“追風口、追熱點式的投資模式將很難奏效”“我們未來兩年擬上市的企業有百餘家，要抓緊加強對企業的分類管理。”部分私募股權機構相關負責人日前接受中國證券報記者採訪時表示。

2月2日，中國證券報記者採訪十餘傢俬募股權機構瞭解到，在近兩年募資難、退出難的背景下，全面實行註冊制這一消息令行業振奮，這意味着投資機構退出的主渠道暢通，資金週轉效率提高。同時，擺在十三萬億一級市場面前的，還有一二級市場價差縮小的必然規律，如何提升更早發現價值的能力，如何挖掘企業長期成長的潛力等新挑戰。

● 本報記者 楊皖玉

舊模式不奏效了

執中ZERONE數據顯示，近十年間，參與A股IPO的PE/VC（私募股權創投機構）從2012年的75家增加到2022年的972家。2022年A股IPO總數爲428家，這意味着每一家企業IPO背後或有兩家以上PE/VC參與投資。從回報均值來看，近十年裏，通過A股IPO退出，私募股權創投基金回報均值最高可達16倍，最低也有6倍。

IPO是我國私募股權創投基金退出的主渠道。

“國內一級市場對於IPO的退出依賴比較高，通過IPO的退出佔比在60%至70%。”上海科創基金總裁楊斌對中國證券報記者表示。

毅達資本董事長應文祿認爲，全面註冊制下企業上市渠道更加暢通、預期更加明確、審覈註冊更加透明高效，將暢通創投行業退出渠道、優化“募投管退”自循環能力，增強LP（有限合夥人）信心，促進創投行業進一步發揮加油站功能，加速產業轉型升級。

不少投資人也告訴記者，全面註冊制下，企業IPO常態化，投資的“風口”也會變得難追了。

“2015年之前，很多通過IPO的退出都是賺差價的模式，投的時候10倍估值，上市了變成20倍、30倍，但現在來看，這種模式越來越少，也越來越不奏效。”天堂硅谷資管管理合夥人蔡曉非表示。

深創投相關負責人認爲，全面實行註冊制後，私募股權創投基金退出時的收益可能不及以往覈准制下的收益。一級市場過往過高的估值可能造成估值倒掛，甚至上市可能帶來一級市場過高估值的“泡沫戳破效應”。

歸根到底，就是IPO不再稀缺了。

“從經濟學的原理來看，當企業IPO確定性增加、速度提升時，一二級價差縮小是合理的，理性的估值下移也在情理之中。而對於投資機構來說，資金週轉效率也會提高，企業IPO後，機構退出的資金能夠投入到新的項目投資中。”楊斌表示。

要投早投小

全面註冊制之下，PE/VC要面對的不僅有一二級市場價差縮小這個客觀規律，當IPO數量增多，PE/VC還要面對如何做好企業管理，把握上市時機、挖掘企業持續增長的潛力等多重考驗。

“投資IPO企業數量多少不再能完全說明機構的業績和能力。”盛世投資管理合夥人陳立志表示。

面對一二級市場價差縮小這個問題，楊斌認爲，PE/VC要更早去投，要投小，提高更早發現價值的能力，因爲越早投資在時間上的保護墊就會越厚。深創投相關負責人表示，私募股權創投行業應加強天使基金、天使母基金、專業化創投基金的發展，並通過稅收優惠等方式，引導創投機構加強早期科技型企業投資。

“註冊制改革的本質是把選擇權交給市場，審覈全過程公開透明，接受社會監督，強化市場約束和法治約束。”證監會有關部門負責人說。

在這一背景下，企業上市過程中的規範化、上市後的強監管等新格局都需要PE/VC隨之做出改變。

楊斌表示，上海科創母基金共有近70只子基金，未來兩年將有百餘家企業計劃上市。他需要和團隊進一步完善企業上市過程中的治理，比如對於保薦人等中介機構的選擇，企業上市前的盡調和規範輔導，以及後續信息披露和合規經營等，這些都會影響到企業上市的質量。

“對PE/VC把握二級市場退出時機提出更高要求。特別對於週期性較強的行業，需要預判‘申報—發行—退出’期間可能歷時多年的週期波動。”深創投相關人士說。

一般來說，企業上市後PE/VC所持有的股票都有6個月不等的禁售期。楊斌認爲，PE/VC要從存量中發現潛在價值，不僅判斷企業上市那一瞬間的價值，應該以更長的維度評價企業上市的表現。

併購基金迎來發展新紀元

證監會有關部門負責人表示，全面註冊制下，要促進上市公司優勝劣汰。

在不少投資人看來，二級市場優勝劣汰的加速也會促進一級市場投資生態的完善。

紫荊資本汪澍表示，二級市場一旦形成優勝劣汰的循環，一些運作下游上市公司的併購重組業務可能會興起，從而打通一級市場和二級市場之間的另一條退出路徑。比如，中下游公司的“殼資源”被用來做併購重組交易。

中關村大河併購重組研究院院長王雪松爲記者列舉了一個數據，註冊制試點落地實施後的2019年至2021年三年間，中國新經濟併購市場的交易筆數持續大幅增加，佔國內併購交易數量的佔比已穩定在20%左右。“併購重組是新經濟上市公司重要的發展途徑。”她說。

“全面註冊制後，地方政府‘保殼’的行爲將失去土壤，退市機制順暢建立起來，進而給併購基金帶來併購投資機遇。”湖南大學金融與統計學院教授劉健鈞表示，併購基金主要併購上市公司存量股權，故與主板市場的聯繫最爲緊密。實行全面註冊制以後，被併購企業二次上市也將變得便利，因而通過主板市場退出的通道也將變得更加通暢。