第一上海發佈研究報告稱，維持華潤啤酒（00291）“買入”評級，預計2024-2026年盈利預測爲60.7/70.2/80.3億元人民幣，給予目標價41.3港元。儘管當前國內經濟環境面臨變化，該行認爲啤酒行業整體升級和提效共識並未改變，公司次高及以上核心啤酒單品增長目標堅定，預計未來盈利有望延續高增，白酒業務調整後有望逐漸提速。

第一上海主要觀點如下：

23FY業績表現穩健，派息率提升超預期：

23FY營業額共計389.3億元，同比+10%。EBIT共計錄得69.6元，低基數稅率影響下同比+33%，EBIT率爲17.9%，同比+3.1pct。期內公司股東應占溢利共計51.5億元，同比+19%，歸母淨利潤率13.2%，同比+0.9pct。公司擬派末期股息每股人民幣0.349元，以及集團三十週年特別股息每股人民幣0.300元，全年派息率合計達59%，同比大幅+19pct。

啤酒高端化戰略目標堅定：

23FY公司啤酒業務共計錄得營業額368.7億元，同比+5%。其中銷量實現11.15百萬千升，同比基本持平，平均銷售單價爲每千升人民幣3，306元，同比+4%，營業額及銷售單價提高主要由結構升級所致。23FY次高端及以上產品銷量爲2.5百萬千升，同比+18.9%，佔整體銷量比重爲22.4%，同比提升3.5pct，其中雪花純生、老雪、紅爵等銷量預計同比均實現雙位數快速增長，喜力實現同比大幅+60%至60萬千升。

2023年公司順利實現與喜力第一個五年合作戰略的完美收官，2024年將繼續啓動第二個五年戰略，計劃進一步錨定12-15元細分第一品牌地位，預計將未來在全國鋪開喜力的小瓶化、非現飲市場發展，繼續增強喜力盈利能力及市場地位。23FY公司啤酒業務產品結構持續升級，疊加部分包材成本下降及降本控費效益提升等影響，期內毛利率突破至40.2%，同比+1.7pct，EBIT及稅後利潤（剔除特別項目）分別貢獻70.3/52.5億元，同比+28%/15%，EBIT率及稅後利潤率（剔除特別項目）分別爲19.1%/14.2%，同比+3.5pct/+1.3pct。展望2024年，預計持續高端化及澳麥“雙反”成本邊際改善將進一步帶動啤酒業務盈利能力提高。

白酒業務重塑卓有成效：

23FY公司白酒業務錄得營業額20.7億元，貢獻EBIT爲1.3億元，EBIT率爲6.3%。若剔除因收購貴州金沙所產生的無形資產攤銷影響後，EBIT爲7.97億元，EBIT率爲38.6%。公司完成收購金沙酒業後，積極推動品牌、產品、組織等全方位重塑工作。考慮到2023年整體白酒行業仍處於調整階段，上半年公司堅定以去庫存、穩價格作爲營銷重心，大力控制出貨節奏，預計整體金沙酒業庫存成功下降8億元左右（佔全年任務量約40%左右），截至報告期庫存水平已回落至合理水平，價格水平大幅改善，其中戰略大單品摘要珍品已由年初400+元恢復至近600元左右。下半年公司相繼推出小光瓶金沙小醬及500元企業團購直採產品等新品進行產品體系梳理。據市場調研反饋，該行預計23H2起公司白酒銷售已順利實現提速，其中摘要珍品開瓶率大幅提升，且今年1-2月份銷量仍延續高增趨勢，整體白酒業務重塑工作成效顯著。

重要風險： 1）啤酒高端化不及預期；2）白酒業務不及預期；3）行業競爭加劇；4）經濟修復不及預期；5）食品安全。