來源：英才雜誌

作者：陶冶

長租公寓市場自興起之時就直接進入了競爭的白熱化階段，You+、自如、蛋殼、魔方等多家公司均投入到這場“租房”戰爭中，但搶佔房源的高成本投入對於所有企業都是極大的考驗，有了蛋殼的前車之鑑，我們對於其他長租公寓玩家又應該有一個怎樣的認識？

蛋殼是怎麼輸的？

從財務數據、股東背景、市場地位看蛋殼與長租市場邏輯

蛋殼的危機其實一早就埋在了報表之中了，只不過疫情的催化加快了公司走向違約的速度。

2020年1月，蛋殼成功登陸紐交所，成爲了2020年第一隻紐交所上市的中概股。從招股說明書及2020年一季報中我們可以清晰地看到蛋殼鉅額的虧損。

以人民幣口徑來看，蛋殼2019年全年營業收入實現11.9億元，但淨虧損卻達到8.16億元，從近12億到虧8億，這近20億元的成本費用絕大部分都在支付給房東的租金費用中。

以2019年數據來看，當年的租金費用達到11.7億元，基本與營收持平，如果把租金成本理解爲主營成本的話，蛋殼在上市前夕毛利率僅在1.6%左右，其他費用類項目分佈較爲平均，銷售費用、管理費用以及當年的折舊均在1.5億元-2億元之間。

這其中租金成本佔總所有成本費用的比重達到60%以上，換句話說蛋殼的經營就是平進平出，用從客戶取得的收入償付了房東的租金，然後再用投資人的錢支付了員工工資以及各項日常開銷。

資產負債層面，蛋殼同樣存在嚴重問題，2019年末蛋殼總資產、總負債分別爲90.06億元、86.26億元，資產負債率水平達到95%，而這86.26億元的負債中流動負債（以短期借款及一年內到期長期借款居多）更是佔到79.23億元，比重高達91.82%，償債形勢一直十分嚴峻。

長租公寓市場中搶佔房源的速度至關重要，誰掌握了市場中大部分房源，誰就擁有對顧客租金收入以及房東租金成本的定價權，而這個過程需要大量的資金。燒錢經營的模式我們近年來見過許多，京東在成功構建自己的商業帝國前也處於長時間的虧損狀態，但不同的是，京東揮霍的錢最終構築起來了自己的物流體系形成了自己的資產，而蛋殼則全部將資金揮霍到了無盡的市場競爭與溢價之中，慢慢的，缺乏強大股東背景的蛋殼扛不住了。

相較於鏈家的自如和萬科的泊寓，蛋殼的投資人大部分均爲財務投資人，2015年至今投資蛋殼的資本方包括了元璟資本、高榕資本、CMC、春華資本等等，作爲單純的財務投資公司，其對於盈利-退出的意願遠高於其他，爲公司提供流動補足或長期資金支持的意願並不強烈，所以缺乏“靠山”的蛋殼在這場競爭中只能寄希望於上市。

自如、青客等公司還扛得住嗎

如果上市也救不了長租公寓，那剩下的玩家也有流動性風險嗎？

由蛋殼來看，大股東的背景以及長期資金的支持一定是重要的一環，這就不得不提到鏈家旗下的自如平臺，鏈家在近15年來飽嘗地產紅利，一度被稱之爲國內現金流最爲優渥的公司之一，但如今的鏈家可能並不能成爲自如的依靠。

2020年，陪伴蛋殼一起上市的還有鏈家的貝殼，但不同於蛋殼的長租公寓概念，左暉的貝殼在上市之前專門將自如與自己撇清了關係。

就在貝殼上市的前一個月，2020年6月15日自如的經營主體北京自如生活企業管理有限公司大股東發生了變更，由北京自如資產管理有限公司（穿透後股東爲左暉）變更爲了自如(天津)投資有限公司，這家天津的公司穿透後股東爲自如香港的持股主體（Ziroom【HK】Limited）。

根據招股說明書來看，貝殼本次上市主要包括鏈家、德佑，以及其他金融和裝修業務主體，並不包括自如及其相關業務。

隨着貝殼的VIE架構搭設，自如持股主體也變更爲了香港公司但卻並沒有劃入上市公司資產之中，這其中的具體原因我們不得而知。但我們至少能清楚的一點是如若自如有着良好的經營效益，左暉沒有理由拒絕將一項優質資產裝入貝殼這個上市主體繼而提高自身的估值。

除了股東背景外，長租公寓已掌握的房屋存量也是判斷風險的標準之一。由於目前大多數長租公寓主體並未上市，在財務數據不公開的情況下我們可以通過簽約房屋數量的多少以及入住率來評判各家主體的資金壓力。

截至2020年10月，以自如、蛋殼、泊寓、青客四家爲例，前兩者簽約房屋數量在40萬以上，青客、泊寓則處於10萬-15萬階段。作爲長租公寓第一上市公司的青客雖然體量並不大，有一定船小好調頭的優勢，但其財務情況更爲讓人擔憂，數據顯示，同爲美股上市的青客已經連續虧損3年，2017年-2019年虧損額分別爲2.45億元、4.99億元、4.98億元。2020年至今受疫情影響數據依舊不太好看。公司資產負債率相較蛋殼顯得更爲危險，三年來青客公寓的資產負債率高達137.17%、143.82%、145.02%，相較於蛋殼，青客如今已經處於資不抵債的階段。

但事務總有兩面性，隨着“爆雷”不斷髮生，長租公寓市場也逐漸進入了“淘汰”階段，未來的市場風向絕大程度上取決於存活下來的公司是否仍會繼續選擇 “價格戰”。

就在蛋殼爆雷的後三日，公司原本一路下挫的股價突然暴漲近80%，原因之一就是傳言我愛我家將要對蛋殼進行收購，長租公寓未來的市場是會穩定還是動盪可能就會取決於這些新入主的股東們對於經營方式的選擇了。