看懂險資邏輯| 對話泰康資產段國聖：長期跟蹤產業、掌控產業週期規律是提高投資勝率的核心

財聯社（北京 記者 李婷）訊，2022年，百年未有之大變局中再添不確定性。開年以來，國內外多因素綜合影響下，資本市場震盪加劇，長期機構投資者被寄予厚望。

國務院金融穩定發展委員會專題會議明確指出，金融機構要從大局出發，堅定支持實體經濟發展。同時歡迎長期機構投資者增加持股比例。銀保監會也屢屢發聲，要充分發揮險資長期投資的優勢，引導保險機構將更多資金配置於權益類資產。

保險機構作爲市場上重要的機構投資者，如何看待今年資本市場？超預期影響因素有哪些？回撤後的資本市場有哪些機會？未來哪些細分賽道受到長期機構關注？複雜環境下個人投資者應該注意什麼？近日，財聯社記者對話泰康資產總經理、首席執行官段國聖，傾聽保險資管機構掌門人的投資智慧。

複雜多變的環境下，這兩年投資賺錢效應如何？

段國聖：依靠宏觀策略擇時的超額收益越來越難。

“可以明確，傳統增長模式已經難以爲繼。”段國聖解釋，一是人口紅利的模式走到盡頭；二是地方政府和土地財政進入臨界狀態；三是生態環境提出新的要求；四是全球化的環境發生根本變化。“經濟增長模式轉型，要素條件也發生根本變化，原本稀缺的生產要素，例如牌照、土地、資本，已經不再稀缺，能夠帶來財富爆炸式增長的，只有依賴科技創新。”

經濟增長模式和邏輯的轉變，就會帶來主導產業、主導融資模式的切換。段國聖認爲，隨之，資本市場的傳統估值體系面臨考驗。“一方面，新、舊經濟發展涇渭分明，長期機構性行情下，極端估值分化很可能成爲常態；另一方面，很多新興成長行業適用不同的估值方法，缺乏歷史參照。”

段國聖表示，過去幾年，伴隨市場上漲，各行業估值分化程度上升，這是與此前牛市的普漲格局形成反差的。同時，從傳統行業內部來看，轉型快的公司和轉型慢的公司，也可能出現極致估值分化。“那些擁抱‘新經濟’，適應了經濟發展規律的公司，估值可能就會提高；如果被認爲是‘過去時’，那麼市場不會給出一個較好的估值。這在未來，很有可能是一個長期、普遍的情況。”

“這給投資人提出一個重大的挑戰。”段國聖用數據來展現挑戰，2017年至2021年，前5%的股票平均上漲4.1倍，同期，近7成股票不漲反跌，超過四分之一的股票跌幅超過50%。“經濟轉型階段，超額收益更多來自科技、新能源、消費等‘新經濟部門’，這些行爲與宏觀總量的相關性更低。所以近年來，A股市場與宏觀週期相關性明顯走弱，意味着即便看對了宏觀，也很難賺到擇時的超額收益。”

但反過來看，能帶來超額收益的新興產業，在段國聖看來，難題和挑戰更大。一方面，新興產業在一二級市場都享有極高估值溢價，“如果因爲貴而不去投資，可能失去重要機會、面臨更大風險”。

另一方面，投資新興產業，面臨的挑戰也不少，一是新興產業，先發優勢並非護城河，例如技術擴散效應會削弱先發者優勢；再如類似光伏等行業，顛覆性的技術創新頻發，先發優勢可能成爲拖累。二是，新興產業的高估值隱含了高成長的預期和假設，一旦這些假設被證僞，很可能面臨業績和估值的戴維斯雙殺；三是，新興成長行業的股價表現不會是線性上漲的，在產業發展的不同階段，前景良好的成長型公司股價也可能出現顯著的調整。

挑戰多且大，投資新興產業需要把握的核心是什麼？

段國聖：短期炒作可能一地雞毛。對產業進行長期跟蹤、掌控產業週期規律是提高投資勝率的核心。

挑戰，是對話過程中段國聖頻繁提及的一個詞。如何應對挑戰，他也給出自己的看法。

“新興產業的股價總是隨着產業發展格局演變而出現週期性的螺旋上升，對產業進行長期跟蹤、掌控產業週期規律是提高投資勝率的核心。”段國聖分析，伴隨滲透率的提升，新興產業往往先後經歷主題投資、導入期投資和經典成長股投資等不同階段，期間股價快速上漲；在每一輪股價上漲後，也都會出現因產業格局惡化等而帶來的估值調整。

“從歷史上看，市場對成長股的每一輪熱捧，都對應着經濟與產業發展邏輯的變遷，事後均得到了充分的驗證。”段國聖舉例，比如，2009年至2010年市場開始選擇消費、科技、高端製造作爲未來結構性增長的方向；2015年“互聯網+”浪潮催生和助長了一批互聯網巨頭；2019年至2020年新能源、半導體成爲新一輪市場熱點。

“市場是聰明的，是有效的，只是市場太敏感。”段國聖表示，短期炒作後可能一地雞毛，但若干年後這些領域均兌現了成長邏輯，並誕生了成批次的龍頭公司和大牛股。這也體現了保險資金堅持長期投資理念的投資智慧。

對於下沉到細分產業深度挖掘，段國聖稱，“我們要通過挖掘產業的確定性來對沖宏觀層面的不確定性。歷史經驗表明，即便在不利的市場環境下，處於產業爆發期和高速成長期的公司和行業，都有可能走出獨立行情。市場的階段性調整，也是我們進行優質賽道長期佈局的有利窗口。”

如何看待今年以來的全球市場股債雙殺？

段國聖：兩大宏觀因素顯著超預期

“今年以來全球市場遭遇了股債雙殺，背後是兩大宏觀因素顯著超預期。”段國聖詳細解釋稱：一是美聯儲180度的轉向，去年還認爲通脹是暫時的，不用着急行動，到今年初就不斷的超市場預期的釋放緊縮信號。

“市場對年內的加息預期從去年底的3次飆升到最新的8次。”段國聖分析，這背後的原因是高通脹的持續時間超出了各方的心理預期，通脹已經上升爲社會焦點問題，使得美聯儲也面臨極大的政治和輿論壓力。

“第二個超預期因素是俄烏衝突。”段國聖表示，不談其對地緣格局的深遠影響，就對當前經濟而言，俄烏衝突大幅加劇了全球經濟陷入滯脹的風險。俄烏是重要的能源、金屬和農產品出口國，俄烏衝突以來，原油漲了35%，小麥漲了40%，還有大量工業原材料的潛在供給下降對產業鏈造成的衝擊難以準確量化。而且現在央行又面臨很大的扛通脹壓力，俄烏衝突的影響就被進一步放大。

如何看待今年權益市場後續發展？

段國聖：“政策底”或已出現，年中前後有望見到“經濟底”。

對於權益市場，段國聖介紹，泰康資產多年來已形成一套完善的MVPCT研究框架，即綜合宏觀面、估值面、政策面、資金面和技術面五大方面進行研判。“今年我們整體看法是全年總體中性，前低後高。”

“從宏觀層面看，穩增長窗口已經打開，‘政策底’或已經出現，年中前後有望見到‘經濟底’。短期不確定性主要來自國內疫情與俄烏衝突。”段國聖認爲，預計2022年經濟表現前低後高。節奏上，宏觀面對股市的影響可能從偏負面轉爲偏正面，“需要警惕的是房地產、通脹的尾部風險。”

從估值層面，段國聖認爲，當前市場估值體系已明顯下降，PE、PB、EP、BOND、股息率等估值指標水平合理略偏低。政策面，其認爲，中國資本市場存在三年左右的政策週期，底層邏輯是“可控、效率、穩定”的不可能三角，政策在三角之間輪動。“當前處於收緊週期中後段，但近期資本市場波動後金穩委政策態度積極，政策面影響有所上調。”

資金面情況，在段國聖看來，場外資金供給需求格局偏寬鬆，價格平穩；可入市資金方面，較爲充裕，居民收入和支出增速均下降，但支出下降更快，如地產支出、境外消費支出等大幅下降，所以，整體可投資金大幅度上漲。“但值得關注，當前看，雖然場外資金後備寬裕，但由於缺乏賺錢效應和絕對收益資金的止損要求，疊加外資流出，場內資金有淨流出壓力，得到緩解仍然需要時間。”

“技術角度判斷，我們認爲上證今年先下後上，全年中性預測收益在個位數水平。”

市場回撤後看好哪些機會？

段國聖：對中國經濟和資本市場前景充滿信心。聚焦“雙碳+科技”、“大健康+消費”兩主兩輔賽道，關注香港市場估值底部機會。

“在當前利率中樞趨勢下行、信用違約常態化的背景下，權益資產的配置價值進一步上升。”段國聖表示，未來泰康資產在權益投資方面將關注四大投資機會，適時提升佔比。

一是堅持長期投資理念，聚焦“雙碳+科技”、“大健康+消費”兩主兩輔賽道。

二是，適度均衡配置，關注低估值穩健成長板塊和穩增長主題投資機會。“相較前兩年的極致成長風格，今年市場表現可能相對均衡，在此背景下，一是可以關注消費、醫藥等領域低估值穩健成長公司的投資機會，這些板塊調整時間相對較長，估值也回到較低水平，具備了一定的安全邊際；二是可以關注受惠於穩增長政策發力的相關板塊。”

三是關注香港市場估值底部機會。“港股市場受到外圍不確定性影響更大，估值處於底部區間，與A股市場相比，港股市場在生物醫藥、新能源汽車等特色板塊具有特殊的配置價值，一旦潛在風險衝擊緩釋，將存在較好的配置機會。”

四是繼續挖掘多種形式的權益投資，積極推進私募股權投資、創業投資、基礎設施股權投資等，構建多元化的權益資產組合，更好抵禦市場波動衝擊。

對今年債市如何預期？

段國聖：目前看到二季度左右對國內債券的影響總體是中性的

任何投資都離不開宏觀經濟大背景，在段國聖看來，今年有三大宏觀背景：一是在通脹高漲、美聯儲快速加息的背景下，全球債券市場利率普遍大幅提升，二是國內宏觀經濟總體處於築底復甦的大基調，但最近兩個月的疫情明顯加大了復甦進程的不確定性，三是在全球整體有滯漲特徵的情況下，國內貨幣政策目前重增長而輕通脹，總體保持了充裕的流動性供給。

“從這幾個背景看，目前看到二季度左右對國內債券的影響總體是中性的。”段國聖分析，一方面，在疫情反覆和國內穩增長壓力較大的情況下，國內流動性或繼續保持較爲充裕的狀態，獨立的貨幣政策可能使國內利率上行壓力顯著小於海外。另一方面，長端利率相對短端政策利率的利差當前處於流動性平穩環境下的中高水平（10國債2.8% - 7天逆回購2.1% = 70bps，2019年流動性平穩環境中利差中樞是60bps）。 短期疫情反覆導致的基本面壓力尚難快速緩和，利率可能會處於偏區間震盪的行情，利率大幅上行的概率有限。

“進入下半年之後，本輪疫情對經濟的短期衝擊有望消退，同時基建投資有望逐步落地體現爲實物量，海外補庫存仍能爲出口提供韌性。”段國聖表示，值得關注的是，房地產部門的疲軟態勢難以顯著緩解，經濟有望在一個較低的水平上逐漸築底。加之國內CPI下半年由於基數影響下震盪走高，國內貨幣政策重增長、輕通脹的基調側重不排除會有所變化。“在國內債券供需結構比較中性的情況下，一旦貨幣政策開始釋放邊際調整信號，國內債券利率可能會出現較爲明顯的上行。”

“一些核心的不確定性變量因素要實時檢測，例如，疫情的持續性以及國內防疫政策的變化、實體經濟融資需求的修復速度、美聯儲加息以及縮錶速度等等。”段國聖強調。

對個人投資者有何建議？

段國聖：一是做好個人財務規劃；二是做好短期波動的心理準備；三是建議專業事找專業人做。

市場環境愈加複雜多變，風險事件持續不斷衝擊下，個人投資者該如何投資？

段國聖表示，第一點，一定要做好個人財務規劃，把生活必須的錢留出來，不能借錢投資，“剩下可以長時間不動的資金，才建議投資到二級市場。”

“第二點，要做股票，就一定要做好心理準備，即使股票市場長期收益是被看好的，但是短期是存在波動的。”段國聖表示，減輕波動從理論上看只有兩個方法：一是拉長時間，二是投資標的有一定的分散度，找相關度低、不同市場的標的進行投資。

“第三點，我一直相信專業的人做專業的事。”段國聖建議，投資還是應選擇專業機構。

責任編輯：石秀珍 SF183