導讀：據一位來自於巨化股份的內部人士向叩叩財訊承認，2017年底，中巨芯設立的目的便是爲了承接巨化股份的相關內部資產並計劃重新上市。在2018年初巨化股份“剝離”分拆博瑞電子及凱聖氟化學之時，一份當年設立中巨芯時簽訂的核心文件便顯示，當年各方出資設立中巨芯時的一個重要前提條件便是約定在2024年6月30日前完成證券交易所的上市。

作者：周嘉薇@北京

編輯：翟   睿@北京

繼盛科通信IPO在6月21日成功通過科創板上市委審覈之後，又一家挾“實控人”認定爭議的企業也迎來了監管層對其IPO申請的關鍵之審。

2022年6月29日，上交所科創板上市委2022年第55次上市委會議拉開帷幕，這也是2022年上半年科創板最後一場上市委審議會議。該次會議的主要議題便是對中巨芯科技股份有限公司（下稱“中巨芯”）的IPO申請是否符合發行條件、上市條件和信息披露要求進行表決。

中巨芯便是這家與早前成功過會的盛科通信相類似，在實際控制人認定上屢受監管爭議的擬IPO企業。

作爲一家專注於電子化學材料領域，主要從事電子溼化學品、電子特種氣體和 前驅體材料的研發、生產和銷售的企業，中巨芯設立的時間並不算長。

2017年年底由巨化股份協同另五家投資機構出資設立的中巨芯，雖然已經經過了近五年時間的發展，但在“由於部分產品尚處於客戶認證階段，新產線投產尚未實現規模效應，公司面臨較高的折舊壓力，且研發投入不斷增大”的背景之下，業績似乎一直差強人意，與多家擬科創板上市的企業一樣，在此次IPO的報告期內的大多數時間內，中巨芯的扣非淨利潤依然處於虧損的狀態。

而如此羸弱的業績，中巨芯也在此次IPO申報材料中承認，在今後幾年中“如果客戶需求增長緩慢，公司產能利用率無法提升，或者產品認證不能達到預期，無法覆蓋新增折舊和股份支付的影響”，中巨芯將繼續面臨扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東的淨利潤持續爲負的風險。

據中巨芯最新提交的IPO招股書（上會稿）顯示，縱然業績未有大起色，但其此次IPO的融資計劃卻並不容小視，其擬計劃發行不超過36931.9萬股以募集15億資金投向“中巨芯潛江年產 19.6 萬噸超純電子化學品項目”和補充流動資金，前者擬投入募集資金12億，剩餘3億資金則悉數用於補充流動資金。

與已上市公司巨化股份（SH.600160）關聯緊密的中巨芯，在成立近五年時間裏，無論是在持股份額還是實際經營層面乃至關聯交易中，巨化股份及其關聯人士在中巨芯中幾乎都被視爲“控股”地位的存在。

但隨着中巨芯此次IPO招股書的披露，其直接否決了巨化股份在其中的實控人地位，這便是引發其此次上市前期問詢審議中爭議最大的問題所在。

“公司無控股股東和實際控制人”，在中巨芯此前向上交所遞交的科創板上市申請資料中表示，其稱，截至相關申請材料簽署日，因巨化股份和國家集成電路產業投資基金股份有限公司（下稱“產業投資基金”）爲公司並列第一大股東，持股比例均爲 35.1999%，故公司處於無實控人狀態。

“雖然產業投資基金與巨化股份並列中巨芯第一大股東，且持股比例皆超過了30%，但產業投資基金的在中巨芯中的身份更像是外部的財務投資者，諸多細節和相關協議文件都反映，在中巨芯中，無論是董事會的運作，還是重要高管的任命，包括企業的實際經營，巨化股份及其關聯人士皆具有‘操控’權。”一位接近於監管層的知情人士告訴叩叩財訊，如何向監管層解釋中巨芯的“無實際控制人”的認定和其與巨化股份的真正關係，是此次中巨芯IPO之旅能否得以順利推進的關鍵。

“對巨化股份是否‘實控’中巨芯的認定，又關係到在最近兩年內，中巨芯的實控人是否發生變化從而不滿足上市要求的問題，也涉及到其是否應被認定爲巨化股份‘分拆上市’，是否符合相關分拆政策的核定。”來自於滬上一家大型券商的資深保薦代表人認爲。

正如上述資深保薦代表人所言，中巨芯的成立實質上更應被視爲巨化股份“分拆”已上市資產的二次上市的資本運作。

據一位來自於巨化股份的內部人士向叩叩財訊承認，2017年底，中巨芯設立的目的便是爲了承接巨化股份的相關內部資產並計劃重新上市。

2018年初，原本由巨化股份100%控股的兩家子公司——浙江博瑞電子科技有限公司（下稱“博瑞電子”）和浙江凱聖氟化學有限公司（下稱“凱聖氟化學”）的相關股權被其悉數掛牌轉讓，而接盤者便是在斯時剛剛成立的中巨芯。

如今，中巨芯已行至IPO衝關的檔口，其核心資產便是博瑞電子和凱聖氟化學。

在2018年初巨化股份“剝離”分拆博瑞電子及凱聖氟化學之時，一份當年設立中巨芯時簽訂的核心文件便顯示，當年各方出資設立中巨芯時的一個重要前提條件便是約定在2024年6月30日前完成證券交易所的上市。

1）誰是真正的實控者？

“發行人自成立以來，巨化股份和產業投資基金持有的股權比例保持相同，發行人的單一股東依其持有的股份所享有的表決權不足以對股東會或股東大會的決議產生決定性影響，單一股東在董事會中提名的董事席位未超過董事會席位半數，無法單獨控制公司的董事會，也無法單方面決定公司及其下屬公司的經營決策”，在中巨芯向上交所遞交的IPO申請中，其將自己界定爲“無實際控制人”和“無控股股東”的“雙無”狀態。

但這一“雙無”界定的合理性，在上交所對中巨芯的前期問詢審覈中便首當其衝成爲了最大的質疑點。

從中巨芯設立至今，巨化股份和產業投資基金雙雙並列其第一大股東之位的格局的確自始至終未有改變。截至目前，二者在中巨芯中的持股皆爲35.19999%。

僅從表面上看，巨化股份和產業投資基金的確在中巨芯中分庭抗禮，似乎誰都無法單獨控制董事會和對公司的經營權作出決策。

但多份文件和企業經營細節卻顯示，上述持股均衡所表現出的“相互制衡”關係或僅是表面關係。在中巨芯中，扮演着“操盤”全局角色的依然是巨化股份及其關聯人士。

首先泄露出巨化股份和產業投資基金所持有相同股份背後卻“責權”不等疑雲的則是來自於二者之前在成立中巨芯時簽署的一份“對賭協議”。

公開信息顯示，2017年12月，巨化股份、產業投資基金、遠致富海、盈川基金、盛芯基金、聚源聚芯等共同投資設立―中巨芯科技有限公司，註冊資本10億，這便是中巨芯的前身。其中，巨化股份以貨幣出資 39000 萬元，產業投資基金以貨幣出資 39000 萬元，遠致富海、盈川基金、盛芯基金、聚源聚芯則分別以貨幣出資 10000 萬元、8000 萬元、2000萬元、2000 萬元。

表面看是包括巨化股份、產業投資基金等幾家機構合資設立企業，但實際上更像是巨化股份利用相關資產剝離後進行的‘增資擴股’的變奏。

在中巨芯剛成立不久，巨化股份便將博瑞電子和凱聖氟化學的100%股權通過掛牌交易轉讓給了中巨芯，當年博瑞電子和凱聖氟化學的100%股權的轉讓價格則正好接近10億，與中巨芯斯時的註冊資本完全吻合。

雖然表面上是6家法人單位共同出資設立新公司，但在中巨芯成立的背後，巨化股份卻與產業投資基金等其他五家出資公司簽訂了一份《出資人協議》，從這份名爲《出資人協議》所規定的內容看，其更像是一份在諸多擬IPO企業增資擴股時與外部機構簽署的“對賭協議”。

也就是在這份《出資人協議》中規定，以巨化股份爲對賭方，“到 2024 年 6 月 30 日，如中巨芯科技未完成在證券交易所上市，巨化股份以外五方股東可以隨時向巨化股份提出轉讓其所持有的部分或全部公司股權，要求巨化股份於轉讓方發出書面轉股請求之日起（三（3）個月內）購買轉讓方所持有的部分或全部公司股權，並向轉讓方支付相應股權轉讓款”。

“這明顯就是常見對賭協議中對上市失敗的回購約定，如果說在中巨芯中，巨化股份不存在‘主導’和‘操控’全局的作用，那麼緣何與其持股數相同的產業投資基金不但沒成爲對賭責任承擔的主體方，反而站在了對立面，這顯然就已經說明，在中巨芯中，雖然產業投資基金與巨化股份持股相同，但在其中所扮演的角色卻截然不同，產業投資基金更像是一個外部的財務投資者的角色，巨化股份纔是負責中巨芯整體規劃運作的實施主體，也就是常說的‘實際控制人’。”上述資深保薦代表人坦言，實踐中俗稱的“對賭協議”，又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，爲解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。

“作爲能與巨化股份在中巨芯中‘分庭抗禮’存在的產業投資基金，卻與巨化股份簽下對賭的“回購協議”，如果二者之間在中巨芯中不存在真實‘地位’的差異，巨化股份緣何同意‘單抗’對賭協議？而產業基金作爲巨化股份對賭的對立方的合理性又將如何解釋？”上述保薦人代表補充道。

企業的實際控制人，主要是從其是否能把控董事會、股東會、全面負責掌控企業的經營層面事務等幾個方面去認定。

上述《出資人協議》所透露出的蹊蹺對賭事項，已經將巨化股份和產業投資基金在中巨芯中的實際所處地位的差異化得以側證。

再來看中巨芯的董事會、股東會的架構。

據中巨芯最新更新的招股書披露，中巨芯的最新一屆董事會共由9名董事組成，其中非獨立董事共6名。

這6名非獨董事中，2名來自於巨化股份、2名來自於產業投資基金，1名來自於衢州恆芯企業管理合夥企業（有限合夥）（下稱“恆芯企業”）、1名爲職工董事。

中巨芯稱“董事會作出決議，實行一人一票，普通事項應由佔全體董事二分之一以上的董事表決通過”，中巨芯中來自於巨化股份的董事僅兩名，遠未達到全體董事二分之一的數量。

但事實上卻似乎並非如此。

在中巨芯目前在任的6名非獨董事中，除了董事長童繼紅和董事劉雲華來自於巨化股份外，另外由恆芯企業提名的董事陳剛以及職工代表董事吳桂芳，皆與巨化股份關聯頗深。

恆芯企業即爲中巨芯的員工持股平臺。由其提名的董事陳剛，另一個身份便是中巨芯總經理。

據陳剛的個人簡歷顯示，出生於1969年的他，爲巨化股份的資深老員工。其於1990年進入任巨化股份旗下的浙江衢化氟化學有限公司擔任科員以來，30餘年時間裏，皆在巨化股份及其關聯企業中任職。

2018年，在中巨芯成立後並收購博瑞電子之時，出任博瑞電子總經理的便是陳剛。

“當年巨化股份出售博瑞電子等資產剝離單獨運作成立中巨芯的資本事件背後，陳剛的推動作用頗大，可以說當年的事件，幾乎是由其主要一手操盤。”上述來自於巨化股份的內部人士告訴叩叩財訊，包括電子產業基金等外部投資機構的引入，陳剛皆牽頭洽談尋找資金等。

在中巨芯成立之後，陳剛順利地出任了新籌建的中巨芯總經理一職，負責掌舵新企業的整體經營。

提名和推選陳剛出任中巨芯總經理一職，也正是巨化股份。

在中巨芯成立之初各方簽訂的《出資人協議》中，除了存有“對賭”回購條約外，還明確寫有“中巨芯有限董事長由巨化股份推薦，經全體董事選舉產生……，公司設總經理和財務負責人各一名，由巨化股份推薦，董事會決定聘任或解聘”。

也就是說中巨芯的董事長、總經理、財務負責人的位置和人選皆由巨化股份“把控”。

雖然中巨芯在向監管層解釋“巨化股份推薦的董事長和總經理是否能夠必然通過董事會的選舉和聘任”的質疑時稱“相關人選是否能夠當選由公司董事會最終決定，巨化股份推薦的董事長和總經理人選不必然可以通過董事會的選舉和聘任”。但按照《出資人協議》所規定，即便該次推選的人員未獲得通過，但繼續推薦的人選權力也依然由巨化股份把控。

除了來自恆芯企業的董事陳剛實則“代表”着巨化股份外，職工董事吳桂芳也是巨化股份關聯繫統中的“老人”，其早在2015 年 6 月便開始在當時還由巨化股份100%控股的博瑞電子擔任專員、經理等職務。

寫到這，不難看出，中巨芯六名非獨立董事中，有4名皆來自於巨化股份一派，可見，巨化股份一派在中巨芯的董事會中的掌控已並非如中巨芯所言的那般“薄弱”。

同樣，在股權結構上，巨化股份和產業投資基金皆持有中巨芯35.1999%的股權比例平分秋色並列第一大股東位置。

但如果算上由陳剛實際控制的員工持股平臺恆芯企業所持有的的中巨芯那9.743%的股權，同屬於巨化股份“一派”的持股比例將接近45%，將產業投資基金的持股份拉開更長的差距。

“種種細節之下，我覺得巨化股份及其關聯人被認定爲中巨芯的實際控制人更爲合理。”上述資深保薦人代表表示。

不得不承認，巨化股份在中巨芯中的實際“控盤”，大部分規定與細節與中巨芯成立之時的《出資人協議》的約定相關。

但據中巨芯一方稱，2021 年 11 月，巨化股份與各方已簽訂《特殊條款解除協議》，對《出資人協議》中的有關約定予以瞭解除。

“如果說《出資人協議》的存在實際上奠定了巨化股份在中巨芯中的實際控制人地位，那麼隨着《特殊條款解除協議》，這是否意味着在中巨芯中，巨化股份與產業投資基金的責權正式對等？那麼這是否也意味着中巨芯在2021年11月之後正式成爲了無實控人企業？這是否又該認定中巨芯實控人在最近兩年內發生了變化了？”上述保薦人代表告訴叩叩財訊，對於擬科創板IPO的企業，監管層明文規定，需在兩年內未發生實控人變動，否則，將被視爲不符合上市發行的條件。

2）“分拆上市”背後的“獨立性”難題待解

正如上文所言，如今中巨芯的IPO在實質上更像是巨化股份的“分拆”上市，即在2018年初，巨化股份將博瑞電子和凱聖氟化學股權通過剝離，重新設置了由自己“操盤”的中巨芯，通過引資，引入了產業投資基金等外部財務投資者。

據中巨芯此次IPO招股書披露，其公司自身爲控股型公司，未實際從事生產活動，具體生產活動均由下屬公司從事。目前其下設有 3 家全資子公司， 分別是凱聖氟化學、博瑞電子與中巨芯湖北，其中凱聖氟化學控股 1 家子公司凱恆電子；博瑞電子控股 1 家子公司博瑞中硝。中巨芯湖北則是在2021年5月纔剛剛設立。

中巨芯主營的電子溼化學品業務由凱聖氟化學和凱恆電子開展，而電子特種氣體和前驅體材料業務主要由博瑞電子和博瑞中硝開展。

“如果按類分拆上市的標準，那麼就需要對中巨芯與巨化股份之間的獨立性問題進行重點拷問和關注了。”上述資深保薦代表人坦言。

恰恰，中巨芯與巨化股份之間繁複的關聯交易和盤根錯節的關聯關係，或是最難經得起獨立性的質疑的。

公開資料顯示，在此次中巨芯IPO報告期內，其與巨化集團發生的關聯交易頗多，包括採購能源、服務及設備、租賃房屋用於辦公及研發等，其中僅採購勞務便涉及包括巨化集團、巨化實業、巨化股份在內的 20 餘個主體。

更值得重點指出的是，在中巨芯成立近5年來，其一直與巨化集團共用巨化集團內部的SAP系統。

SAP 系統是企業資源管理系統，主要包括生產控制（生產計劃管理）、採購 和銷售（採購、庫存及銷售管理）、財務管理（會計覈算、財務管理）等模塊。其中，其中生產控制模塊主要包括生產計劃、物料需求計劃等；採購和銷售模塊 主要包括客戶及供應商信息查詢、庫存管理、銷售訂單的管理等；財務管理主要 包括總賬覈算、應收/付賬覈算、收入成本覈算、報表編制、財務分析等。

直到2021年12月，也就是在中巨芯即將正式向上交所遞交科創板上市申請前夕，其才“獨立購置 SAP 系統 服務器並搭建完成配套數據系統平臺，確保SAP系統與巨化集團保持物理隔離，並由公司自行負責後期系統維護管理工作”。

此外，中巨芯曾在巨化集團下屬財務公司開立賬戶並存放資金。

按照“分拆上市”的審覈關注標準，除了“獨立性”問題外，也需要關關注的是被分拆的擬上市企業具備很強的持續經營和盈利能力，並且分拆上市的資產與上市公司能夠有效的區分，不存在損害上市公司投資者利益的情形。

中巨芯承認其此次IPO的資產幾乎皆來自於上市企業巨化股份，但其也同時否認存在損害上市公司投資者利益的情形。

但是否存在損害投資者利益的情形，則還需要監管層作出進一步判定，但可以肯定的是，在博瑞電子和凱聖氟化學等股權從上市公司巨化股份剝離出來近4年的時間裏，縱然目前中巨芯盈利能力依舊羸弱，IPO報告期內扣非淨利潤累計虧損數千萬，但相關資產的估值卻呈幾何級數增長。

據2018 年 4 月 16 日，巨化股份與中巨芯有限簽署《浙江博瑞電子科技有限公 司 100%股權和浙江凱聖氟化學有限公司 100%股權交易合同》（合同編號：Z180024）顯示，巨化股份將其持有的博瑞電子100%股權和凱聖氟化學 100%股權以9.39億元的價格轉讓給中巨芯。

如今，中巨芯闖關IPO，以其發行不超過36931.9萬股以募集15億資金的募資計劃估算，其整體估值則已經達到60億。較2018年，已經整整上漲5倍有餘。

6月29日晚間，在本文截稿之前，上交所科創板上市委2022年第55次上市委會議審議結果出爐，中巨芯成功通過審覈，在上市委會議現場，其有關“無實控人認定”和關聯交易問題皆遭到了重點問詢。

雖然中巨芯已成功通過了上市委審議會議這一IPO把門之審，但其後迎接它的證監會註冊程序中，有關質疑能否順利獲得證監會的首肯，結果也同樣值得期待。