摘   要

近年來，由於非金融機構信用風險頻發，機構投資者在信用策略上從傳統的“信用主體下沉”逐漸轉向“信用品種/條款下沉”，而金融次級債便是這一趨勢下的重要選擇。與非金融機構相比，金融機構的監管政策更爲嚴格，監管標準與國際接軌，這也決定了金融類發行人的信用基本面更透明，可研究性也更強。本文重點探討證券公司作爲債券發行人的信用基本面分析框架，並對其發行債券的投資價值進行簡要點評，供投資者參考。

關鍵詞

證券公司　商業模式　信用　次級債　轉債

證券公司債券發行人的基本情況

金融機構與非金融機構在發行人層面最大的區別在於其不直接生產商品，而是合理使用自身資產負債表對資金和金融資產進行經營。從杜邦分析的角度看，相較非金融機構，金融機構一般有更高的財務槓桿率。因此，分析證券公司的信用資質，有必要從兩方面開始觀察：一是藉助傳統非金融機構的信用分析範式，對其主營業務和收入來源進行拆解，這也是利息費用支付的基本保障；二是考慮到其金融機構自身高槓杆的經營模式，對槓桿率相關的風險指標進行觀察，以進一步確認信用風險。

（一）證券公司的主營業務

證券公司是資本市場直接融資渠道最核心的參與者，直接創造金融證券資產，其業績景氣度與資本市場的繁榮程度直接相關，呈現出明顯的週期性特徵。

證券公司的收入來源按照是否佔用證券公司的資產負債表，又可分爲輕資本的收費類業務（經紀業務、投行業務、資管業務）和重資本的用表類業務（兩融業務、自營業務）。前者不受資本金約束，因此沒有規模限制；後者在風險指標控制下受淨資本規模限制，由於對證券公司資產質量的影響更爲直接，在信用分析中更爲重要。

（二）證券公司的槓桿及負債情況

從證券公司淨資產收益率（ROE）拆分來看，ROA處於逐年下滑的態勢，同時槓桿率略有提升。ROA的下降主要原因是經紀業務佣金率的壓力和過度再融資導致的攤薄效應；而槓桿率的提升過去主要依靠產品創新，近年來依靠衍生品和自營的貢獻。截至2022年末，證券公司平均槓桿倍數爲3.3倍，相較國際一線投行10~12倍的槓桿比率，我國證券公司整體槓桿過低。

此外，證券公司的負債成本較高。與其他金融機構相比，銀行可以吸收存款，保險可以吸納保費，而證券公司缺乏面向大衆的融資方式，主要依靠公司債、收益憑證和短期融資券，平均負債成本爲3%左右，基本隨行就市，且長久期的負債來源偏少，偏高的負債成本也是證券行業ROE長期低於銀行和保險行業的重要原因。

雖然ROE視角下證券公司的相對競爭力不如銀行和保險，但上市證券公司的市淨率（PB）估值往往更高。從基本面的角度看，高PB隱含了低風險和穩定的盈利或收入預期，另外證券公司槓桿倍數更低、資產端公允價值更透明、資產變現更快，且與實體經濟相關性不高，無大幅讓利的壓力。因此，證券公司行業在當前階段面臨的整體信用風險，實際可能是略低於銀行和保險的。

證券公司主營業務及信用風險來源

雖然與銀行和保險類似，證券公司債券信用風險的主要來源是其較高的財務槓桿和潛在的資產質量問題，但不同業務結構的證券公司發行人面臨的實際風險並不相同，因此我們有必要對其各項主營業務的基本情況和對應的信用風險進行差異化分析。

（一）經紀業務

經紀業務的佣金率變化經歷過兩輪急速下跌，目前平均費率穩定在0.025%，扣除營業場所和人員等費用，盈利空間極小，佣金價格戰已經難以爲繼。而部分證券公司近年來開展的差異化競爭策略也並不奏效，過去多年，頭部10家證券公司的經紀業務收入合計份額事實上並沒有顯著提升，行業集中度仍然較低。而背後的業務邏輯是犧牲利潤換取份額，以獲得更多資源，實現和其他業務的協同。向後看，經紀業務長期定位還是獲客引流產品。

雖然經紀業務差異化程度低且競爭激烈，但卻是證券公司主要業務中最不容易出現負面輿情，也很難出現重大虧損的業務，因此從信用分析的角度看，經紀業務佔比較高對其信用資質而言是加分項。

（二）投行業務

投行業務的景氣度主要取決於資本市場的融資規模，從歷史上看波動較大，難以預測，在證券公司營收中的佔比大致在15%~20%。分項結構上以承銷保薦爲主。

從目前投行業務的競爭格局來看，市場份額集中度持續提升。作爲人力密集型的商業模式，投行業務需要保薦代表人隊伍、激勵機制和國際佈局等多方面配合，以及雄厚資本金帶來的跟投機制，這些都是頭部大證券公司具有的優勢，預計證券公司投行業務的馬太效應將會持續強化。

從信用分析的角度看，雖然投行屬於輕資本業務，與資產質量相關性較弱。但也需要考慮到目前法律對中介機構的責任認定趨嚴，若證券公司投行客戶涉及嚴重虛假陳述並導致投資者承受巨大損失，證券公司可能會被判決承擔連帶賠償責任，進而影響其經營業績、現金流和償債能力。對此我們可以多關注監管部門對證券公司投行業務違規行爲的處罰，並對因存在嚴重財務造假而面臨退市的上市公司，以及因財務造假而債券暴雷的發債企業保持高度關注。

（三）資管業務

證券公司資管業務的發展始於2012年監管創新大會，當時對資管業務由審覈制改爲備案制，從此行業開始進入快速發展期。2014年信託作爲銀行理財業務通道的功能受限，證券公司資管開始承擔起主要通道的職能，定向資管從此快速發展，直到2018年資管新規下通道業務開始收縮。

證券公司資管的產品形態包括四類：一是定向資管，類似公募基金的一對一專戶，歷史上也是通道業務主要的產品載體；二是小集合資管，類似公募基金的一對多專戶，申購金額100萬元起步，投資者不超過200人，以主動管理爲主，但也有部分類通道業務；三是大集合資管，目前全部參照公募基金標準進行改造，可以視同公募證券投資基金；四是專項資管，大部分屬於交易所資產支持證券（ABS）產品，是投資銀行業務在資管領域的延伸。其中，專項資管和定向資管費率較低，收入貢獻不顯著，而以主動管理爲主的集合資管是收入貢獻的主要來源，平均費率爲0.4%左右，接近公募偏債型基金的水平，投資方向也是以固定收益爲主，資金來源方面從以個人爲主逐步轉變爲以機構爲主。

信用分析層面，資管業務需要警惕的是以下兩種情況。第一，證券公司持有資管產品的劣後級份額，或爲資管產品提供增信措施；第二，證券公司通過資管產品向股東及其關聯方輸血。對此，應多關注資管業務涉訴情況，以及公開資料披露的相關輿情；對於股東背景存在瑕疵的證券公司，需要格外留意其資管業務是否存在規模逆勢增長、底層資產透明度低、底層投向牽涉股東及關聯方；對同時滿足“並表資管產品規模顯著高於同業”“跟投比例較低”這兩個特徵的證券公司保持關注。

（四）信用業務

信用業務主要分爲兩融和股權質押，融資融券涉及的資金和證券都在專用信用賬戶內不可轉出，而股權質押貸款資金流出證券公司體系外並不可控。因此，前者的業務風險遠低於後者，兩融採取技術手段控制操作風險和市場風險都較爲便利，而股權質押則存在一定的信用風險。2018年，股權質押業務出現系統性風險，此後對證券公司營收的貢獻度大幅下降，這與監管收緊、證券公司主動控制風險也有一定的關係。信用類業務的收益率往往和利率環境高度相關，近年來隨貸款市場報價利率（LPR）同步下降。

從信用角度看，融資融券業務的風險較爲可控。股權質押式回購業務方面，由於不少證券公司已經不再或者很少新增該業務，目前處於存量風險化解階段，整體上該業務後續或不會導致整個行業的系統性風險，大概率是局部存量風險的暴露。

（五）自營業務

證券公司自營主要依靠市價波動獲取利潤。但近年來各家上市證券公司對提升業績平穩度和保持熊市時期韌性的傾向越來越明顯，因此大力拓展非方向性業務，減少方向性的投資，特別是波動較大的權益類投資近年來持續下滑，其中包括科創板跟投、PE投資等，真正的二級市場直接投資股票很少。這也導致自營業務的彈性持續變小。

從信用分析的角度看，自營業務是最容易引發信用風險的領域（特別是自營信用債投資），甚至可以類比銀行的表內信貸業務。其損益直接反映在證券公司的資產負債表上，且方向性投資本身具有很強的週期性特徵，對資產質量的邊際影響較大。

其他信用分析要點補充

（一）業務結構和定位

如前文所述，考慮到證券公司不同類型業務對資產質量、收入和利潤的影響方式不同，在進一步分析中同時需要關注各項業務實際的結構分佈和市場份額情況，以觀察其在行業內的相對水平。

從業務結構來看，相對均衡且全面的證券公司資質好於依賴單一業務的證券公司，後者盈利下滑，低於市場和政策風險的能力更弱；從市場份額的情況來看，更是直接體現證券公司相對競爭力排序的重要標準，且行業發展過程中馬太效應愈發明顯，在多項業務上佔據較高份額的證券公司，也更容易獲得政策支持。

（二）股東背景和支持力度

與非金融機構的信用分析方法類似，證券公司的股東支持同樣是公司穩健經營的重要因素。強大的股東背景有利於證券公司獲取優質客戶資源、拓寬融資渠道。按照實際控制人或主要出資機構劃分，國內證券公司主要由國資、財政部門履行出資管理人職責。股東層面需要關注證券公司是否有實控人、實控人屬性、國資股東佔比及其層級、國資股權的集中度等。實控人行政層級越高的證券公司，其平均資產規模和槓桿水平一般也越高。目前境內大型證券公司的股東多是以央企和發達地區的地方國企爲主。

（三）資本實力和監管指標

資本實力較強的證券公司，經營風險也更低，一般使用淨資本和風險覆蓋率來衡量證券公司的資本充足性。其中，淨資本是監管部門爲證券公司設置的風險控制指標，主要扣除了淨資產中的存出保證金、長期股權投資、固定資產等非流動性資產項目；而風險覆蓋率=淨資本/各項風險資本準備之和，用來刻畫證券公司淨資本對其風險資本的緩釋及保障效果，也是最重要的監管指標之一。

同時，根據證券公司的資本健康程度和風險管理能力，每年證監會都會公佈“證券公司監管評級”，這也是證券公司信用風險評價重要的參考信息。其中，包括中金公司、招商證券、中信證券、華泰證券、中信建投、國泰君安在內的6家頭部證券公司已並表監管，風險資本準備計算係數也得到了調降，這對其信用資質有較大的提升作用。

證券公司債券的投資價值分析

（一）證券公司次級債

證券公司次級債是指證券公司向股東或機構投資者定向借入的清償順序在普通債之後的次級債務，用於補充證券公司附屬資本。2021年以來，對非金融類企業信用風險的擔憂使得投資者的主流策略由“信用下沉”轉向“品種下沉”，具有品種溢價且違約風險相對可控的金融機構次級債品種成爲投資者的票息追逐對象，證券公司次級債的市場關注程度由此明顯上升，成爲以公募基金爲代表的資產管理機構重倉品種。

證券公司次級債分爲永續次級債和非永續次級債，前者包含可續期選擇權、利息遞延權和調整票面等條款，可類比銀行永續債；後者主要包含贖回、調整票面利率和回售等條款，可類比銀行二級資本債。

雖然證券公司非永續次級債和銀行二級資本債均屬於次級債，在清償順序上均具有劣後性，但銀行二級資本債的次級屬性明顯更強，包括行使贖回權需滿足一定要求、不得含有利率跳升機制及其他贖回激勵、必須含有減記或轉股條款等（見表1）。

相較於銀行永續債，證券公司永續次級債在條款設置上其實與一般企業永續債更爲接近（見表2）。兩者的最主要區別在於，證券公司永續次級債具有清償順序上的劣後屬性，且從公募證券公司永續次級債的條款看，償付順序在次級債務之後；而一般企業永續債的清償順序可以等同於普通債務，也可以劣後於普通債務，且由於非金融機構除永續債以外沒有其他形式的次級債務，不存在清償順序較次級債務更爲劣後的情形。

隨着公募證券公司次級債發行的增多，能夠爲投資者提供一定的配置資產。考慮到目前非金融類信用債仍面臨民營地產風險和城投的尾部風險，金融機構次級債作爲打底倉的品種仍具備配置價值。而其中的證券公司次級債雖然近年來在結構性資產荒格局的推動下利差已顯著下行，流動性溢價和品種溢價均已壓縮至低位，但考慮到證券公司次級債的發行人以高評級爲主，與銀行二級資本債相比具有明顯的條款優勢，證券公司次級債在金融機構次級債中仍具備一定性價比。

（二）證券公司轉債

金融行業發行轉債的發行人主要爲銀行、證券公司，其中銀行發行轉債較多，但是部分發行轉債的中小銀行主體評級可能低於 AAA，而目前存續的證券公司轉債發行人主體評級均爲 AAA，整體信用資質更好。目前證券公司發行轉債有 7 個，分別是中銀轉債、浙 22 轉債、華安轉債、長證轉債、國投轉債、財通轉債、國君轉債。其中，國投轉債發行人國投資本包括了安信證券、安信基金、國投泰康信託等綜合金融，剩餘 6個是純證券公司轉債，所有證券公司轉債主體評級均爲 AAA。

從證券公司正股行情覆盤的角度看，監管週期和市場週期共同決定證券公司的行情。前者決定證券公司中長期的盈利能力，監管框架決定業務範圍、產品價格、創新可能、資產質量等各個方面，最終決定證券公司股是否有相對收益；後者決定證券公司短期的盈利能力，成交額和股指漲跌是證券公司利潤最大的決定因素，最終決定證券公司股是否有絕對收益。此外，證券公司股的行情往往短期且劇烈，這也是因爲證券公司的基本面信息沒有太多的傳播壁壘，市場定價反應迅速。歷史上證券公司股既有絕對收益又有相對收益的大牛市，往往都是監管週期和市場週期形成共振的環境。2023年以來，受益於活躍資本市場等一系列舉措，證券公司股票和對應的轉債獲得了明顯的超額回報。

與銀行轉債相比，證券公司轉債雖然存續規模較小，給投資者的選擇範圍較窄，但卻具有一些獨特的優勢。一是在金融機構向實體經濟部門讓利的大背景下，證券公司受影響比銀行更小，歷史包袱輕，且資產質量整體更好。二是上市證券公司平均的每股淨資產估值顯著高於上市銀行，這也意味着證券公司轉債進行轉股價下修的空間可能更大，投資者更容易獲取轉債條款的隱含紅利。三是由於證券公司股和A股行情的強相關性，使其在特定階段的轉債彈性更大，假如投資者能夠在熊市尾部提前埋伏底價證券公司轉債，則能夠同時獲得“正股上漲、轉債估值提升、相關性走擴”的三重利好。

參考文獻

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◇ 本文原載《債券》2024年2月刊

◇ 作者：建信理財有限責任公司　張潔

◇ 編輯：鹿寧寧　塗曉楓