凤凰网财经原创稿件 文|易典

“好好的大牛市，别被两份报告砸盘了。”坐在北京朝阳区某营业部大厅里，两位退休大爷聊起了最近的牛市和“做空”研报。

三八妇女节前夕，两大内资券商极为罕见的发布了两份“卖出”报告。3月7日，中信证券发布研究报告称，中国人保A股显著高估，首次给予“卖出”评级，预计未来一年潜在下跌空间超过53.9%。3月8日早间，华泰证券发布研报将中信建投A股调低为“卖出”评级，报告中反复提及股价被“明显高估”。

两份沽空报告引发广泛关注，也引起了大盘震荡。在经历了上周五的波动后，中国股市在本周第一个交易日（3月11日）再次翻红大涨A股收复3000点。周二(3月12日) A股两市集体高开，三大股指均涨超1%，开盘1小时内，已有超70股涨停。

看空研报不仅没有砸盘，反而吹响牛市的号角。然而从历史经验来看，这并不是例外。历史上三次罕见的券商看空研报，都分别带来了一轮牛市：

2007年3月22日，中信证券发布首份看空研报，给予S深发展A“卖出”评级，随后迎来了一轮大牛市；

2014年6月3日，光大证券发布62页研报看空伊利，随后迎来了2015年的大牛市；

2018年3月，中信证券发布对中国人保的看空研报，A股在震荡中向上攀登。

图注：看空研报发布后，这张图片在网络上广为流传

纵观历年来的上证指数走势，或许和看空研报有一些隐秘的联系。

图注：上证指数走势图，历史上三次看空报告后，都紧接着大牛市（制图：易典）

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沽空报告引发的“口水仗”

一夜之间，“卖出”研报飞出了券商研究所的小圈子，成了朋友圈里的关键词，也引发了金融业界人士的一场混战，态度呈现两极分化。、

不少散户、投资顾问等普通股民强烈抨击卖出研报，认为研报直接操纵市场引发大盘剧烈波动。而一些专业人士则认为头部券商有勇气给予“卖出”评级，勇气可嘉，敢在市场躁动的时候“说实话”、“泼泼凉水”是大进步。

是“罪魁祸首”？还是“实话实说”？研报的准确性需要市场和时间去检验。但不管是正方还是反方，都引用“国际经验”。支持方说，华尔街的投行经常出“卖出”评级的看空研报，是业界惯例。反对方说，外国资本看空中国公司是为了做空，我们为何要做空自己。

所谓的“国际惯例”真的是惯例吗？国内外的研究报告到底值多少钱？外资大投行是否频繁看空中国公司？频繁炒作做空中国的机构到底是谁？

“这几个分析师真的火了，估计这两份报告的阅读量创纪录了，每天那么多研报又有多少人看？”一位刚从业两年的研究员表示羡慕嫉妒，从国内顶级金融院校毕业时本来以为未来是衣香鬓影、功成名就，后来发现做研究员的工作繁琐每天处理大量数据和模型。

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一份“卖出”研报值多少钱？

研报写给谁看？研究所如何赚钱才能养活这么多研究员？据业内人士介绍，几乎每个大型券商都有自己的研究所，研究和投行、资管、经纪一样都是赚钱的前台部门。卖研报赚钱的方式主要有两种：

首先是直接将研报按照打包价卖给机构客户，“然而没有新财富评选，研报越来越难卖。”一位先后辗转过多家内资券商的资深业内人士解释，对于卖方分析师来说，研报本身的价值很难衡量，以前业界很重视新财富评选，拿过新财富的分析师身价暴涨。

其次是通过研报拉过来大客户分仓，拿销售佣金分成。

“现在直接买研报的很少了，一些基金如果看重哪家券商的研究能力，会将一部分资金转移到券商成为大客户，研报就成了给大客户的增值服务。因为这实际上是研究所拉来的客户，会将一部分的销售佣金分成给研究所。”业内人士介绍现在这种方法更为普遍。

“所以很难说一份研报到底值多少钱？因为他们不是书，不是一本一本卖的。”

东吴证券研究所所长丁文韬在去年年底的一次论坛上讲到了国内外研究所的差异：“国内跟海外市场的（研究所），最大差异是商业模式。我一直说，国内的分析师非常幸运，这条跑道非常得好，国内的研究也是最能够直接体现价值的。”

他解释，国内机构投资者可以直接将销售佣金打到各个券商的研究所，但在国外由于《反不正当竞争法》的限制，所有海外机构投资者的佣金都是统一打给整个投行，对应的是一揽子的服务，包括交易、融资，投行配售、也包括研究报告等。

“在国外研究所是一个纯后台的支持部门。”他解释，由于这种“一揽子解决方案”造成了海外的研究所都集中在几家顶级券商，例如瑞银、瑞信、高盛、大摩、小摩，加起来可能不超过十家。“有一些非常有名的券商，像三菱、野村（证券）都曾想涉足卖方研究领域，但试水了几年以后都退出了。”

在海外市场，研究所投入非常大，而只有最核心、综合实力最强的券商才能养得起研究所，而研究员更注重数据和模型，离市场比较远，是典型的后台工作。

他认为，相比国外，在中国分析师和研究的价格更容易体现，这不会因为一个（新财富）评选的取消而消失，“券商的研究业务本身可以赚钱，自负盈亏的。”

003

对中国公司“手下留情”的外资投行

在这一次“卖出研报”事件中，外资投行被反复提及，不少争论称：外资投行“卖出”中概股，看空中国公司是常态，不值得大惊小怪。

外资投行是否经常给予“卖出”评级？如何能够看出研报背后的真实态度？

“哪会经常给卖出评级？几家大的外资机构高盛大摩之类的，研究员都非常爱惜羽毛，给个中性评级再加调低目标价，基本已经代表负面态度了。”一位曾经在纽约、香港两地工作的外资投行分析师直言，给“卖出”评级不是惯例。

为了看外资券商对中国公司的真实看法，笔者随机挑选了两家争议较大的中概股龙头企业—京东和新东方。

京东创始人刘强东的2018年可谓是“多事之秋”，9月初刘强东“性侵门”曝光，引起了媒体和金融界的广泛关注。不少投资人担心刘强东案件会给京东带来“关键人物风险（Key Person risk）”, 股价两天内暴跌11%，市值蒸发了350亿美元。

然而在京东这起罕见的“黑天鹅”事件中，三大外资券商均没有给予“卖出”评级。其中花旗依然给予“买入评级”，麦格理将京东评级从“优于大市”调低为“中性”，而摩根士丹利依然维持中性评级。

图注：摩根士丹利在刘强东案件发酵后发布研报，维持中性评级，调低目标价

图注：摩根士丹利在刘强东案件后对京东维持“中性”评级但调低目标价

图注：麦格理证券在2018年11月下调评级和目标价

不过麦格理和摩根士丹利都调低了目标股价，其中反应最快的要属摩根士丹利，在“性侵案”发酵后的两周内发布了研报，将2018年的目标股价下调53%，直接从40美元跌到25美元。

与京东处境类似的是新东方，新东方早在2006年就在纽交所上市，是中国第一家在美国上市的教育机构。2018年10月，摩根士丹利因监管加强和盈利能力不及预期，下调评级至中性，下调股价目标至60美元。

图注：摩根士丹利对新东方的评级历史

为何外资券商经常调低目标价，但一般不给“卖出”评级？上述分析师解释，研报主要看的还是基本面，只有企业基本面发生了及其重大的变化，例如突然资不抵债这种，才会动评级，而一些消息面上的利空消息，会影响股市价格，但不至于“危机根本”。“大部分情况下，调低股价预期就足够了，调低评级太小题大做了。”

“这也和行业生态圈，我们和自己关注的这些企业都很熟。”分析师私下坦言，每次公布季度业绩后，都会有分析师电话会，打进电话的基本也是经常写研报关注的分析师。上市公司和这些分析师关系一般也不错，“为了维持长期关系，会手下留情。”

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真正做空中国公司的是他们？

做空新东方的不是顶级投行，而是神出鬼没的沽空机构。这些名不见经传的沽空机构又被成为金融市场的“秃鹫”，一旦被盯上，会被咬个半死趴掉一层皮，中国公司、中概股经常成为被盯上的“猎物”。三月以来，被盯上的公司就有周黑鸭、港股上市的中国中药。

在这些沽空机构中，最有名的莫过于浑水资本（Muddy Water Capital）。浑水的创始人卡森-布洛克曾在中国上海生活多年，会说中文。据其官网介绍，公司的名称来自于成语“浑水摸鱼”。

“空头”是如何赚钱的？简单来说，借入股票在高位时抛售套现，等股价回到低点再买入股票还给融资机构。在华尔街上，大多数空头是对冲基金和机构投资者，他们做空的目的一般是对冲股市风险，或者认为现在市场估值太高，很少为了做空而做空，直到2010年左右，一大批“专业空头”的兴起

“专业空头”，又被称为沽空机构，他们的做法犹如狙击手：首先调研公司，找到一个操作存疑的灰色领域公司，然后在公共平台上散布报告，大肆宣传，最后会看到公司股价随着这些做空报告的传播而应声下跌。和知名投行不同，沽空机构的团队少而精，很多在起步阶段只有几个分析师。

“这些激进的空头虽然早都存在，但是他们要感谢社交媒体的崛起，要不他们也没有平台来发布和扩散他们的理论分析。毕竟很多分析传言甚至是匿名的。”专业财经媒体彭博社曾经撰文描述空头的盈利模式，其中在网络上广为传播是必不可少的一环。

如此“野路子”的操作，自然得罪了不少人。专业投行分析师认为他们靠的是内幕消息操纵市场，而不是靠数据模型分析。而证券行业的监管者更视他们为“过街老鼠”，人人喊打，前纽交所主席曾用两个词形容沽空机构—“令人作呕、太不美国（icky and un-American）。”

相比美国本土大企业，中国在美国上市的中概股更容易被“专业空头”盯上。据彭博社统计的历史最著名的被做空公司中有两家中国公司—嘉汉林业和辉山乳业。被盯上的公司有的遭遇股价暴跌至几乎零然后被摘牌退市，也有的被“秃鹫”咬了一块肉但最终依然活下来了。

图注：最著名的“空头战役”中有两个是中国公司

2012年，新东方曾遭浑水做空，股价一度跌至10美元以下。浑水发布了多项质疑，质疑新东方毛利率远高于同行，在加盟上、特许经营权上涉及造假，在税收减免上不合理，甚至质疑新东方的学校全部都是国有。这些质疑引发了一些国外投资者的恐慌，新东方股票被疯狂抛售，浑水报告出炉的两个交易日内跌幅近60%，股价创5年新低，跌至9.5美元（此前新东方股价一度过百）。

随后新东方创始人俞敏洪在微博上反驳浑水的质疑，并召开新闻发布会，一一回应浑水的质疑称：“浑水公司夸大其辞，把新东方的粉刺夸大成了癌症，新东方不存在严重问题”，随后股价止跌。3个月后，新东方通过美国证监会的审核，证监会认为新东方的VlE结构及下属学校收益可以进入合并财务报表。各大机构调升目标价。浑水针对新东方的做空以失败告终。

不管是看空研报，还是外资投行的调价评级，亦或是被“专业空头”狙击，“打铁还需自身硬”，上市公司只有真正强大起来，在财务数据上更透明，才能在资本市场更有自信面对空头的对抗。