平安觀點：

國產衛浴品牌領軍者，股權激勵彰顯信心。箭牌家居主營產品爲衛生陶瓷、龍頭五金等衛浴產品，2018年在國內衛生潔具市佔率排名第三，僅次於科勒與東陶，每年服務百萬級家庭。近年公司業績相對平穩，由於業務以經銷零售爲主，毛利率長期較高、現金流較優。公司於2022年IPO上市，2023年5月推出股權激勵，彰顯管理層對未來發展信心。

衛生潔具兼具套系化+智能化，成長空間仍大。陶瓷衛生潔具包括衛生陶瓷和衛浴用品，行業已步入成熟階段，2022年受疫情與地產下行衝擊較大。但一方面，消費者採購時往往從核心功能單品坐便器延伸至龍頭五金等，具有套系化特徵，爲企業打開增長空間；另一方面，衛浴智能化趨勢明顯，智能坐便器在國內普及率僅4%，遠低於美日。需求端，從消費羣體看，源於年輕羣體與銀髮羣體消費升級，從房屋類型看，相比其他建材產品，智能坐便器需求結構更復雜，住宅更新需求及非住宅需求佔比高，有效對沖地產下滑影響；供給端，智能坐便器價格持續親民化，2017-2022年線上智能一體機均價從4092元降至2933元。從競爭格局看，外資品牌市佔率領先，尤其是工程市場，內資品牌在線上渠道更佔優。

智能產品增長亮眼，電商&家裝齊發力。從產品看，公司智能產品收入增長快速，2022年收入佔比升至25%，毛利率高達37%。公司智能產品具備優勢：針對外資品牌，公司產品性價比高，線上推廣搶先佈局；相比內資品牌，公司在品牌、產品、渠道、服務方面佔優。從渠道看，2022年經銷零售收入佔41%，工程佔25%，電商佔20%，家裝佔14%。一方面公司持續拓展終端門店，目前終端門店網點高達1.4萬個，每年增加1-2千個；另一方面緊抓行業趨勢，積極發力直營電商與家裝渠道，直營電商收入近四年從1千萬到7億元，毛利率亦高；家裝渠道近三年從3.8億元到10.5億元。此外，公司於2022年IPO上市募集到充裕資金，有助於提升智能家居與龍頭五金產能。

投資建議：行業層面，短期宏觀地產政策持續改善，樓市有望築底修復，帶動衛浴裝修需求釋放；中長期看，儘管地產規模趨於萎縮，但重裝需求增長，疊加智能坐便器滲透率提升，衛浴行業空間猶大。公司層面，作爲國產衛浴品牌領軍者，公司一是智能產品憑藉品牌、產品性價比、渠道優勢，收入增長亮眼；二是終端網點門店逆勢擴張，直營電商與家裝渠道快速拓展；三是資本開支提速，IPO募集資金加碼智能家居投入，減少龍頭五金代工。預計2023-2025年歸母淨利潤分別爲6.1億元、7.6億元、9.1億元，當前市值對應PE爲21.4倍、17.2倍、14.4倍。首次覆蓋給予“推薦”評級。

風險提示：（1）地產基本面恢復低於預期：當前地產處於弱復甦狀態，若後續新房與二手房成交不及預期，將影響裝修需求修復。（2）新業務拓展不達預期風險：當前公司積極發展恆溫花灑等智能產品，但新業務拓展面臨競爭激烈、品牌渠道培育需要時間等問題，導致業務拓展存在不及預期風險。（3）行業價格競爭激烈導致利潤率下行風險：當前行業弱復甦背景下，以智能坐便器爲代表的產品價格競爭激烈，若後續價格戰進一步升級，將導致公司毛利率承壓。