證券時報記者 裴利瑞

“我們上大學時有一門現代生物學課程，課本最後一頁講了一個概念叫做‘生物導彈’，如今來看，曾經只是概念的東西已經成爲現實，成爲當前醫藥領域最牛的創新之一：ADC（抗體偶聯藥物）。”在談及創新藥近幾年突飛猛進的發展時，華寶醫藥生物混合基金經理張金濤表示。

近期，多隻創新藥個股強勢上漲，成爲年末市場的一大亮點。張金濤認爲，在經過5~8年的高強度研發投入後，創新藥投資正在進入集中兌現期，投資者不需要拘泥於過往的“龍頭戰法”，因爲許多創新藥公司都會迎來市值從五六十億元漲到兩三百億元的投資機遇，次第花開般地推動創新藥板塊走強。

這位和“週期天王”周金濤名字相似的基金經理，對自己研究、投資多年的醫藥板塊也有着一套週期理論。他認爲，在醫保供給和醫療需求不斷平衡的過程中，醫藥板塊存在約每五年一輪牛熊週期的規律，在經過2021年、2022年連續兩年的回調後，新一輪醫藥投資週期已經於2023年開啓，且這一輪週期的主線將會是創新藥。

醫藥板塊

新一輪週期啓動

醫藥行業的投資門檻較高，基金經理具有相關學科背景是一個硬核加分項，張金濤就是一位具備“醫藥+金融”複合背景的基金經理。

他本科學習醫藥生物專業，研究生時期轉攻金融，2010年畢業後進入券商研究所成爲了一名醫藥行業分析師，自此一直深耕醫藥行業的研究與投資。2015年，張金濤開始擔任基金經理，在頭部險資管理過企業年金，逐漸形成了自己的投資框架。

在對醫藥行業的長期跟蹤中，張金濤發現，醫藥板塊存在約每五年一輪牛熊週期的規律，且一般是“漲三年跌兩年”。

比如，2013年至2015年，醫藥板塊曾有過一輪高歌猛進的強勢行情，直至2015年見頂，此後醫藥板塊一直回調至2018年；再比如，2018年末，醫藥板塊見底反彈，2019年至2021年成爲市場的高景氣度賽道，此後再度下跌了兩年左右的時間。

“從歷史上看，醫藥板塊大約每五年一輪週期，背後原因其實是供給和需求的矛盾平衡。當前，我國醫藥生物產業佔GDP的比重大概是6.8%，如果減去醫院建設、醫務人員工資等費用後僅剩5%左右，這個佔比遠低於許多發達國家的水平；但與此同時，我國人口老齡化不斷加劇，醫療需求加速增長，疾病種類不斷更新，有限的醫保資金無法滿足龐雜的疾病需求。”張金濤解釋，“供不應求的矛盾會激發政策變革和結構調整，進而形成醫藥板塊大概每五年一輪的大幅震盪，但由於醫療需求是加速增長的，每一輪新的週期都會創出新高。”

站在當前時點，張金濤判斷，一方面，2018年開始的藥品帶量採購已經在2022年進入尾聲，醫藥行業增速已從5%~10%的增速向10%~15%的增速回升；另一方面，從2016年開始的大規模創新藥投入將自2023年起迎來集中兌現期，醫藥板塊新一輪投資週期已經啓動。

創新藥進入集中兌現期

不同於上一輪由CXO（醫藥外包）領漲的醫藥行情，張金濤認爲，新一輪醫藥投資週期需要關注“真正的創新”。

“在上一輪醫藥行情中，創新藥仍處於投入週期，所以外包服務的CXO增長最快；但現在，行業週期到了新階段，從上市公司最新的半年報和三季報來看，很多公司的研發費用增速開始放緩，CXO已經失去了行業高增長的基礎，這一輪創新藥行情要買有研發成果且開始放量的公司。”張金濤表示。

因此，創新藥是張金濤在新一輪醫藥板塊投資週期中最爲關注的方向。

一方面，滲透率提升，是創新藥最樸素的投資邏輯。張金濤認爲，當前我國創新藥在醫保中的支出佔比僅有6%，預期未來可達20%~30%，這中間還有巨大的增長空間。與此同時，從二級市場來看，當前創新藥的市值僅佔醫藥板塊總市值的12%左右，相比30%的比例上限也仍有較大空間，創新藥有望開啓“雙升”進程。

另一方面，在國內醫藥企業經過5~8年的高強度研發投入後，創新藥投資將進入集中兌現期。張金濤認爲，這一輪創新將會在很多家公司身上發生，但是每家公司大概只能在一兩個管線上取得創新成果，從而實現市值從50億元到200億元的增長，但想要從200億元漲到1000億元仍然很難。

“所以，與上一輪醫藥行情投資者只要抓住一兩隻龍頭股就可以享受板塊紅利不同，這一輪醫藥行情可能並不是以某幾個公司的市值大幅增長來實現的，大概率是由一批公司從五六十億元市值漲到兩三百億元市值，然後，此起彼伏地推動醫藥板塊行情。”張金濤表示，“其實，創新藥行情從2022年8、9月份就開始啓動了，很多公司到目前爲止已經漲了至少一倍，但由於不是上一輪行情的龍頭股和權重股，所以並沒有體現在醫藥行業指數上。”

因此，張金濤認爲，上一輪醫藥行情中抱團龍頭股的“龍頭戰法”或將失效，新一輪醫藥行情更多是多點開花、此起彼伏的機會，需要基金經理不斷地動態調整投資組合，這或將是主動管理型基金戰勝指數基金的機會，也可能是基金經理之間大幅拉開業績差距的一輪行情。

如何動態調整投資組合？張金濤表示，這需要分兩個階段來看：第一個階段是在藥品獲批之前，他會對臨牀數據進行緊密跟蹤，觀察從0~1的過程能否順利跨越；第二階段是在產品獲批之後，這時候最關鍵的是商業化能否超預期，他給自己設置的判斷指標是季度銷售額能否有10%以上的環比增長，如果無法實現加速商業化，他也會對相關個股進行減倉。

創新藥若大量出海

估值天花板將打開

至於這輪創新藥行情能夠持續多久，張金濤建議，投資者可以到2024年7月份前後關注兩大指標。

一是在醫藥醫療反腐之後，醫藥行業將如何建立長效機制，這一長效機制又會如何改變當前醫藥行業的運行規則；二是醫生的年薪制是否會得到推行，一旦推行，民營醫療服務將會迎來大發展。“不過投資者也不用擔心，我們的投資組合在重倉創新藥的同時，也保留了一定的醫療服務倉位作爲防守倉位。” 張金濤表示。

“不過，投資者也可以關注另外一個關鍵因素——出海。”張金濤認爲，如果創新藥能大批量出海成功，醫藥板塊將會打開現在的估值天花板。

在張金濤看來，創新藥出海有兩種模式：一種是對外授權，但效果比較一般，因爲很容易發生跨國大藥企買下授權後卻並不積極推廣的現象，白白浪費研發成果；另一種是合作開發，和外企分擔成本和收益，共同推進臨牀進展。

“現在，部分創新藥已經在海外有了比較好的臨牀二期、三期數據，得到了海外市場的認可，但數量還遠遠不夠。如果未來能有大批量的創新藥出海成功，醫藥板塊將會迎來巨大的發展機遇。”張金濤表示。