原標題：淨利-4.17億首現虧損！三棵樹壞賬、流動性壓力何解？ | 公司匯

數據顯示，截至2021年末，三棵樹資產負債率高達82.53%，今年一季度末進一步升至83.46%。

《投資時報》研究員 羅藝

國產建築塗料龍頭三棵樹（603737.SH）2021年出現上市以來首次虧損。

三棵樹日前發佈2021年度報告，數據顯示，該公司2021年實現營業收入114.29億元，同比增長39.37%；歸屬於上市公司股東的淨利潤爲-4.17億元，同比下滑183.08%。

自2016年上市以來，三棵樹受益於房地產行業在中國的快速發展，營收從上市初年的19.48億元攀升至超過100億元。這其中，地產商和大型建築企業等大B客戶的貢獻最大，而這部分收入中，有很大比例體現爲應收賬款。

但房地產行業進入下行週期，大B客戶出現資金鍊緊張甚至“爆雷”，直接影響三棵樹的業績，尤其是淨利潤。該公司在年報中解釋2021年淨利潤下滑原因時表示，主要因爲本期計提信用減值損失8.14億元。其中，對財務狀況困難的地產客戶進行了單項計提減值準備，包括恒大、融創、金科、陽光城等。

年報數據顯示，截至2021年末，公司應收金額累計達55.74億元，佔年末總資產123.79億元的45.03%，佔比較高。

除應收賬款無法順利收回，或持續造成計提減值帶來的淨利潤縮減，地產大客戶的困境或將直接影響後續三棵樹營收規模的增長，也將持續對公司的資金流動性帶來影響，年報數據顯示，2021年該公司資產負債率已攀升至82.53%，今年一季度升至83.46%。

爲緩解大B客戶帶來的危機，三棵樹近年發力零售市場。但年報數據顯示，受原材料上漲影響，該公司盈利情況受到擠壓，其中，面向零售市場的家裝牆面漆的毛利率，已低於過去歷年超過50%的毛利率平均值，同比下降8.04%至44.25%。

應收款項快速增長

公開資料顯示，三棵樹創立於2002年，是國內建築塗料龍頭企業，業務主要集中在工程市場和零售市場。其中，工程市場下游主要是房地產、公共建築新建以及舊改，零售市場則主要由家裝及小型商業客戶組成。

三棵樹於2016年登陸A股，受益於地產行業上行週期，該公司營收規模從19.48億元攀升至2021年超過100億元，年均增速達40.48%。

年報數據顯示，2016年至2021年，三棵樹營業收入分別爲19.48億元、26.19億元、35.84億元、59.72億元、82.00億元和114.29億元，同比增速分別爲28.28%、34.45%、36.82%、66.64%、37.31%和39.37%，呈先增後降趨勢。

《投資時報》研究員發現，三棵樹營收的快速增長，很大程度上得益於應收款項的增長。以2021年爲例，該公司期末應收票據爲3.99億元，應收賬款38.88億元，其他應收款2.45億元，累計應收款45.32億元，較2020年的36.27億元增長24.97%。

2020年，其應收增速和營收增速的對比更爲明顯，年內三棵樹營業收入同比增長37.31%，應收款項增速則高達83.85%。2018年和2019年，公司營收分別增加9.65億元和23.88億元，而對應期末公司應收賬款和應收票據分別增加4.07億元和9.41億元。

從應收賬款賬面餘額佔營收收入的比例，也可以看出三棵樹應收款對營收增加的貢獻。2015年，三棵樹應收款賬面餘額佔當期營收比爲12.42%，2020年爲44.91%，2021年雖略有降低，但仍高達39.65%。

應收賬款週轉天數也隨之攀升。年報數據顯示，公司2016年至2021年應收賬款週轉天數分別爲40.33、52.07、63.21、68.75、94.02和104.93，逐年顯著增高。

三棵樹近年營業收入及增速情況

數據來源：公司歷年年報

淨利潤轉負

一般情況下，以犧牲現金流換來營收規模增大的模式，一旦遇到環境惡化或客戶方異動，應收賬款變爲壞賬的可能性將增大，公司財務也會承受較大壓力。

三棵樹2021年報數據顯示，公司年內歸屬於上市公司股東的淨利潤和扣歸母淨利潤，較上年同期分別減少183.08%和232.99%，這也是上在三棵樹上市之後，淨利潤首次出現虧損。

該公司在年報中稱，淨利潤的下滑主要由於本期計提資產減值準備金增加以及原材料的大幅上漲。年報數據顯示，2021年末，公司應收票據壞賬準備餘額1.93億元，應收賬款壞賬準備餘額高達7.17億元，其他應收款壞賬準備餘額1.31億元，合計應收款項餘額爲10.41億元。與2020年年末壞賬準備餘額相比，增長較大。

在2021年計提壞賬準備中，按單項計提壞賬準備項下所涉及的地產客戶，包括恒大、融創、陽光城、金科、藍光發展等一衆知名地產企業。其中，恒大期末賬面餘額爲2.33億元，壞賬準備1.52億元，計提比例65%。其他多數所列房企的計提比例爲15%。

截至2021年12月31日，三棵樹應收票據賬面原值5.92億元，應收賬款賬面原值46.05億元，其他應收款賬面原值3.77億元，合計應收金額爲55.74億元，佔公司年末總資產123.79億元的45.03%，金額較大且佔比高。應收款項可收回性存在較大不確定性。

在下游地產客戶流動性危機增加的同時，三棵樹在通過和地產公司簽訂協議約定履約保證金的方式以鎖定未來的訂單。據三棵樹此前公告顯示，公司花1元保證金大概能撬動3元—5元左右訂單。

數據顯示，2021年前三季度，三棵樹新簽訂履約保證金約9億元左右，其中龍湖地產1億元、中南地產1億元、融創地產1.3億元、藍光發展7000萬元、陽光城5000萬元、綠地地產5000萬元、恆泰地產2800萬元、中梁地產1500萬元。

流動性壓力何解？

三棵樹以應收換營收的增長模式，除了可能增加壞賬風險外，還會促使公司負債率攀升，流動性壓力加大。

年報數據顯示，截至2021年末，該公司資產負債率爲82.53%，在2020年末的70.83%基礎上再增長11.7個百分點。而這一數據仍在增長，2022年一季報顯示，該公司資產負債率爲83.46%。

自2016年上市以來，三棵樹的資產負債率不斷提高。2016年至2019年，公司資產負債率分別爲42.63%、46.44%、57.82%和67.64%。與同行相比，三棵樹的資產負債率一直處於高位。以2020年爲例，亞士創能資產負債率爲60.59%，東方雨虹爲46.74%，三棵樹同期爲70.83%。

從短期償債風險來看，年報數據顯示，截至2021年末，該公司短期借款餘額本期末合計15.41億元，上期期末爲12.36億元。一年內到期的長期借款、應付款和租賃負債分別爲31.77億元、11.68億元和2930.87萬元，合計46.38億元，而2020年期末一年內到期的非流動負債爲14.81億元。

另據年報數據顯示，2021年三棵樹期末應付職工薪酬爲4.90億元、應交稅費爲1.06億元、其他應付款爲3.54億元，合計9.5億元，但其上年期末現金及現金等價物餘額僅爲3.97億元，可見公司流動性壓力巨大。

爲緩解上述流動性壓力，2020年三棵樹通過定增募集4億元以補充流動資金。2021年4月，公司亦發佈定增預案，擬募資不超過37億元，其中，擬用來補血的資金達10.06億元。但截至目前，該定增預案未公佈最新進展。