摘要：

豆粕：美國農業部2021年12月報告發布後，報告內容未有超預期部分，12月份在美豆出口銷售環比加快及南美乾旱天氣炒作的推動下，CBOT大豆月度漲幅達到12%。但是在21/22年度全球大豆庫存重建的大背景下，加上南美大豆主產區出現有利降雨，短期美豆1400美分/蒲上方壓力加大，若1月份供需報告南美大豆產量下調幅度符合預期，美豆或將利多出盡，中長線看我們認爲美豆整體重心下移的概率相對較高。國內連粕單邊跟隨美豆調整，現貨價格受低庫存、低開機率因素影響，會比較抗跌，春節備貨啓動，現貨基差繼續走強。目前M05短線可看高一線，關注3150-3200元/噸一線支撐，但上方空間預計有限。

棕櫚油：當前馬來西亞棕櫚油已處於減產週期中，加之受勞動力短缺影響，部分市場專家預計要到2022年5月份棕櫚油產量才能恢復增長。未來一段時間，棕櫚油產量下滑，供應仍然偏緊，對期貨市場會有一定的支撐效應，但整體看產區低產量低庫存的邊際效應影響在逐步減弱。國內油脂整體庫存處於低位，目前棕櫚油下游食品端消費難見明顯起色，部分終端有意願節後採購。包裝油方面在天氣寒冷且豆棕價差較小之下，多用豆油替代，油脂板塊整體走勢短期偏多但不宜過分樂觀。當前P2205合約反彈至8500元/噸上方，可嘗試逢高做空，P2205短線下方運行空間8500-8000元/噸。

一、油脂油料商品月度行情回顧

圖表1：國內油脂油料期貨主力合約

資料來源：WIND，中銀期貨

二、邏輯分析：大豆

1．美豆市場

圖表2：美豆主力合約走勢（美分/蒲式耳）

資料來源：WIND，中銀期貨

2021年12月CBOT大豆期貨市場呈現築底反彈形態，一方面美國本土壓榨需求繼續向好，另一方面12月中下旬，巴西南部和阿根廷的出現高溫乾燥天氣，市場聚焦題材轉向關注南美產區乾旱天氣對新作大豆單產的影響，CBOT大豆合約持續上漲。

儘管南美天氣持續炒作，但我們依舊對於南美大豆的豐產持有信心。目前巴西南部大豆產區將迎來有利零星降雨，天氣升水帶來的趨勢性上漲有望告一段落，市場上預計巴西大豆產量將下調200-400萬噸，預估在1.4-1.42億噸，低於USDA12月供需報告的144億噸，但整體產量依舊創記錄。2021年的最後一週，美豆漲至短期高點1384.5美分/蒲出現回調，1400美分/蒲整數關口壓力明顯。

圖表3：巴西大豆產量預估（百萬噸）

資料來源：USDA，中銀期貨

圖表4：阿根廷大豆產量預估（百萬噸）

資料來源：USDA，中銀期貨

2．國內豆類市場

圖表5：中國大豆月度進口量（萬噸）

資料來源：海關總署，中銀期貨

中國進口方面，海關數據顯示，2021年1-11月累計進口大豆8765.3萬噸，同比減少5.5%；大豆進口均價爲3558.7元/噸，同比上漲30.7%；其中11月進口大豆約857萬噸，環比增加67.7%，同比減少10.6%。此外，12月進口大豆到港量預計爲828.75萬噸，2022年1月進口大豆到港量預計爲850萬噸，2月進口大豆到港量預計爲650萬噸。

庫存方面，當前全國主要油廠大豆庫存397萬噸，同比2020年減少122.16萬噸，減幅23.53%。現在爲美豆出口高峯期，但美豆期價高導致買船不及預期，加上之前港口颶風影響發運問題，使得整體大豆供應偏緊。國內豆粕庫存63.8萬噸，同比2020年減少39.42萬噸，減幅38.19%。

圖表6：中國大豆港口庫存

資料來源：WIND，中銀期貨

圖表7：中國豆粕庫存量（萬噸）

資料來源：WIND，中銀期貨

壓榨方面，目前油廠壓榨利潤不佳，近幾周油廠開機率不高。根據我的農產品統計，2021年第51周（12月18日至12月24日）111家油廠大豆周度實際壓榨量爲179萬噸，開機率爲62.22%。預計第52周（國內油廠開機率預計小幅下降，油廠大豆壓榨量預計174.91萬噸，開機率爲60.80%。

圖表8：中國進口大豆壓榨利潤（元/噸）

資料來源：WIND，中銀期貨

豆粕需求方面，目前市場採購積極性不高。生豬和肉禽處於持續去產能階段，導致飼料整體需求出現下滑。近期的小麥--玉米價差走高，玉米的價格優勢突出，但是短期在飼料配方中的體現並不明顯。在2022年小麥拍賣政策收緊的環境下，或許玉米添加比例增加，豆粕添加比例也因小麥減少而增加。

豆菜粕價差繼續呈縮窄趨勢，南美大豆產區天氣不利，美豆偏強，下游飼料企業陸續開啓備貨，刺激消費，下游需求轉好，國內油廠豆粕庫存下滑，疊加12-1月份大豆到港較少，短期連粕仍將維持偏強格局。菜粕方面，受加拿大菜籽減產幅度較大的影響，後期菜菜籽供應緊張，菜粕繼續偏強運行，豆菜粕價差有縮窄空間。

圖表9：中國豆粕、菜粕價差（元/噸）

資料來源：WIND，中銀期貨

圖表10：豆粕1月基差情況（元/噸）

資料來源：大商所，中銀期貨

圖表11：豆粕5月基差情況（元/噸）

資料來源：大商所，中銀期貨

截止2021年12月14日當週，CFTC美豆期貨淨多持倉爲40451手，周環比上升3956手。美豆期貨基金淨多持倉在11月初觸及階段性底部後，短期出現小幅回升趨勢，但幅度有限；並且淨多持倉同比大幅低於2020年同期。從目前投機資金的整體走勢來看，對美豆期價影響整體或較爲有限。

圖表12：CFTC大豆多頭淨持倉（手）

資料來源：CFTC，中銀期貨

圖表13：CFTC豆油多頭淨持倉（手）

資料來源：CFTC，中銀期貨

三、邏輯分析：油脂

1．馬來西亞棕櫚油供應情況

圖表14：主要機構預估馬來西亞供需情況（萬噸）

資料來源：MPOB，中銀期貨

在產量方面，馬來目前已正式進入了季節性減產期，11月馬來西亞毛棕櫚油產量163.4萬噸，較10月172.6萬噸下滑5.27%。目前產區天氣情況正常，勞動力的短缺成爲常態，隨着新型變異病毒Omicron在全球蔓延，馬來外來勞工的引入進度可能會再度受到影響，勞工短缺疊加產量季節性下滑，預計12月產量數據會延續下跌趨勢。

出口方面，11月份馬來西亞棕櫚油月度出口146萬噸，較10月增3.3%，高於歷史同期水平，但低於路透、CIMB和彭博三大機構預期。分國別看，11月馬來對印度棕櫚油出口增加35.91%至42.35萬噸，遠高於歷年同期水平，印度希望降低徵稅吸引進口以解決國內植物油短缺的問題，目前低徵稅政策促進印度植物油進口，但當前棕櫚油價格高企，豆糉價差不利於棕櫚油消費，印度後續的棕櫚油進口能否維持11月的高水準具有較大的不確定性。中國方面，11月馬來對中國的出口由10月24.4萬噸減少至20.22萬噸，2020年同期對中國的出口量爲30.1萬噸，同比減少32.83%。進入冬季中國棕櫚油需求放緩，加之豆糉價差持續低位，盤面進口利潤依然深度倒掛，國內貿易商採購意願不高。歐盟的棕櫚油進口在11月有所恢復，但依舊處於歷史低位。POGO價差持續高位限制了棕櫚油在生柴方面的需求，且隨着Omicron病毒的繼續傳播，更多國家可能採取更爲嚴格的防疫措施，後續歐盟棕櫚油進口不容樂觀。

2021年11月馬來西亞棕櫚油國內表觀消費爲28.2萬噸，符合各大機構預期。

進入12月，東南亞棕櫚油處於減產週期，產區洪水、勞動力短缺問題仍制約棕櫚油生產。南馬棕果廠商公會（SPPOMA）的數據顯示，12月1-25日馬來西亞棕櫚油產量環比減少10.84%。歐洲方面需求表現尚可，故馬棕大概率維持去庫存局面。

2．國內棕櫚油基本面情況

2021年11月中國棕櫚液油的進口量爲57.11萬噸，進口金額達到6.03億美元。其中從馬來西亞進口棕櫚油液油15.74萬噸，進口金額爲1.65億美元，從印度尼西亞進口棕櫚液油27.67萬噸，進口金額爲2.78億美元。我國11月棕櫚硬脂的進口量爲13.71萬噸，進口金額達到了1.60億美元。其中，從馬來西亞進口棕櫚硬脂6.72萬噸，進口金額7.81千萬美元；從印度尼西亞進口棕櫚硬脂6.96萬噸，進口金額爲8.18千萬美元。

2021年1-11月累計進口棕櫚油578.70萬噸，進口量同比2020年11月增加15.93萬噸，同比漲幅2.83%。

圖表15：中國棕櫚油月度進口（萬噸）

資料來源：海關總署，中銀期貨

庫存方面，據Mysteel調研顯示，截至2021年12月24日（第51周），全國重點地區棕櫚油商業庫存約48.70萬噸，同比2020年第51周棕櫚油商業庫存67.42萬噸減少18.72萬噸，同比減少27.77%。

圖表16：中國棕櫚油港口庫存（萬噸）

資料來源：WIND，中銀期貨

圖表17：中國棕櫚油商業庫存（萬噸）

資料來源：WIND，中銀期貨

圖表18：中國豆油商業庫存（萬噸）

資料來源：WIND，中銀期貨

圖表19：中國豆油港口庫存（萬噸）

資料來源：WIND，中銀期貨

消費方面，12月國內棕櫚油消費表現不佳，豆糉價差不利於棕櫚油消費，下游食品端消費難見明顯起色，部分終端有意節後採購。包裝油方面在天氣寒冷且豆棕價差較小之下，多用豆油替代，市場走貨不快。

四、行情前瞻

1．大豆

美國農業部2021年12月報告發布後，由於報告內容未有明顯超預期部分，報告對於市場未造成明顯的影響。12月份在美豆出口銷售環比加快及南美乾旱天氣炒作的推動下，CBOT大豆月度漲幅達到12%，但是21/22年度全球大豆庫存重建的大背景下，再加上未來一週南美大豆主產區出現有利降雨，短期1400美分/蒲上方壓力加大，若1月份供需報告南美大豆下調幅度符合預期，或將利多出盡。中長線看我們認爲美豆整體重心下移的概率相對較高。具體原因如下：

全球大豆供應緊張格局緩解，2021年全球大豆主產國美國、巴西均獲得豐產，新作大豆供給增加，同時美國農業部對上一年度的大豆產量進行修正，舊作庫存也向上調整。南美大豆自9月15日播種以來，天氣條件十分有利於田間作業，按照目前的進度，最快12月下旬開始，巴西新大豆將會供應市場，大豆偏緊格局隨着舊作數據的塵埃落定和新作產量的樂觀前景已轉變爲中性，全球大豆的供應大概率會向寬鬆作轉變。

巴西擠壓美豆的出口窗口，11月USDA對美豆出口向下調整，12月維持11月預估。在2021年南美舊作庫存維持較高，疊加種植進度偏快，新作豐產預期也較高的背景下，巴西大豆的提前上市將擠壓美豆的出口窗口，因此美豆在後續的10個月裏同比出口只減少0.15億蒲看起來過於樂觀。若單產不發生變化，最終導致美豆21/22年度結轉庫存可能達到4-5億蒲的水平。巴西從美國手中奪走市場份額，美國的庫存可能會上升，從而壓低芝加哥期貨交易所的價格。

此外拉尼娜現象暫未對南美造成實質性傷害，拉尼娜通常情況下會對南美大豆造成影響，對阿根廷的影響將高於巴西。但目前南美大豆播種順利，大多數機構的預估支持巴西1.44億噸的產量，與巴西不同的是，阿根廷的大豆單產受拉尼娜的影響較爲顯著，2017/18年與2020/21年度的拉尼娜對阿根廷大豆單產分別帶來27%、9.3%的下滑，阿根廷大豆的產量與拉尼娜的強弱表現出了較爲明顯的相關性。從目前的狀況看，2021年的拉尼娜整體表現溫和，強度不高，尚未對產區造成實質性的影響。

從供應角度看，全球大豆市場大概率趨於寬鬆，市場的關注點開始轉向美豆銷售和生長期的南美大豆。當前巴西種植順利，爲更遠期的全球大豆供應提供重要保障。

圖表20：USDA全球大豆供需平衡表（百萬噸）

資料來源：USDA，中銀期貨

2．油脂

進入2021年12月後油脂板塊先弱後強，目前油脂板塊有以下利多因素：

棕櫚油主產國產量難爬升，馬來西亞的產能問題依舊受到勞動力缺失的制約，隨着馬棕進入季節性減產期，印尼產量在短期同樣難以爬坡，產區產量短期難以抬升或將是大概率事件。

中國整體庫存依舊較低，國內棕櫚油延續庫存偏緊的格局，進口利潤不佳使得國內庫存難以抬升。

以上幾點因素爲油脂板塊帶來一定支撐，但對於價格支撐的邊際效應在逐步減弱，週期放長看，油脂板塊存在以下利空因素：

棕櫚油過於強勢，棕櫚油性價比缺失，豆棕價差出現倒掛。在美國及南美大豆供應進一步轉寬鬆的預期下，豆類價格普遍承壓。而在棕櫚油的強勢帶動下，期貨市場豆油在賽道上被棕油超越。作爲主力合約，棕油價格超越了豆油，創下了豆油、棕油上市以來的歷史。出現這種情形，主要是馬盤棕櫚油價格高企，一步步縮小豆糉價差。從消費結構上，棕櫚油的消費在一些食品工藝上是豆油不可替代的，但更多的食用端的消費替代或將會在後續逐步體現。我們認爲棕櫚油價格高於豆油不具備長期可持續性，價差迴歸在中長期是大概率事件。

勞工問題在2021年對馬來的棕櫚油產量帶來極大的困擾，在馬來疫情逐步好轉背景下，馬來西亞政府宣佈同意所有已獲准領域重新向外籍勞工開放。這一決定意味着不僅種植業，其他農業項目、製造業、採礦業、建築業及服務業等領域也可重新向外籍勞工開放。這是馬來西亞因新冠疫情凍結引進外籍勞工一年多來，重新開放外籍勞工入境。若奧密克戎病毒符合可控預期，馬來勞動力問題有望在2022年出現緩解。

生物燃油政策在植物油高價位背景下有所鬆動，在植物油價格高企的背景下，原油價格上漲但POGO價差不降反升，生物柴油需求前景受原油上漲改善有限，相關政策的影響依然佔據主導。在印尼推遲B30計劃實施，巴西調降年底生柴摻混率至10%，美國可能調降2020-2022年可再生燃料摻混標準的背景下，中期的植物油生物柴油需求仍面臨着來自政策方面的不確定性。

綜合看，當前馬來西亞棕櫚油已處於減產週期，加之受勞動力短缺影響，部分市場專家預計要到2022年5月份棕櫚油產量才能恢復增長。未來一段時間，棕櫚油產量下滑，供應仍然偏緊，會有一定的支撐效應，但整體看產區低產量低庫存的邊際效應在逐步減弱。

五、策略建議

豆粕：美豆短期1400美分/蒲上方壓力加大，若1月份供需報告南美大豆下調幅度符合預期，美豆或將利多出盡。國內連粕單邊跟隨美豆調整，現貨價格受低庫存、低開機率因素影響比較抗跌，再加上春節備貨啓動，現貨基差繼續走強。目前M05短線可看高一線，關注3150-3200一線支撐，但上方空間預計有限。

棕櫚油：棕櫚油產區低庫存延續，國內油脂整體庫存處於低位，目前棕櫚油下游食品端消費難見明顯起色，部分終端有意節後採購。包裝油方面在天氣寒冷且豆棕價差較小之下，多用豆油替代，市場走貨不快，油脂板塊整體走勢短期偏多但不宜過分樂觀。當前P2205合約反彈至8500元/噸上方，可嘗試逢高試空，P2205短線下方運行空間8500-8000元/噸。

六、風險提示

警惕南美大豆生長期間因天氣問題出現減產，棕櫚油東南亞主產區減產超預期。

中銀國際期貨 周新宇 熊濤