華爾街見聞

作者： 王眉

貨幣政策究竟是否轉向？

今日，央行本週以來連續第四天開展30億元7天期逆回購操作。

7月7日週四，中國央行再進行30億元7天期逆回購操作，中標利率爲2.10%，與此前持平。今日800億元逆回購到期，單日實現淨回籠770億元，本週總共已淨回籠3780億元。

本週截至週四逆回購詳細操作、一週逆回購到期情況如下：

製表：華爾街見聞（單位：億元）

中信：貨幣政策將從危機模式向常規模式轉變

華爾街見聞昨日提及，中信明明團隊認爲，在市場反應劇烈的情況下，央行繼續開展30億元逆回購操作，或指明後續貨幣政策將從危機模式向常規模式切換，貨幣政策或將進入一個新階段——迴歸本輪局部疫情前的寬信用目標。除貨幣政策模式轉變外，下半年宏觀調控政策料將進入重估階段。

國君：貨幣政策沒有轉向

不過，對於貨幣政策是否轉向，國君對此持不同看法。

國君在今早的報告中認爲，雖然此次逆回購再現2021年1月的“地量”操作模式（50億以內），但並不是貨幣政策轉向信號。連續三日30億，的確釋放了央行引導資金利率迴歸政策利率、控槓桿等信號，但當前基本面以及信用週期並不支持貨幣政策轉向。

國君表示，對比2021年1月，當下央行進行地量操作的相同點都是債市槓桿較高，達到歷史高位（95%分位），隔夜利率以及R007、DR007等短端利率都明顯向下偏離政策利率，流動性極度寬鬆。對比歷史，這的確釋放了央行希望調控債市槓桿，引導資金利率迴歸政策利率的信號。

但與歷史有較大不同，此番縮量並非流動性轉向。2021年1月央行是借調控債市槓桿問題來完成貨幣政策常態化，而當前是政策觀察期、經濟小復甦的窗口期。

在信貸需求偏弱，資金出現“堰塞湖”現象的情況下，央行也希望通過這個窗口期引導市場利率重新迴歸到政策利率附近，以此來維護其在銀行間市場的“結構性短缺框架”：

2021年1月上一輪信用擴張的頂部，經濟疫後復甦較強。當前經濟僅僅是小復甦、信用好轉仍然存在較大不確定性，貨幣政策核心仍是應對經濟增長和就業的壓力，對金融穩定方面的訴求較2021年弱。

當前是經濟復甦的窗口期和流動性壓力較小的階段，貨幣政策可以利用這一時機調控債市槓桿。債市槓桿交易自4月以來就達到歷史高位，但是央行在4-6月仍容忍槓桿高企，依然持續等額續作MLF、OMO，降准以及上繳萬億結轉利潤，特別是6月末進一步加碼逆回購。可見，雖然早有打擊資金空轉的訴求，但時機不合適，央行在4-6月仍然呵護資金面相對平穩。當下，疫情防控有所緩和，經濟也有復甦的趨勢，信用週期也在啓動。從邊際上來看，恰是相對適合的窗口期。

國君認爲，下半年貨幣政策大基調仍是“寬貨幣+寬信用”的組合，進一步結合基本面和本輪信用擴張速度而言，本輪短端和長端利率上行速度和幅度都相對有限，不會出現諸如2021年初的現象。

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