，從而獲得長期持續的收益。

其次，要明白疫情對經濟的影響會持續，降低對資產收益的預期。

目前，國際貨幣基金組織與世界銀行對2021年全球經濟復甦的預期都過於樂觀，低估了疫情對經濟的長期影響。針對新冠病毒的疫苗最早也要2021年下半年才能實現規模覆蓋。

所以全球經濟有一個較長時間的負面預期，中國經濟也會受到一定程度的拖累，短期內實體經濟很難支撐金融資產的高收益。因此，降低金融資產收益的預期非常重要，一定要避免旁氏騙局的出現。

最後，建議國內金融機構可以開發和通貨膨脹掛鉤的金融產品。

正如前面所說，疫情後各國均面臨通貨膨脹的風險，但目前國內和通貨膨脹掛鉤的抗通脹產品還比較稀缺。

CHFS數據顯示，中國家庭投資金融資產呈兩極化的U型分佈，即要麼全部投資無風險的存款資產，要麼全部投資高風險的股票資產，其背後重要的一個原因在於投資者可接觸的金融產品的單一性。

後疫情時代，金融機構可以根據市場特徵，適當增加些扛通脹資產，就可以讓有能力進行投資的投資者有更多的選擇。

實現金融資產的合理配置是實現家庭財富積累的有效途徑。大家在進行資產配置的時候，千萬不要抱有“抄底”的心態和盲目自信，應該對自己的資產情況有理性的判斷，不要過大地抬高槓杆。我個人認爲，年回報率在4-5%之間的低風險金融產品已經是非常好的選擇。

2020年，我們經歷了不同尋常的一年，年初的新冠肺炎疫情打亂了每個人的工作和生活節奏。而隨着後疫情時代的到來，經濟前景、投資趨勢、樓股走向等一系列問題，又重新擺在了大家面前，似重重迷霧！

爲打破這重迷霧，明晰方向，即將迎來五週年生日的功夫財經，鄭重邀請了涵蓋宏觀經濟、樓市、股票等多個領域的重磅學者進行獨家專訪。功夫財經將陸續發佈系列主題採訪——《疫變·後疫情時代宏觀經濟及投資趨勢前瞻》，10～11月持續更新，敬請期待。