本文轉自微信公衆號“東吳研究所”。

銀行反轉：哪些估值底部的復甦型個股值得重視？

投資要點

核心觀點及投資建議：銀行股四季度脈衝式上漲邏輯是經濟復甦帶動估值修復，而貸款利率上行顯著催化行情，國有大行將開始修復估值。

展望2021年，我們判斷銀行業基本面回暖、盈利增速轉正，重點推薦當前仍處於估值底部的復甦型銀行：①國有大行中基本面優質的建設銀行（00939）、估值性價比最高的農業銀行（01288）；②短期經營承壓、三季報後超跌的常熟銀行。此外，建議關注低估值城商行上海銀行、南京銀行，同時繼續長期推薦招商銀行（03968）、平安銀行、寧波銀行三大核心零售銀行。

銀行股估值仍處於歷史底部，2021年基本面回暖盈利增速轉正。2020年末國有大行平均估值爲0.59x2020PB，處於絕對估值底部，而股份行、城商行的平均估值雖然回升至0.76x、0.95x2020PB，但仍低於2019年末水準，且如果剔除寧波銀行、招商銀行等估值創新高的龍頭核心銀行，大部分中小銀行實際上處於歷史估值底部，我們認爲銀行股的估值修復存在可觀的空間。

展望後續，我們判斷四季度商業銀行仍會加大力度處置、覈銷不良貸款，並計提信用減值，預計全年盈利仍將維持同比下降，但預計2021年行業盈利增速將轉正增長7.43%、新生成不良率回落，同時不良貸款率、撥備覆蓋率改善。

貸款利率上行利好淨息差回升，國有大行的資負結構最受益。我們判斷銀行淨息差正在企穩，主要源於資產端收益率回升，依據：①9月新發放貸款利率較6月提高6BP至5.12%，同時LPR報價已連續八個月持平，信貸利率基本確立拐點；②金融市場利率持續回升，10年期國債收益率已經位於3.30%，對於資產端貸款及債券佔比較高的國有大行更加有利。

負債端預計分化，更依賴同業負債的中小銀行成本下行紅利消退，但對於存款佔比高的國有大行及優質零售銀行，預計負債成本將繼續改善，因爲結構性存款嚴監管取得顯著成效，規模已降至7.9萬億，較4月末峯值大幅壓降4.2萬億，這大幅緩和了存款市場長期激烈的價格競爭。此外，頭部銀行大額存單定價也有所下調，導致9月三年和五年期存款加權平均利率分別較去年12月下降5BP、26BP。

未來資產質量預計優於預期，2021年不良生成率和信用成本回落。資產質量仍是銀行股估值的生命線，我們測算並判斷四季度銀行不良貸款將進一步顯化，商業銀行口徑的全年不良新生成率可能上升至2.08%，對應全年處置不良貸款2.4萬億（其中核銷規模預計1.34萬億），導致不良率小幅升至1.97%、撥備覆蓋率降至175.0%。

在此情形下，商業銀行全年盈利預計下滑9.25%，但2021年不良新生成率就將回落至1.84%，同時信用成本走低，全年盈利增速回升至7.43%，不良率也小幅回落至1.95%、撥備覆蓋率回升至182.0%。

關注宏觀環境回暖後，上海銀行等穩健的超跌中小銀行估值修復。今年行業經營壓力造成多數中小銀行估值觸及歷史新低，但其中部分銀行擁有相對優異的資產質量和經營效率。2021年隨着宏觀經營環境回暖，我們判斷一批股價超跌的中小銀行估值將得到修復。

個股選擇框架中，我們強調“ROE爲矛、資產質量爲盾、估值爲底”，除了此前長期推薦的核心零售銀行“招商銀行、平安銀行、寧波銀行”以外，我們建議關注兼具資產質量與盈利能力的上海銀行、南京銀行、長沙銀行等。

風險提示：1）宏觀經濟走勢不及預期造成銀行資產質量承壓；2）銀行貸款利率持續下行，利差進一步收窄；3）銀行利潤持續下滑。

責任編輯：陳悠然 SF104