金融業喫着火鍋唱着歌的時代一去不復返了。

　　時隔268天后，被業內成爲史上最嚴資管意見終於出臺。11月17日，中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯局出臺了長達29條、上萬字的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見(徵求意見稿)》(下稱“《指導意見》”)，這是2月21日《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見(內審稿)》(下稱“《內審稿》”)的更新版。

　　近年來，隨着金融創新的不斷加快，金融機構混業經營日益頻繁，跨市場、跨機構的金融產品明顯增多，金融機構資產管理業務也快速發展，規模不斷攀升。

　　中國人民銀行發佈《中國金融穩定報告(2017)》顯示，截至2016年末，銀行表內、表外理財產品資金餘額分別爲5.9萬億元、23.1萬億元；信託公司受託管理的資金信託餘額爲17.5萬億元；公募基金、私募基金、證券公司資管計劃、基金及其子公司資管計劃的規模分別爲9.2萬億元、10.2萬億元、17.6萬億元、16.9萬億元；保險資管計劃餘額爲1.7萬億元。剔除交叉持有的因素後，各行業金融機構資產管理業務總規模約60多萬億元。

　　但由於同類資管業務的監管規則和標準不一致，也存在部分業務發展不規範、監管套利、產品多層嵌套、剛性兌付、規避金融監管和宏觀調控等問題。爲了統一同類資管產品的監管標準，促進資管業務健康發展，有效防控金融風險，更好地服務實體經濟，《指導意見》橫空出世。

　　與2月份的《內審稿》相比，前後相隔268天的兩份文件在內容上大體一致，《指導意見》延續年初《內審稿》內五大原則，重申資管剛兌、保本、表內資管“三不得”，強調金融機構履行職責與投資者保護，但同時又出現了一些微妙的變化……

　　《指導意見》的原則更明確：消除多層嵌套和通道，規範資金池和非標投資，打破剛兌。針對資產管理業務的多層嵌套、槓桿不清、套利嚴重、投機頻繁等問題，設定統一的標準規制。

　　《指導意見》的要求也更爲具體：對資管產品的久期管理、非標債權類資產等提出明確要求。對消除多層嵌套和通道的描述更嚴謹細緻。對資產組合的配置比例進行約束。

　　《指導意見》強調過渡和溝通：設立一年半的新老劃斷過渡期，委外、智能投顧、金融創新等也沒有一棍子打死。加強市場溝通，有效引導市場預期，不再提避免在處置風險中發生風險。

　　同時，《指導意見》進一步強化功能監管：機構監管淡化，監管協調性更強，新版中“金融監督管理部門”的提法替代了內審稿裏的三會(銀監會、證監會、保監會)，新增了“央行對資管產品的統計進行監督審查”的職能。

　　至此，牽動市場的資管業務管理辦法終於揭開了神祕的面紗，開始由幕後走向前臺。《指導意見》是金融穩定發展委員會成立以來，多部門聯合發佈的首個重要的金融監管政策，不僅是資管業務跨入新時代的重要標誌，也有助於市場把握未來金融監管的核心脈絡，具有劃時代的意義。

　　迴歸本源

　　近年來，金融機構資產管理業務快速發展，規模不斷攀升，由於同類資管業務的監管規則和標準不一致，也存在部分業務發展不規範、監管套利、產品多層嵌套、剛性兌付、規避金融監管和宏觀調控等問題。

　　人民銀行發佈的《2017年二季度貨幣政策執行報告》和《中國金融穩定報告(2017)》均開闢專欄或專題提綱挈領地探討資管業務監管，體現出監管層對於資管監管的重視。兩篇報告的表述大體相同，在風險識別方面都認爲資管業務的風險在於：資金池操作存在流動性風險隱患、產品多層嵌套導致風險傳遞、影子銀行面臨監管不足、剛性兌付使風險仍停留在金融體系，以及部分非金融機構無序開展資產管理業務。

　　在此背景下，與2月份公佈的《內審稿》一脈相承，本次《指導意見》就資管產品定義、產品分類、投資者要求、投資範圍、槓桿率等幾個方面進行規範，幾乎涉及資源業務的各個方面，可謂迄今爲止最全面、也最成體系的資管業務規範文件。

　　在總體思路上，《指導意見》按照資管產品的類型制定統一的監管標準，對同類資管業務做出一致性規定，實行公平的市場準入和監管，最大程度地消除監管套利空間，爲資管業務健康發展創造良好的制度環境。

　　《指導意見》堅持了以下五條基本原則：堅持嚴控風險的底線思維，減少存量風險，嚴防增量風險；堅持服務實體經濟的根本目標，既充分發揮資管業務的功能，切實服務實體經濟的投融資需求，又嚴格規範引導，避免資金脫實向虛，防止產品過於複雜，加劇風險的跨行業、跨市場、跨區域傳遞；堅持宏觀審慎管理與微觀審慎監管相結合、機構監管與功能監管相結合的監管理念，實現對各類金融機構開展資管業務的全面、統一覆蓋，採取有效監管措施，加強金融消費者保護；堅持有的放矢的問題導向，重點針對資管業務的多層嵌套、槓桿不清、監管套利、剛性兌付等問題，設定統一的標準規制；對金融創新堅持趨利避害、一分爲二，留出發展空間；堅持積極穩妥審慎推進，防範風險與有序規範相結合，充分考慮市場承受能力，合理設置過渡期，加強市場溝通，有效引導市場預期。

　　基於上述原則，中信建投認爲，此次《指導意見》明確了資管業務爲表外業務，希望通過統一同類資管產品的監管標準，真正實現“受人之託、代客理財”，迴歸資管業務的本源。具體來看，包括以下幾個方面：

　　一是打破剛性兌付，實現“賣者盡責、買者自負”。剛性兌付是中國金融業長期存在的痼疾，且實際監管中難以量化。此次《指導意見》根據行爲過程和最終結果對剛性兌付進行了明確界定顯然是一次重要突破，有助於進一步規範金融市場 主體行爲。而且，《指導意見》希望通過資管產品淨值化管理，降低資管產品的信息不對稱性，讓投資者明晰風險、盡享風險和收益，逐步打破剛性兌付風險。

　　根據《指導意見》的界定，剛性兌付包括以下類型：違反公允價值確定淨值原則對產品進行保本保收益；採取滾動發行等方式使產品本金、收益在不同投資者之間發生轉移；自行籌集資金償付或者委託其他金融機構代爲償付等。

　　二是禁止資金池運作，防範流動性和期限錯配風險。長期以來，資金池運作是衆多金融機構開展資管業務的重要手段之一。事實上，政策部門一直都在強化金融機構的資金池運作，但總體效果並不理想。

　　此次《指導意見》明確禁止了資管業務的資金池業務，提出了單獨管理、單獨建賬、單獨覈算的管理要求，同時，還對部分產品的久期管理進行了規定。比如，封閉式資管產品最短期限不得低於90天。此外，明確禁止開放式資管產品投資於股權，明確禁止“一對多”資管業務模式，限定同一資產投資規模不得超過300億元。總體看，此次針對資金池的監管力度空前，可能會對市場造成一定的衝擊，尤其不利於銀行理財等資管業務。

　　三是嚴格資管產品的槓桿操作，避免過度加槓桿行爲。過度加槓桿是造成金融市場波動的主要原因(比如，2015年股災、2017年債市波動)。《指導意見》對資管產品的負債槓桿和分級槓桿均進行了嚴格規定，明確按照穿透原則覈算負債槓桿，禁止資管產品持有人以所持產品份額進行質押融資等負債行爲，同時明確指出四類產品不得分級，並對分級私募產品的負債槓桿和分級比例進行了嚴格限定。可以說，此次資管產品槓桿管理的精細化和嚴格程度均較以往有明顯提高，對後續資管業務的盈利模式和操作方式會造成較大影響。

　　四是強化資本和風險準備金計提要求。爲應對操作風險和非預期風險，《指導意見》要求資管產品需計提風險準備金，根據管理費來制定相應的風險準備金計提標準，並明確了風險準備金的使用範圍，比如，用於彌補因金融機構違法違規、違反資管產品協議、操作錯誤或者技術故障等給資管產品財產或者投資者造成的損失。需要指出的是，資管產品的資本和風險準備金計提主要是防範金融機構違規行爲，與傳統意義上吸收損失的概念不同，並不是滿足剛性兌付的需要。

　　五是加強“非標”業務管理，防範影子銀行風險。《指導意見》規定，資管產品投資非標準化債權類資產，應當遵守金融監督管理部門有關限額管理、風險準備金要求、流動性管理等監管標準。這可以避免資管業務淪爲變相的信貸業務，減少影子銀行風險，縮短實體經濟融資鏈條，降低實體經濟融資成本，提高金融服務的效率和水平。

　　六是禁止多層嵌套和通道。多層嵌套是資管業務爲外界詬病的重要話題。《指導意見》明確資管產品最多隻能投資一層資管產品，且對委託和受託機構的職責進行了嚴格界定。

　　七是對智能投顧進行了前瞻性管理。隨着人工智能在金融投資領域的快速應用，智能投顧有望獲得快速發展。針對智能投顧的特點，《指導意見》對其進行了明確的規定，這不僅有利於維護金融市場穩定，同時也爲智能投顧的規範化發展指明瞭方向。

　　此外，《指導意見》還就資管產品分類、產品類型、投資者適當性管理、從業人員資質要求、公募和私募產品的投資要求、公司治理和風險隔離以及第三方獨立託管等進行了明確規定。

　　《指導意見》還進行了“新老劃斷”，確保平穩過渡。過渡期爲《指導意見》發佈實施後至2019年6月30日。按照“新老劃斷”原則，允許存量產品自然存續至所投資資產到期，即實行“資產到期”。過渡期內，金融機構不得新增不符合本意見規定的資管產品的淨認購規模。

　　監管意圖

　　廣發證券表示，資管業務監管原則落地是“金融去槓桿下半場”進程中的重要環節，《指導意見》意圖在金融機構迴歸本業、打破剛性兌付、完善影子銀行監管三個方面做出實質性推進。

　　廣發證券認爲，本輪金融槓桿形成與同業存單、表外理財、資管業務監管不足有密切關係：中小銀行通過發行同業存單，擴大負債端，通過表外理財、委託和通道業務投資方式，加劇資金在金融體系內繞轉，拉長融資鏈條、積累金融體系風險。因此，金融去槓桿必然要求同業存單、表外理財、資管業務這三方面的監管完善。

　　2017年一季度，MPA考覈將表外理財納入廣義信貸增速考覈，2018年一季度同業存單也將納入同業負債/總負債考覈，金融去槓桿上半場結束，此後等待的是資管業務監管原則落地。此次《指導意見》在資管業務方面進行監管補位，其中“去通道化”和“資管業務槓桿率控制”相關規定直指本輪金融槓桿中資管業務風險積累誘因。

　　金融去槓桿的深層次含義在於治理金融亂象、降低系統性金融風險、引導資金由“虛”入“實”，因此，金融去槓桿的根本性命題在於金融監管完善和金融體系改革。本次《指導意見》在三個領域方面對目前既有的監管體系做出實質性改善：

　　首先，多方面限制資管業務、產品和機構，“推動預期收益型產品向淨值型產品轉型，真正實現賣者盡責、買者自負”，促進資管業務迴歸本源。

　　其次，《指導意見》給出剛兌定義、明確存款性金融機構和非存款性金融機構剛兌懲處依據，要求資管產品實行淨值化管理、及時反應基礎資產收益風險，推進金融體系打破剛性兌付。

　　再次，資管業務爲金融機構表外業務，《指導意見》在“規範資金池”方面，要求資管產品單獨管理、建賬、覈算，規定“封閉式資產管理產品最短期限不得低於90天”等，多方面限制資管業務資金池運行，控制金融體系影子銀行風險。

　　影響幾何

　　中信建投表示，《指導意見》的出臺標誌着資管行業進入規範發展的新時代。近幾年急劇膨脹的資管業務已成爲過去式，未來包括資管業態、資管行業格局均將發生根本性轉變。

　　對債市而言，短期看，經過10月中下旬以來的深度調整，債市對強監管的預期已充分吸收，債市韌性明顯增強，繼續大幅調整的風險降低。隨着資管業務監管政策的落地，債市可能還會經受一波衝擊，但在監管政策協調和基本面穩定的背景下，債市趨勢性上行的動力不足，未來依然處在艱難的調整和築頂階段。

　　中長期看，資管業務的調整對非標等融資衝擊更大，對債市的影響或相對中性。雖然資管業務增長放緩會減少債市的配置資金，但隨着監管趨嚴，表內和表外對債券等標準化資產的配置需求也會增加。因此，中長期監管政策對債市的影響相對中性，債市走勢最終還是迴歸基本面，加槓桿帶來的牛市行情難現。

　　對股市而言，資金池和槓桿限制等監管政策可能會對二級市場造成一定的衝擊，尤其是私募基金監管趨嚴會加大市場調整壓力。但監管政策並未對PE/VC等做出嚴格限制，考慮到中國建立創新型社會以及“雙創”的現實融資需要，PE/VC可能會具有較大的市場空間，這也有利於更好地發揮股權融資功能，增加直接投資比例。

　　申萬宏源認爲，隨着《指導意見》的出臺，股票市場可能會出現短期調整，但下行空間有限。一方面，市場出於資管新規落地實施可能導致競賽式監管的擔憂；另一方面，市場情緒已經進入負反饋，更重要的是監管層對於指數慢牛的願望，疊加前期指數加速上行後目前處於相對高位，市場出現短期震盪調整的概率較大，但慢牛前提下指數下跌空間有限。

　　申萬宏源同時表示，長期而言，規範資管業則有助於股票市場的健康發展，降低系統性風險。

　　首先，《指導意見》強調五大原則，特別是監管方式上注重監管節奏和引導預期。從五大基本原則可以看到對於資管業監管，一方面強調風險要防；另一方面也要服務實體經濟，同時監管要講究方式，不能是運動式監管，應當是宏微觀全面統一有效的有重點的監管，同時還強調了監管節奏和預期引導的問題。

　　其次，《指導意見》相對前期《內審稿》更細緻，更加註重細節和量化指標的明確，更具操作性。特別是明確分級產品設計規定限制權益加槓桿規模，長期有助於權益槓桿下行。《內審稿》中對於資管產品負債比率和結構化產品的槓桿倍數進行較爲籠統的規定，而在《指導意見》中，對於將負債要求和分級產品設計分別進行了仔細闡述，特別是在分級產品設計中強調公募、開放式私募、投資單一標的比例超過50%的私募以及投資債券和股票等標準化資產超過50%的私募都不能進行份額分級。對於允許權益加槓桿的資產類別範圍有所收窄，有助於權益市場槓桿下降。

　　再次，《指導意見》對持股集中度要求下個股不存在被迫減持壓力。此前，《內審稿》對於公募基金在投資運作上主要是“雙十限制”，《指導意見》對於公募基金資產配置集中度的要求有所新增，基本與4月出臺的公募基金流動性管理規定相同，要求基金管理人開放式基金持有單一標的流通股本不得超過15%，全部產品持有佔比不得超過30%等。4月公募基金流動性管理規定出臺後，經過6個月的過渡期，基本上持股比例不符合規定的基金公司已經完成相關個股減持工作，因此此次新增條款對於個股不會構成被迫減持壓力。

　　總體而言，《指導意見》相對前期《內審稿》相關規定有所緩和。表述上由“禁止資金池”調整爲“規範資金池”；多層嵌套規定由原來的資管產品不得投資其他資管產品，最新調整爲可以投資一層資管產品，從監管力度或者監管態度上來說是相對有所減弱的。

　　而且，《指導意見》明確規定過渡期1年半，2019年6月30日之前採取新老劃斷原則。金融監管是長期任務，未來持續推進毋庸置疑。十九大剛剛結束，防範化解重大風險是全面建設小康社會的三大緊迫任務第一條，央行持續着力金融監管、金融去槓桿，表明監管層正在按照既定路線改革前進，一切都在軌道上前進，未來金融監管仍將持續進行。

　　綜上，《指導意見》強調打破剛兌，鼓勵淨值型理財產品，隨着無風險收益率的下行，未來權益配置會有所提升，長期也是有利股票市場的；對於權益市場槓桿加強限制；持股集中度要求提升將降低資管產品流動性風險，同時，也有助於降低市場的波動性，助力股票市場長期健康發展。

　　銀行無憂

　　中銀國際也表示，資管新規落地短期對銀行表內外資產配置帶來影響，尤其是表外理財業務的發展將面臨一定的調整壓力，短期可能會造成相關業務收入的減少，不過考慮到目前理財業務佔銀行整體業務收入比重仍在低位，因此，對銀行整體收入的影響幅度有限。

　　而且，申萬宏源還認爲，本次《指導意見》對銀行理財的監管要求並沒有新增內容，重點是對已有規定的重申，總體對銀行理財衝擊較爲有限。

　　首次明確剛兌三大行爲，淨值化管理必將是銀行理財產品發展的大方向。年初《內審稿》已強調金融機構要打破剛兌，對資管產品實行淨值化管理，《指導意見》是明文規定了剛兌行爲和處罰措施，彰顯了監管層對打破剛兌的決心。

　　對於銀行表內理財(約佔銀行理財的20%)而言，早在2013年，央行規定要將銀行表內理財納入結構化存款統計，由於涉及計提存款準備金要求，後續不排除存在對先前保本理財追繳準備金的可能性，預計未來銀行保本理財會有一定的縮減。

　　銀行表外理財將計提風險準備金或者風險資本準備。《指導意見》指出金融機構需要按照資管產品管理費收入的10%計提風險準備金，但事實上這一監管要求在2016年7月份發佈的理財業務監管新規中已經提及，對淨值型理財產品、結構性理財產品和其他理財產品按照產品管理收入的10%計提風險準備金。

　　由於計提風險準備金是在利潤分配階段進行，故不會影響到銀行當期利潤。值得關注的是，這次《指導意見》額外提到理財管理費也可按照規定計提操作風險資本或相應風險資本準備，但是對計提資本的監管口徑並沒有明確，後續可進一步關注相關理財新規的出臺。

　　因此，申萬宏源判斷，資管新規會對銀行理財產生一定衝擊，但出現大幅縮減的可能性不大。

　　申萬宏源根據銀行2017年中報測算，銀行理財業務收入佔手續費淨收入比重大約在25%左右，佔營收比重大約爲6%，對銀行業績會有直接的貢獻。另一方面，《指導意見》明示了過渡期至2019年6月30日，相對而言1年半的過渡期較長，而銀行理財產品一般爲短久期，存續理財產品基本上不太會受到太大影響。目前，理財產品期限在1年以上佔比也僅爲0.89%，因此，銀行理財業務的調整更是一個循序漸進的過程，資管新規的落地從長期來看更是一種利好。

　　中銀國際的測算也是同樣的結論，研報顯示，《指導意見》對銀行表內資負結構帶來的直接影響是負債端的變化，由於資管新規明令禁止了表內資管業務的發展，因此銀行表內保本理財可以預計在新規落地之後將逐步退出市場。截至2017年6月末，銀行業保本理財規模爲6.75萬億元，佔全部理財規模的24%。2017年以來，在傳統存款增長乏力的背景下，銀行發行保本理財保持較強的動力。

　　在新規出臺後，存量規模的壓降將會給銀行負債端的增長帶來一定壓力。展望未來，銀行預計會通過發行與保本理財相類似的負債端工具來填補保本理財的缺口，類似結構化存款和大額存單。

　　《指導意見》對於銀行表外理財業務的影響主要來自於對期限錯配與非標投資的限制。雖然資管新規尚未明確對於非標資產投資比例的限定比例，但考慮到在規範資金池條款中提到非標資產配置的期限匹配要求，即“資產管理產品直接或者間接投資於非標準化債權類資產的，非標準化債權類資產的終止日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日。”這將對現有銀行理財投資非標資產的業務模式帶來顯著影響。

　　受此影響，預計銀行表外理財中非標投資的比例將進一步降低，拖累理財資產端收益率下行。按照目前非標資產佔理財規模約15%的比例以及較標準化債權資產150BP-200BP的利差空間進行測算，非標資產未來全部由標準化資產替代帶來的負面影響在30BP左右。

　　對各家銀行而言，由於資產端收益率的下行，銀行需要在壓縮理財業務的盈利空間(降低理財產品收益率)和潛在市場份額的下降中做出權衡。但無論如何取捨，都將會對銀行理財業務收入帶來負面影響。

　　不過，考慮到目前理財收入貢獻對銀行整體收入影響較低(上市銀行理財業務對手續費收入貢獻比例在30%左右，考慮25%左右的手續費收入佔營收的比例，理財佔營收比重在6%-7%)，且新老劃斷的方式能夠緩釋理財業務的波動，因此，整體對銀行收入端影響有限。

　　中銀國際表示，從長期來看，新規的落地長期利好銀行資管業務的發展，尤其是此次《指導意見》所提及的資管業務子公司化發展爲銀行資管業務的分拆埋下伏筆，考慮到銀行體系在國內金融體系中的突出地位，未來銀行資管業務獨立發展的空間依然巨大。

　　對於各非銀資管機構而言，中銀國際則認爲，《指導意見》的影響將出現分化，信託、券商資管及基金子公司等原來通道業務佔比較高的業務主體的影響較大。

　　受制於《指導意見》中對於通道業務限制及實質穿透要求的影響，未來銀行對於通道的需求將進一步降低，這將使得整個行業通道業務規模繼續壓縮。截至2017年上半年末，非銀機構存量通道業務規模超過30萬億元，未來將逐步壓降，對以通道業務爲主要收入來源的非銀機構將帶來較大影響。

　　《指導意見》對於公募基金及保險資管等以主動管理業務爲主體的機構影響較小，資管行業的去剛兌化將有利於主動管理能力強的資管機構脫穎而出。

　　非銀分化

　　按照廣發證券的判斷，《指導意見》對券商影響有限，但對信託影響深遠。

　　在資金池問題上，大集合影響不大、期限錯配和加槓桿給予緩衝期情況下，對證券行業營收和利潤的影響較爲輕微。券商資金池問題主要表現在三個方面：一是大集合，二是期限錯配，三是加槓桿。

　　對於大集合，整體影響不大。2013年6月大集合被叫停，目前主要是存續產品，並未有新設。大集合中，預計大多數爲現金管理計劃類的集合理財產品，其投向多爲高流動性資產，也不存在定價分離問題，基本符合監管要求，並且，隨着券商申請公募資格的增加，這類產品未來將逐步轉爲公募產品。因此，大集合中不符合監管要求的規模較小。當然，大集合並非當前監管鼓勵方向，未來規模可能逐步萎縮。對於期限錯配和加槓桿，是整改的重點，但新老劃斷給予緩衝期，短期影響較小。

　　資管規模增速預計有所放緩，但對券商營收和利潤的影響不大。近年來，券商資管急速擴張，根據證券業協會統計，2016年年末達17.5萬億元(集合資管13%，定向資管84%、其他3%)，在金融去槓桿的政策基調下，未來增速放暖已成行業共識。本次監管行爲，是對近期金融去槓桿防風險政策的配合，亦有利於資管業務的長期健康發展。2016年，資管業務佔券商總收入約9%，假設集合資管貢獻一半，那麼，大集合影響不大、期限錯配和加槓桿給予緩衝期情況下，對證券行業營收和利潤的影響較爲輕微。

　　在通道業務上，通道業務規模仍將收縮，但對券商業績影響亦有限。根據基金業協會統計，截至2017年9月末，證券基金經營機構通道業務總規模約21萬億元，較2016年年末下降2.04%，佔資管業務總規模的67.2%，其中，證券公司定向資管約13萬億元，基金公司及子公司“一對一”專戶7.9萬億元，“一對多”專戶僅部分歷史存量產品，規模爲1368萬元。以萬分之2-萬分之4的通道費率測算，預計上半年貢獻資管業務收入13億-26億元，佔證券行業資管收入的9.3%-18.6%，僅佔證券行業營業收入的0.9%-1.8%。

　　廣發證券認爲，《指導意見》對信託公司多項具體業務開展有實質性約束。《指導意見》中基本保留“穿透監管”、“消除多重嵌套”、“統一槓杆要求”等意見。當前資管產品嵌套情況多且複雜，其中信託計劃參與比重大，雖仍保留一層嵌套，但穿透原則下資金欲通過嵌套產品來規避監管的能力將被削弱。此前通道業務迴流與非標業務遷移的利好逐漸減弱後，通道業務體量將逐漸收縮，信託行業資產管理規模增速將有所放緩。

　　對行業短期衝擊有限。一方面，通道業務體量雖大但費率低，對行業整體營收貢獻有限。參考2016年信託行業主動管理與被動管理佔比約爲4:6，主被動費率水平比約爲10:1，並假設被動管理中50%爲通道業務，參考敏感性分析，通道業務佔行業營收比例約在5%-15%區間範圍。

　　另一方面，“去通道、去槓桿、規範化”並非首次提及，引導行業可持續規範化發展。監管層對去通道去槓桿目標明確，長期看有助於規範行業發展，促進提升行業主動管理水平，加快行業轉型。加之監管層對行業轉型引導清晰明確，行業規範化構建與發展進程加速。當前信託保障基金超1100億元，信託賠償準備金餘額近200億元，基本覆蓋行業風險項目規模。而中信登已進入運行、信託公司評級，分類新規頒佈後協會已完成上年度信託公司評級、信託八項業務分類亦已在年初開展試點，行業可持續發展獲監管層有力支持。

　　信託公司業績分化將更爲顯著，主動化程度高、資本金充足者後續發展將更顯優勢。新規對依賴通道業務、業務結構單一的信託公司影響較大，但對主動管理水平較高、業務結構良好的信託公司影響較小，其牌照價值得以彰顯。同質化嚴重的通道業務不可持續，公司間將呈現更顯著差異化發展。