撰文 | 吳先之  編輯 | 王潘

來源：光子星球

喜馬拉雅繼去年9月13日向港交所遞交招股書剛剛屆滿半年，文件即將進入失效狀態之際，今年3月29日更新招股書。

數據顯示，喜馬拉雅2019年-2021年營業收入分別爲26.8億元、40.5億元、58.6億元，同比分別增長81.4%（去年9月招股書數據）、51.1%、43.7%，整體呈快速增長態勢。

無論在增速還是營收規模上，喜馬拉雅近年來都高於另一家已在納斯達克上市的同行——荔枝。不過喜馬拉雅的優勢似乎是建立在更大規模開支的基礎上。我們注意到，最近三年荔枝累計虧損3.4億元，而喜馬拉雅則超20億元，按照3月29日荔枝收盤市值計算，大約虧掉了3個荔枝。

天花板將近，成本快速攀升

佔據28%的市場，喜馬拉雅的商業模式與同行並無太大差異，主要依靠PGC、PUGC、UGC三種內容生產方式獲取流量，然後通過訂閱、廣告、直播轉化爲收入。

去年全年，其由會員訂閱與付費點播收聽所構成的訂閱服務收入爲29.9億元，同比增長32.6%，營收規模佔所有來源大頭，最近三年佔總營收比例依次爲47.2%、49.2%、51.1%。

用戶規模增長是確保訂閱收入的前提條件，最近三年，移動與物聯網端平均月活依次達到了1.4億人、2.2億人、2.7億人，接近翻倍。與此同時，移動端平均付費率也從2019年6.2%，增長至2021年的12.9%。

用優質內容獲取流量，並依賴訂閱轉化付費的路子與在線視頻、在線音樂大同小異。對比愛奇藝、TME（騰訊音樂娛樂）付費率不難發現，喜馬拉雅平均月活用戶付費率增長情況與TME極爲類似。

音視頻行業高度依賴訂閱用戶轉化，付費率高並不等於喜馬拉雅會比TME活得更好，受到用戶付費的持續性與質量決定了一個平臺到底有多大的商業想象力。從訂閱收入/月活付費用戶數的角度看，喜馬拉雅距離TME，差了不是一點半點。

截至2021年喜馬拉雅2.67億月活用戶貢獻了18.92億元（訂閱+直播），人均年消費僅爲7.1元。同期TME在線音樂與直播平均月活數爲7.9億，總計帶來了312.4億元在線音樂與直播服務收入，即人均年消費39.5元。

用戶在喜馬拉雅消費相當於包子鋪一頓早餐，而TME則類似肯德基的一款單人套餐。

廣告與直播是喜馬拉雅另外兩個主要營收來源，不過從增速上看，直播對收入的貢獻正在逐漸降低。三年時間，廣告收入累計增長141.4%，直播收入增長62.0%，顯而易見，依靠打賞的直播收入增長遠遠不及來自廣告主的投放。

在線廣告與直播行業整體下行壓力巨大，喜馬拉雅的訂閱會員收入雖然增長明顯，不過相比其他內容平臺，可變現的方式有限，其天花板肉眼可辨。

另一端，用戶增長推動整體營收屢創新高，還是無法完全覆蓋成本。

最近三年，喜馬拉雅營業成本分別爲15億元、20.7億元、26.9億元。收入分成成本在開列的七項成本中佔據絕對大頭，2019年、2020年、2021年分別爲9億元、12.9億元、16億元，佔總營收的比例從33.3%下滑到27.3%。

按照招股書的解釋，收入分成成本的邏輯是：根據喜馬拉雅收入的協定百分比向內容創作者及第三方IP合作方付款，換言之，除非平臺主動調降，那麼創作者與第三方IP將按照規定比例從營收中分走一部分。

考慮到這部分成本較爲剛性，喜馬拉雅下調的空間極其有限。一方面在合同約定時間內，平臺不大可能下調分成比例，即便合約到期，爲了保證優質內容質量，也很難爲控制成本砍掉該部分支出。

此外，喜馬拉雅還需要單獨對某些內容版權付費，有一部分可能來源於圖文內容轉化爲音頻，最近三年該項支出增長超過100%，截至2021年爲3.3億元，佔總營收的5.7%。

收入成本分成與版權攤銷成本在某種意義上反映了喜馬拉雅究竟投入了多少資源與其他圖文、音頻、視頻內容平臺博弈。理論上，分成與版權越高，內容創作的質量與數量便越多，平臺在內容市場的競爭力越強。

除了上述兩項成本外，喜馬拉雅還得向第三方支付平臺支付交易手續費、員工薪資福利、帶寬費用、產品採購與其他各項開支，這五項開支佔總營收比例相比2019年下降了3個百分點。

值得注意的是，喜馬拉雅員工薪資福利在2020年以後大幅增長，尤其是2021年該項開支達到1.9億，升幅爲96.2%。招股書雖然沒有指出具體增加多少職員導致這部分開支增加，不過從其他渠道我們瞭解到一些報表之外的信息。

光子星球從一位內部人士處瞭解到，2020年下半年開始，喜馬拉雅綢繆上市，持續擴大規模。“主要擴編的是運營崗，人員不止包括互聯網行業。”

“2020年前後完全是兩家公司，在此之前僅有極少數高管手中握有股份，可2021年爲了留住和吸引人才，突擊發了一些期權。”上述人士表示，去年IPO前向不少員工授予了期權，而且喜馬拉雅行權方式相對互聯網公司較爲寬鬆，按比例分四年行權，且沒有競業協議限制。

據更新後的招股書顯示，餘建軍持股13.38%；陳宇昕持股13.26%；熊明旺持股10.6%；Trustbridge持股7.38%；其他投資者和股東持股55.38%。

有自稱喜馬拉雅員工的匿名人士在職場軟件上留言稱，公司“工資低事多，上海到手六千也就是餓不死的狀態”。還有許多留言顯示，公司內卷嚴重，向上管理的情況較爲突出。

新場景探索

“以聲音構建具有網絡效應的社區”，喜馬拉雅在招股書中用了不少很“互聯網”的詞彙概括自己的商業模式。

但音頻對場景的依賴度遠遠高於視頻、圖文形式，所以喜馬拉雅不斷重申自己在物聯網、車載環境中的優勢，甚至還區分了移動與物聯網的平均月活數據。

自2020年起，物聯網及其他開放平臺用戶規模已經超過了移動端，去年移動端月活增速僅爲13.1%，疲態初顯，而物聯網及其他開放平臺同比增長34.7%。移動端獲客方式較爲多元，而物聯網獲客僅需要與硬件廠商、開放平臺溝通即可。

從物聯網與移動端用戶規模差可以發現，截至去年年末，至少有3700多萬物聯網端月活用戶沒有使用移動端，這意味着喜馬拉雅很難從這部分人手中撈到油水。

開放平臺方面，目前喜馬拉雅與百度搜索打通後的效果，近似早前知乎與百度互通。硬件方面，前幾年智能音箱還處於春天時，也爲之帶來可觀營收，未來音頻真正具有想象力的場景其實是在車載領域。

作爲車載系統中的內容提供方，喜馬拉雅扮演着類似二級供應商的角色，其客戶主要來自各大車載系統，這種地位導致其很難直接從車載系統中單獨構建會員體系。

此外，喜馬拉雅的音頻內容偏向於知識性，用戶在車載環境中或多或少會分出一部分精力，隨着智能輔助駕駛技術進步，落地場景增加，可能會是一個不遜於移動端的場景。

需要多久，或許由不得喜馬拉雅。雖然招股書宣稱IPO募集資金將主要用於繼續擴大和提升所提供的內容並賦能內容創作者，提升下一代技術、AI和大數據能力以進一步提高營運效率等，可是直接原因或許是現金流接近乾涸。

截至去年年末，喜馬拉雅賬上僅有5.4億元現金及現金等價物，按照當年經調整虧損7.6億計算，如果沒有新的活水注入，那麼只能變價手中價值7.5億的金融資產了。而這部分主要包括債券、基金與股票，考慮到今年全球行情劇烈波動之下，喜馬拉雅恐怕很難全身而退。

總之，喜馬拉雅需要在不“破音”的前提條件下，把耳朵經濟的故事講得足夠好聽纔行。