東吳證券（香港）發佈研究報告稱，房地產行業正在經歷較大邊際變化，物業公司短期交易向死而生預期修復的標的，彈性最大的標的爲市場對於大股東/關聯方開發商是否能存活分歧最大的公司，業績並非影響短期走勢的核心因素。市場化外拓能力和服務邊界的拓寬能力兩大核心能力將逐漸主導公司間的分化差異，擁有這兩大核心能力的物業公司方有長期投資價值。

綜合考慮短期因素（大股東/關聯方情況、前期估值調整幅度）和長期因素（ 市場化能力、第二增長曲線），該行推薦：碧桂園服務（06098）、華潤萬象生活（01209）、新城悅服務（01755）、綠城服務（02869）和雅生活服務（03319），建議關注：萬物雲（02602）、保利物業（06049）。

▍東吳證券（香港）主要觀點如下：

物業指數經歷80%以上幅度回撤，核心原因爲對關聯方地產公司的擔憂：

2021年7~10月爲板塊下跌的第一階段，反應對於政策可能對盈利造成影響的擔憂。

下跌的第二階段從2021年10月持續到2022年11月，反應市場對地產行業出現系統性風險的擔憂，進而影響其關聯方物業公司，具體影響體現在資金佔用等企業治理方面、股權變動等控制權轉讓方面和關聯業務下滑方面，包含估值與業績下滑預期的雙重影響。

下跌階段的市場擔憂已開始發生積極變化。

變化一：行業迴歸理性發展狀態，典型公司未來業績增長CAGR回到20-30%區間，在管面積增長及毛利率水平也開始均值迴歸。市盈率水平也大幅回落，已包含上述因素增速均值迴歸的預期。

變化二：部分關聯方/大股東出現困境反轉機會。部分優質開發商現金流情況開始好轉，2023年開發業務有望持續恢復，帶動項目交付、關聯業務等影響物業公司業績的因素一同恢復，同時也將減弱對優質開發商的關聯物業公司股權及控制權變更的擔憂和對資金佔用的擔憂，壓制估值和影響業績的因素都在發生積極變化。

具備長期投資價值的公司需滿足一個必要條件及擁有兩大核心能力。

必要條件：確認安全的關聯方/大股東，主要通過信貸、債務、股權融資的恢復情況以及債務償還情況綜合判定。

核心能力一：市場化外拓能力，能夠幫助公司在關聯方業務退坡後維持可持續的增長，可通過第三方項目佔比和非住宅項目佔比綜合判定。

核心能力二：第二增長曲線，也可理解爲服務邊界的拓寬，包括服務業態拓寬（以商業管理爲代表）、服務對象拓寬（以城市服務爲代表）、專項服務拓寬（以團餐業務爲代表）。

未來交易邏輯和選股原則。

短期交易邊際變化：房地產行業正在經歷較大邊際變化，物業公司短期交易向死而生預期修復的標的，彈性最大的標的爲市場對於大股東/關聯方開發商是否能存活分歧最大的公司，業績並非影響短期走勢的核心因素。

中長期投資有一技傍身的公司：市場化外拓能力和服務邊界的拓寬能力兩大核心能力將逐漸主導公司間的分化差異，擁有這兩大核心能力的公司方有長期投資價值。

風險提示：大股東/關聯方交付項目持續下降，地產銷售復甦不及預期，社會總需求恢復緩慢。