摘要：

全球大豆市場大概率趨於寬鬆，目前市場的關注點開始轉向美豆銷售和正在進行的南美大豆播種。當前巴西大豆播種進展順利，爲更遠期的全球大豆供應提供保障，供應端的不確定性存在於美豆單產的變動與南美產區未來的天氣狀況；相比供應端大概率的寬鬆，需求端存在更多的不確定性，其中豆粕的需求存在超預期的可能。

下一年度油脂板塊預計將呈現近強遠弱的格局，2020年四季度至2021年一季度，棕櫚油的相對短缺問題難以得到有效的解決；但長期看，全球植物油整體供需趨於寬鬆，下游食用消費受到疫情牽制、生物柴油消費有政策鬆動的風險、國內高企的植物油價格也面臨一定的政策性調控風險，我們對於2022年油脂類板塊持偏空的判斷。

風險提示：

極端天氣現象對農產品生長產生影響；疫情變化

一、2021年豆類、油脂行情回顧

2021年全球豆類、油脂類商品價格整體呈現波動加劇、油粕走勢分化、棕櫚油強勢領跑三個特徵。

受到全球大豆庫存偏低的支撐，美豆在2021年上半年延續2020年末的漲勢，美豆指數在5月一度站上1500美分/蒲一線，但隨後南美大豆豐收後集中上市，全球大豆供應緊張格局逐步緩解，市場的焦點集中到美豆產區，而後隨着美豆的豐產逐步確定，美豆一路下跌至10月後企穩。目前美豆在1260美分/蒲一線運行，較去年年末的1300美分/蒲下跌約40美分/蒲，雖然整體跌幅不大，但本年度美豆價格波動劇烈，美豆指數本年度最高點與最低點之間價差達到486美分/蒲式耳。

圖表1：CBOT豆類商品期貨走勢

資料來源：CBOT，中銀期貨

2021年油脂油料板塊體現的另一特徵爲油強粕弱，全年度除了6-7月出現階段性豆粕強於豆油外，其餘時間油脂顯著強於豆粕，下半年油粕比創下10年新高。

在2019年以前，中國居民增加對動物蛋白的消費，豆粕需求增速明顯快於油脂，大豆壓榨主要受到豆粕需求的驅動，因此全球油粕比整體呈現偏弱走勢。進入2019年後，豆粕消費增速放緩，而東南亞棕櫚油生產受到乾旱衝擊，油脂進入去庫存週期，油粕比重心開始出現上移；與此同時生物柴油需求增長則進一步加速了油粕比的上行，在此驅動下美豆油主力一度升至73.74美分/磅。

在油脂板塊價格高企的背景下，油廠在保障壓榨利潤的基礎上壓低豆粕價格，致使內外盤油粕比快速走高，美盤油粕比也升至3.68的歷史性高位，大連豆油、豆粕比值也達到3.22的歷史高位。

圖表2：中國油脂油料期貨指數合約年度漲跌幅（元/噸）

資料來源：大商所，鄭商所，中銀期貨

2021年，在整體油脂板塊走強的背景下，棕櫚油異軍突起領跑植物油板塊。大連期貨2201合約豆油與棕櫚油的價差一度收窄至-300元/噸，豆棕價差大幅走弱的驅動主要來自於二者自身基本面的差異，美豆供需轉向邊際寬鬆而東南亞棕櫚油產量恢復不及預期致使豆棕價差走向歷史低位。

圖表3：中國油脂期貨指數合約走勢（元/噸）

資料來源：大商所，鄭商所，中銀期貨

圖表4：中國豆類商品期貨指數合約走勢（元/噸）

資料來源：大商所，鄭商所，中銀期貨

二、全球大豆基本面分析

1．新季美豆豐產確定，庫存有望再度上調

11月下旬，美國大豆收割已基本結束，在經歷了2019/2020年度的減產後，美國大豆在2020/2021年度產能得到修復，在2021/2022年度幾經波折後再度迎來豐產。根據美國農業部預估，2021/22年度美國大豆的產量有望達到歷史第二高的1.2億噸水準。

美國大豆產能恢復得益於種植面積的抬升以及穩定的單產。本年度美豆播種面積3498萬公頃，種植面積達到歷史第二高水準。在播種面積塵埃落定後，美國大豆的單產在本年度的生長季中被多輪炒作，單產數據被不斷調整。

在11月的報告中美豆的單產再度做出了調整，其單產數據從10月的51.4蒲/英畝下調至51.2蒲/英畝。11月單產的下調主要來源於俄亥俄州和印第安納州單產預期的降低，此前市場普遍認爲這兩個洲本年度單產將創下歷史最高紀錄，但在多方面影響下最終單產不及預期。值得一提的是11月單產的下降主要源於豆莢重量有所下降，從歷史數據看，當豆莢重量在11月下降時，有較大可能單產數據會在後續做進一步的下調，但考慮到目前美國大豆基本收割完畢，單產整體調整的空間有限，預計本年度美國大豆最終單產數據會落在51蒲/英畝-51.2蒲/英畝之間。

圖表5：美國大豆播種面積（單位：百萬公頃）

資料來源：USDA，中銀期貨

圖表6：美國大豆單產（單位：噸/公頃）

資料來源：USDA，中銀期貨

圖表7：美國大豆產量（單位：百萬噸）

資料來源：USDA，中銀期貨

圖表8：美國大豆優良率（單位：%）

資料來源：USDA，中銀期貨

美國大豆新作出口方面，11月USDA對於21/22年度美國大豆的出口給出了5579萬噸的預估，較10月溫和下調了109萬噸。但我們認爲USDA對於美豆新季大豆的出口預估依舊過於樂觀。美國大豆出口窗口在本季開始時因颶風Ida而縮小，而巴西大豆過分順利的早播和生長會進一步的擠壓美豆的出口窗口。截至10月底，美豆出口累計4.14億蒲，較去年同期出口6.15億蒲落後約2億蒲，但11月報告中出口20.5億蒲相比去年的22.65億蒲僅下調2.15億蒲，這意味着美豆後續的10個月裏同比出口只減少0.15億蒲，達成這一目標目前來看難度較大。因此在單產不變的條件下，美豆21/22年度結轉庫存可能最終達到4.5-5億蒲的水平。

在11月的報告中，USDA對於國內消費依舊維持了樂觀的預估，美豆較好的壓榨利潤將支撐壓榨需求，能一定程度上衝抵出口潛在下調的影響。全球植物油價格高企使得美豆壓榨利潤升至歷史性高位，目前壓榨廠開機積極。美豆油在壓榨產品中的價值佔比則由年初的30%左右快速升至50%以上，成爲美豆壓榨的主要驅動。

圖表9：美國大豆供需平衡表（單位：百萬噸）

資料來源：USDA，中銀期貨

2．巴西大豆種植進展順利，阿根廷存在不確定性

南美方面，目前全球第一大豆生產國巴西依舊維持着穩定的產量增長，由於種植利潤良好，巴西大豆的播種面積穩步抬升。11月USDA報告將巴西大豆舊作產量上修至1.38億噸，舊作期末庫存累至2795萬噸，庫銷比增至21.32%。

2021/2022年度，巴西大豆種植面積預計4040萬公頃，同比增長4%，2021/2022年度將是巴西大豆種植面積連續第15年增加，得益於良好的氣候條件與技術進步，巴西大豆的單產在近幾年也處於穩步爬升狀態。當前處於巴西新作大豆種植期的尾聲，由於天氣在播種期一直維持在有利狀態，巴西新季大豆種植進展明顯快於往年，目前各大機構對於巴西新作產量的預估維持在1.44億噸，新作庫存預估在2825萬噸。

圖表10：巴西大豆播種面積（單位：百萬公頃）

資料來源：USDA，中銀期貨

圖表11：巴西大豆單產（單位：噸/公頃）

資料來源：USDA，中銀期貨

相比於美國與巴西，阿根廷的大豆產量近年來不夠穩定。由於大豆的種植收益不如玉米，且更容易受到不利天氣的影響，阿根廷農民種植大豆的意願降低，近年來阿根廷的大豆種植面積不增反減，且由於阿根廷大豆種植區域狹長，阿根廷單產更容易受到氣候變幻影響。

USDA預估21/22年度大豆種植面積爲1640萬公頃，較去年下降不到1%，單產估計爲每公頃3.02噸，比去年增加8%。

圖表12：阿根廷大豆播種面積（單位：百萬公頃）

資料來源：USDA，中銀期貨

圖表13：阿根廷大豆單產（單位：噸/公頃）

資料來源：USDA，中銀期貨

目前阿根廷的大豆處於播種初期，整體狀況不樂觀。截至11月11日阿根廷全境大豆種植面積達到了估計面積的18.8%，落後於上年度同期的19.7%的進度，也落後於五年均值21.8%水準。在11月份的報告中，USDA對阿根廷21/22年度的大豆產量給出了4950萬噸預估，比10月預估再次調降150萬噸，但比去年增加7%。美國農業部11月對於阿根廷產量的預估依舊仍高於布交所4570萬噸和羅薩里奧穀物交易所4880萬噸的估計值，阿根廷的整體產量在後續有繼續下調的可能性。

圖表14：巴西大豆產量（單位：百萬噸）

資料來源：USDA，中銀期貨

圖表15：阿根廷大豆產量（單位：百萬噸）

資料來源：USDA，中銀期貨

3．中國進口大豆供需狀況

中國方面，USDA11月報告將20/21年度進口上修76萬噸至9976萬噸，使得舊作庫存增至3449萬噸，而新作方面則將進口預估看低100萬噸至1億噸，期末庫存小幅下降23萬噸至3569萬噸。

自2011年5月份以來，中國大豆進口同比增速一直放慢，一個關鍵影響因素是生豬生產利潤出現逆轉。在非洲豬瘟疫情爆發後，因爲利潤堅挺農戶努力恢復生豬生產，但2021年豬肉價格大幅下跌，生豬養殖利潤迅速惡化，影響養殖企業補欄積極性。另一個關鍵因素在於中國飼料結構的變化導致動物飼料中的豆粕比例降低，大量小麥和大米用於生產飼料取代大量豆粕。

2021年1-10月累計進口大豆約7908.3萬噸，同比減少413.5萬噸，減幅約5%；進口均價3531.8元/噸，同比上漲約30.2%。2021年11月-2022年1月進口大豆到港量預計爲809.25萬、850萬、810萬噸。由此11月之後中國大豆到港量將出現明顯回升。

圖表16：中國大豆進口情況（單位：百萬噸）

資料來源：USDA，中銀期貨

圖表17：中國大豆進口月度累計值（單位：萬噸）

資料來源：USDA，中銀期貨

4．全球大豆供應或趨於寬鬆

綜合以上所述，最終USDA將全球大豆2020/21年度產量調增97萬噸，庫存消費比回升至18.97%。新作產量預估因美豆單產下調113萬噸，同時下調全球大豆進口84萬噸和出口99萬噸，進口的減少源於中國的100萬噸預估調減，出口則由美國的109萬噸和阿根廷的100萬噸調減共同抵消了巴西的100萬噸調增。在減產增需的雙向調整下，全球新作庫存最終下修79萬噸至1.0378億噸，庫存消費比回落至18.86%。

從庫存消費比角度看，21/22年度較20/21年度調整不大，全球大豆供需從目前看大概率會向偏寬鬆的方向行進，但需要密切關注美豆單產的調整與南美大豆產區氣候的變幻。

值得一提的是近幾個月美國大豆的庫存消費比抬升明顯快於全球整體庫存消費比數據，市場對於巴西會搶佔一部分的美豆出口份額預期較爲一致，如果巴西從美國手中奪走部分市場份額，美國的庫存可能會上升，從而壓低CBOT大豆期貨的價格。

圖表18：USDA全球大豆供需平衡表（百萬噸）

資料來源：MPOB，中銀期貨

圖表19：全球大豆供需情況（單位：百萬噸）

資料來源：USDA，中銀期貨

三、中國豆類商品基本面分析

1．中國大豆、豆粕庫存低位運行

由於本年度至今爲止中國大豆進口量偏低，目前國內的大豆與豆粕庫存均處於相對低位。截至11月底，國內主要油廠大豆庫存402.91萬噸，同比去年減少152.72萬噸，減幅27.25%。豆粕庫存54.73萬噸，同比去年減少37萬噸，減幅39.06%。

後續大豆到港加速，在壓榨利潤支撐下，後續國內大豆壓榨量將有所提升，但豆粕庫存在短期內達到或超過去年接近100萬噸的難度同樣偏大。

圖表20：中國大豆周度壓榨情況（單位：萬噸）

資料來源：匯易，中銀期貨

圖表21：中國大豆壓榨利潤（單位：元/噸）

資料來源：匯易，中銀期貨

圖表22：中國主要油廠大豆庫存（單位：萬噸）

資料來源：我的農產品，中銀期貨

圖表23：中國主要油廠豆粕庫存（單位：萬噸）

資料來源：我的農產品，中銀期貨

2．生豬存欄處於高位，豆粕整體需求抬升

本年度中國生豬產能迅速恢復，豬飼料需求快速提升。2021年1—10月，全國工業飼料總產量24360萬噸，同比增長14.9%。其中，豬飼料產量10599萬噸，同比增長49.5%；水產、反芻動物飼料產量分別爲2200萬噸、1169萬噸，同比分別增長13.5%、12.3%；蛋禽、肉禽飼料產量分別爲2621萬噸、7466萬噸，同比分別下降9.7%、5.7%。

圖表24：中國主要飼料產量

資料來源：農村農業部，中銀期貨

2021年三季度末，生豬存欄量達4.38億頭，同比增幅18.2%。其中能繁母豬存欄4459萬頭，同比增長16.70%。四季度到明年一季度，國內的生豬存欄量仍將偏高。當前生豬養殖利潤迴歸正值，部分養殖戶壓欄，或致使去產能週期拉長。

圖表25：中國生豬存欄（單位：萬頭）

資料來源：農村農業部，中銀期貨

圖表26：中國生豬養殖利潤（單位：元/噸）

資料來源：農村農業部，中銀期貨

玉米供應緊張、價格高企、小麥大量替代玉米後，因蛋白含量增加，也減少了豆粕的用量。在過去兩個月裏玉米-小麥價差修復，玉米將重新搶佔去年讓渡給小麥的份額。通常情況下，在飼料替換中每少用1000萬噸的小麥，則需要多用1000萬噸的玉米，這將同時帶來185萬噸左右的豆粕新增需求。在上一年度我們預計至少有4000萬噸的小麥進入飼料原料，若豆粕重新奪回性價比優勢，則意味着新增750萬噸的豆粕需求。

圖表27：中國豆粕供需平衡表（單位：千噸）

資料來源：匯易，中銀期貨

四、油脂板塊基本面分析

1．棕櫚油產區低庫存運行，下一年度產能有望恢復

全球植物油以棕油、豆油、菜油、葵油這4大植物油供應爲主。21/22年度全球棕油、豆油、菜油、葵油產量預計7654、6174、2742以及2180萬噸，其中棕櫚油、豆油分別佔比35.6%、28.7%。從產銷情況看，棕櫚油目前爲全球油脂定價的核心品種。

全球棕櫚油生產集中在印尼和馬來，其中印尼佔比58%，馬來佔比26%，兩國產量合計佔全球的84%。2019年東南亞棕櫚油生產受到乾旱較大沖擊，油脂進入去庫存週期。

市場對21年度棕櫚油本存在豐產預期，但由於新冠疫情的爆發，馬來封鎖邊境後，種植園出現持續的外籍勞動力短缺，勞動力不足導致棕櫚油產量低迷，最終導致21年度棕櫚油產量不及預期。

圖表28：馬來西亞棕櫚油產量（單位：千噸）

資料來源：USDA，中銀期貨

圖表29：印度尼西亞棕櫚油產量（單位：千噸）

資料來源：USDA，中銀期貨

棕櫚油產量不及預期主要體現在馬來產區。由於豐產期因勞動力短缺的問題而使得產能未能釋放，馬來西亞棕櫚油未能在增產期拉昇庫存，在馬來西亞棕櫚油局（MPOB）公佈10月棕櫚油供需數據中，馬來西亞棕櫚油10月期末庫存爲183.4萬噸，處於歷年來的低位。

圖表30：主要機構預估馬來西亞供需情況（單位：萬噸）

資料來源：MPOB，中銀期貨

印尼方面受到勞動力的影響略小，但2021年下半年印尼棕櫚油產量持續不及預期，令短期庫存不增反降，最終印尼庫存同樣處於低位運行，9月份印尼棕櫚油局報告顯示其最終庫存達到365萬噸，印尼整體庫存同樣處於低位。

圖表31：印度尼西亞棕櫚油供需平衡表（單位：千噸）

資料來源：印尼棕櫚油協會，中銀期貨

展望下一年度，市場對於馬來西亞產能恢復持有較爲樂觀的態度，馬來西亞勞動力問題的逐步解決以及產區相對有利的天氣情況將對棕櫚油的整體產能恢復發揮關鍵性的作用，目前各大機構預計下一年度全球整體產量將達到近8000萬噸，同比增加350到400萬噸。其中印尼棕櫚油產量可能同比增加170到200萬噸，馬來西亞的產量將同比增加100到120萬噸。

圖表32：全球棕櫚油產量情況（單位：千噸）

資料來源：USDA，中銀期貨

疫情導致的勞動力緊缺問題是限制產量的主要因素，當前馬來疫情逐步控制，疫情現存人數也逐步下降。隨着疫情好轉，目前馬來西亞全國都進入了疫情復甦的第三、第四階段，其中沙撈越和吉蘭丹還處於疫情復甦第三階段，霹靂，吉打，彭亨，柔佛，馬六甲等地均已進入疫情復甦計劃第四階段。

之前政府已同意允許32，000名有特殊豁免的外國工人入境，以滿足種植業的人力需求。目前馬來的人力資源部正計劃給油棕業引入更多外籍勞工，一旦勞動力因素的限制被解除以後，棕油的增產預期有望落地。

圖表33：馬來新增確診趨勢圖

資料來源：Wind，中銀期貨

圖表34：馬來死亡/治癒新增趨勢圖

資料來源：Wind，中銀期貨

天氣方面，棕櫚油的單產出油情況與降雨天氣直接相關，而厄爾尼洛與拉尼娜兩種氣候現象對於棕櫚油產區的降雨會帶來明顯的差異。通常情況下，厄爾尼諾氣候現象通常會造成東南亞地區、澳洲東南部、巴西中北部、非洲東北部以及美國中西部地區乾旱。在超強厄爾尼諾氣候下，單產大概率出現大幅下滑，但中等強度情況下影響不一，總體單產跌幅基本都在0.1%左右，影響力度十分有限。而弱強度下對棕櫚油單產幾乎沒有影響。

圖表35：厄爾尼諾現象對於棕櫚油單產的影響

資料來源：MPOB，中銀期貨

拉尼娜發生在四季度時，對即期的棕櫚油單產一般會產生負面影響，其中對10月的影響最大，而發生在一季度，則通常對單產有正面影響。目前拉尼娜現象已經在發展，由國際氣候與社會研究所和氣候預測中心發佈的數據顯示，預計在2021年12月至2022年2月期間，中等強度拉尼娜發生的可能性爲87%。拉尼娜現象可能會持續到2021-2022年冬季的概率爲90%。從滯後影響來看，拉尼娜前期帶來的降雨有益於棕櫚樹的生長發育，可明顯提高次年單產。綜合以上所述，從目前狀態看，當前的拉尼娜天氣模式中期來看有利於棕櫚油產量的恢復。

圖表36：馬來西亞棕櫚油產量與滯後10月降水量趨勢圖

資料來源：MPOB，中銀期貨

圖表37：印尼棕櫚油產量與滯後11月降水量趨勢圖

資料來源：GAPKI，中銀期貨

2．豆油供應端寬鬆，生物柴油政策有所搖擺

自2017年以來，全球豆油年度總產量5500萬噸至6000萬噸之間徘徊。主產國分別爲中國、美國、巴西和阿根廷。本年度中國豆油產量1667萬噸，美國產量1135萬噸，巴西產量900萬噸，阿根廷產量790萬噸。中、美兩國豆油產量這幾年穩步提升，而巴阿產量則基本維持在800-900萬噸一線窄幅波動。

消費端看，中國爲全球第一大豆油消費國，年消費量達到1781萬噸，美國消費量1056萬噸，巴西消費量796萬噸，印度消費量534萬噸，歐盟消費量251萬噸。消費前五國消費量進幾年都是穩步提升，全球豆油消費量由2019/20年度的6966萬噸上調至2020/21年度的7166萬噸，累計調增了200萬噸。

庫存方面，全球豆油年末庫存大約爲350萬噸至470萬噸，全球豆油庫銷比由2019/2020年度的6.47%下降到2020/2021年度的6.06%，庫存消費比下滑對國際豆油價格形成支撐。2021/22年度，全球豆油期初庫存434萬噸；產量共計6174萬噸，全球消費6134萬噸，全球豆油總消費共計7392萬噸，供需博弈後期末剩餘庫存爲405萬噸，最後測算得庫存消費比5.479%，整體再度有所回落。

值得關注的是，21/22年度美豆油生物燃料需求預計110億磅，較此前幾個年度大幅增加。但由於植物油價格高企，生物柴油經濟性不佳使得7月後的美豆油生物燃料題材炒作轉冷。USDA在隨後的平衡表中不斷下調美豆油生物燃料需求預估，截至今日美國生柴的實際情況依舊不明朗，美國生柴具有不確定性。

圖表38：全球豆油供需情況（單位：萬噸）

資料來源：USDA，中銀期貨

圖表39：中國豆油供需平衡表（單位：千噸）

資料來源：匯易，中銀期貨

圖表40：中國豆油商業庫存（單位：萬噸）

資料來源：Wind，中銀期貨

圖表41：國內豆油港口庫存（單位：萬噸）

資料來源：Wind，中銀期貨

3．加拿大菜籽減產確定，菜油端寬鬆需待下年度

2021年因加拿大氣候乾燥，不利於農作物生長，導致加拿大油菜籽單產下滑，2021/22年度加拿大油菜籽預估產量降至1278.19萬噸，同比減少34.4%，爲13年的新低。同時，2021/22年度油菜籽含油率預估爲41.9%，低於近五年的平均含油率44.4%，爲18年來的最低值。

2021年加拿大菜油供應爲500萬噸，同比2020年800萬噸減少37.67%，作爲全球主要的油菜籽供應出口國，加拿大油菜籽減產導致全球的油菜籽供應偏緊，其加工產品菜油、菜粕也出現供應緊張。

中國油菜籽產量呈現逐年遞減的趨勢，2018年前加拿大爲我國菜籽主要的進口國，後因中加貿易關係緊張，中國暫停了部分加拿大油菜籽的進口，自此國內進口加拿大菜籽佔比降低，進口數量減少，國內菜油的供應格局逐漸從壓榨供應爲主轉變爲壓榨供應疊加直接進口供應。

加拿大菜籽大減產使得全球菜籽供應緊張，目前加菜籽產量基本定產，菜籽減產題材交易結束，菜油端的寬鬆需等待下季菜籽供應端的恢復。

圖表42：中國菜籽油供需平衡表（單位：千噸）

資料來源：匯易，中銀期貨

4．全球植物油整體供需趨於寬鬆

從21/22年度植物油總體供給來看，21/22年度植物油產量預計同比增加821萬噸，其中，棕油、豆油、葵油分別同比增367萬噸、242萬噸、264萬噸，僅菜油同比減少177萬噸。

全球植物油的關注焦點在於棕油與豆油，豆類的供需緊張已經轉向，市場交易全球大豆平衡表繼續寬鬆，豆油在油脂中走勢偏弱。2022年預計棕櫚油產量也將改善，葵油在葵籽產量創新高背景下供應也走向寬鬆，菜籽油的減產邏輯交易已接近尾聲，全球植物油供需格局趨於寬鬆相對於粕類更加具有確定性。

圖表43：全球植物油供需平衡表（單位：百萬噸）

資料來源：USDA，中銀期貨

五、總結與展望

1．基本面總結-豆類商品

（1）全球大豆供應緊張格局緩解，2021年全球大豆主產國美國、巴西均獲得豐產，新作大豆供給增加，同時美國農業部對上一年度的大豆產量進行修正，舊作庫存也向上調整。南美大豆開始播種，自9月15日南美開始播種大豆以來，天氣條件十分有利於田間作業，目前的播種進度爲巴西曆史上第二快的水平，按照目前的進度，最快12月下旬開始，巴西新大豆將會供應市場，大豆偏緊格局隨着舊作數據的塵埃落定和新作產量的樂觀前景已轉變爲中性，全球大豆的供應大概率會向寬鬆作轉變。

（2）巴西擠壓美豆的出口窗口，11月USDA對美豆出口向下調整，但調整力度不夠。截止10月28日，美豆出口累計4.14億蒲，去年同期出口6.15億蒲，即9-10月份美豆出口已較去年同期落後約2億蒲；但本月報告中出口20.5億蒲相比去年的22.65億蒲僅下調2.15億蒲。在今年南美舊作庫存維持較高，疊加種植進度偏快，新作豐產預期也較高的背景下，巴西大豆的提前上市將擠壓美豆的出口窗口，因此美豆在後續的10個月裏同比出口只減少0.15億蒲看起來過於樂觀。若單產不發生變化，最終導致美豆21/22年度結轉庫存可能達到5億蒲的水平。巴西從美國手中奪走市場份額，美國的庫存可能會上升，從而壓低芝加哥期貨交易所的價格。

（3）拉尼娜現象暫未對南美造成實質性傷害，拉尼娜通常情況下會對南美大豆造成影響，對阿根廷的影響將高於巴西。但目前南美大豆播種順利，大多數機構的預估支持巴西1.44億噸的產量，與巴西不同的是，阿根廷的大豆單產受拉尼娜的影響較爲顯著，2017/18年與2020/21年度的拉尼娜對阿根廷大豆單產分別帶來27%、9.3%的下滑，因此阿根廷大豆的產量與拉尼娜的強弱表現出了較爲明顯的相關性。從目前的狀況看，今年的拉尼娜整體表現溫和，強度不高，尚未對產區造成實質性的影響。

從供應角度看，全球大豆市場大概率趨於寬鬆，市場的關注點開始轉向美豆銷售和正在進行的南美大豆播種。當前巴西播種進展順利，爲更遠期的全球大豆供應提供重要保障。供應端的不確定性存在於美豆單產的變動與南美產區未來的天氣狀況。

相比供應端大概率的寬鬆，需求端存在更多的不確定性，豆粕的需求存在超預期的可能。其中，美國豆粕中DDGS的替代與國內豆粕消費中小麥、玉米的替代值得關注。

美豆粕方面，DDGs配合賴氨酸的配方是美國養殖業常用的一類能量/蛋白飼料，其對常規玉米加上豆粕飼料的替代作用非常明顯。隨着過去一個月美豆價格走弱而玉米走強，DDGs的性價比出現下滑，而賴氨酸近期的暴漲將這種關係反轉。美國DDGs年產量在2250萬噸，出口量約佔一半，意味着飼養業的DDGs供給約在1100萬噸，而美國生豬養殖業的飼料需求佔總量的三分之一，對DDGs的需求在養殖業最高。由於賴氨酸添加劑的成本過高，可能會造成高達700萬噸DDGs需求的丟失，由豆粕取而代之，從而帶來240萬噸左右豆粕的需求提升。

國內方面，過去兩個月裏玉米-小麥價差修復，玉米有希望重新搶佔去年讓渡給小麥的份額。通常情況下，在飼料替換中每少用1000萬噸的小麥，則需要多用1000萬噸的玉米，這將同時帶來185萬噸左右的豆粕新增需求。在上一年度我們預計至少有4000萬噸的小麥進入飼料原料，若豆粕重新奪回性價比優勢，則意味着新增750萬噸的豆粕需求。

2．基本面總結-油脂類商品

下一年度我們預計油脂板塊將呈現近強遠弱的格局，2020年四季度至2021年一季度，棕櫚油的相對短缺問題難以得到有效的解決，但長期看，全球植物油整體供需趨於寬鬆，而下游食用消費受到疫情牽制，生物柴油消費有政策鬆動的風險，國內高企的植物油價格也面臨一定的政策性調控風險，對於2022年油脂類板塊我們持相對偏空的判斷。

當前國內油脂板塊依舊在高位震盪運行，支撐油脂板塊的是以下因素：

（1）棕櫚油主產國產量難爬升，馬來西亞的產能問題依舊受到勞動力缺失的制約，隨着馬棕進入季節性減產期，產量短期難以抬升或將是大概率事件。

（2）出口良好，低庫存邏輯延續，高頻數據顯示11月馬棕出口良好，產區減產預期疊加出口增加，低庫存邏輯延續，對於馬棕價格起支撐作用。

（3）中國整體庫存依舊較低，國內棕櫚油繼續延續庫存偏緊的格局，進口利潤不佳使得國內庫存難以抬升，2021年四季度國內主要油脂總體庫存仍偏緊態勢。

以上幾點因素爲奠定了油脂板塊短期強勢的基礎，當前行情處於多頭序列中，但依舊要保持足夠的謹慎，油脂板塊也存在以下的潛在利空因素：

（1）棕櫚油過於強勢，豆棕價差進入出現倒掛，在美國及南美大豆供應進一步轉寬鬆的預期下，豆類價格普遍承壓。而在棕櫚油的強勢帶動下，期貨市場豆油在賽道上被棕油超越。作爲主力合約，棕油價格超越了豆油，創下了豆油、棕油上市以來的歷史。

出現這種情形，主要是馬盤棕櫚油價格高企，一步步縮小豆糉價差。從消費結構上，棕櫚油的消費在一些食品工藝上是豆油不可替代的，但更多的食用端的消費替代或將會在後續逐步體現。我們認爲棕櫚油價格高於豆油不具備長期可持續性，價差迴歸在中長期是大概率事件，豆棕價格不能在合理區間內運行反應了當前棕櫚油在油脂板塊內過於強勢的特徵，具有修復的需求。

圖表44：豆棕現貨價差圖表

資料來源：我的農產品，中銀期貨

圖表45：豆棕期貨價差圖表

資料來源：我的農產品，中銀期貨

（2）政策逐步放鬆，勞工入境緩解勞動力短缺問題，勞工問題在2021年對馬來的棕櫚油產量帶來極大的困擾，但隨着棕櫚油進入減產季，勞動力短缺對馬棕產量的不利影響將減弱，在馬來疫情逐步好轉背景下，馬來西亞計劃分批引入3.2萬名外籍勞工，逐步的寬鬆政策可能令產量及庫存預期出現邊際改善。

（3）高價位植物油帶來政策調控風險，10月油脂大幅波動，有消息傳出發改委計劃釋放50萬噸豆油儲備抑制油脂價格過度上漲。隨着豆、棕、菜油現貨價格相繼邁過萬元，不排除國家通過拋儲等方式增加糧油供應從而調控價格，從而進一步加劇植物油價格的高位波動風險，也成爲後期油脂回落的潛在風險點。

（4）生物燃油政策在植物油高價位背景下有所鬆動，在植物油價格高企的背景下，原油價格上漲但POGO價差不降反升，生物柴油需求前景受原油上漲改善有限，相關政策的影響依然佔據主導。在印尼推遲B30計劃實施，巴西調降年底生柴摻混率至10%，美國可能調降2020-2022年可再生燃料摻混標準的背景下，中期的植物油生物柴油需求仍面臨着來自政策方面的不確定性。

綜合看，目前油脂已運行至10年高點，基本面已逐漸兌現於盤面之上，美豆寬鬆的長利空始終盤旋於豆油價格之上，整體基本面的支撐力度不及之前，棕油價格高企逐步透支市場對其需求，中長線看豆棕價差有迴歸需求，油脂板塊存在整體向下調整的風險。

3．投資策略

（1）油脂的單邊做空機會，今年市場交易題材一直在產地低產低庫存邏輯上，而核心原因是外勞不足影響產量。2022年棕櫚油產量大概率改善，馬來棕油行業利潤高企將驅動解決勞動力短缺問題，而良好的天氣下也有助於抬升潛在產量。關注2022年一季度後產區進入豐產期的產能表現情況，預計2022年棕櫚油整體價格重心將下移，年度均價預計下滑15%-30%。

（2）油粕比迴歸，可嘗試空Y2205，多M2205的交易策略，倉位1：2，目標油粕比2.3-2.5。在2209合約方面，目前油粕比在2.7一線，操作空間相對較小，若在下一年度09合約油粕比再度走高，可於2.9-3.0區間內嘗試做空油粕比，下方目標2.3-2.5一線。

圖表37：大商所油粕比情況

資料來源：Wind，中銀期貨

（3）豆糉價差迴歸，一旦棕櫚油減產週期結束，進入增產週期，預計油脂價格將迎來轉機，豆棕價差走擴。操作上，當前應配置豆棕05合約擴大頭寸。可嘗試多Y2205，空P2205策略，目標價差800-1000一線。豆棕2209合約當前價差620元/噸，介入時機有所欠缺，若2209合約在未來價差縮至300-400一線，可嘗試加入做多09合約豆糉價差，目標800-1000一線。

圖表37：大商所豆油-棕櫚油05合約價差情況

資料來源：Wind，中銀期貨

中銀國際期貨 周新宇