當前市場的政策刺激預期，應如何理解？

中泰證券徐馳、張文宇 06-04 19:23

最近市場對刺激政策預期較高，背後是復甦成爲市場一致預期之後，在以前政策相機抉擇的框架內對強刺激政策保持期待。然而，在今年安全導向的政策框架之下，政策定力較強，但市場情緒的回升驅動投資者在眼下並未看到基本面和政策面的顯著變化，這一市場微觀結構和去年8-9月類似，或也意味着本輪調整或尚未結束。

要點：

地產與基建大刺激政策較難推出，市場調整或尚未結束

本輪調整整體尚未結束，除此前提示的數據均值迴歸、債務風險、疫情等已開始逐步兌現的因素外，當前時間點最重要的預期差在於：1）海外俄烏地緣風險演繹或顯著超國內投資者預期；2）國內頂層政策定力與改革的決心和方向顯著超投資者預期。就國內政策而言，不排除6月有各部委級政策出臺，至多可能會有一次類似降準的貨幣寬鬆政策。雖然這些政策可能帶來市場階段性反抽，但很難帶來真正的反轉。

對於地產而言，當前非一線外的主要城市地產放鬆政策多數早已落地，而當前地產的核心問題在於居民預期收入和房價預期的下降。真正能夠起反轉趨勢的政策是類似於2014-2015年的大規模棚改貨幣化，這也是部分投資者的期望，但目前來看各地放鬆政策並未能夠起反轉作用。大基建的核心問題則在於地方政府財力與債務約束，真正能夠起反轉作用的政策是類似2008年4萬億的中央財政大規模舉債刺激，這也是近期投資者對強刺激政策保持期待的原因。

最近市場對刺激政策預期較高，背後是復甦成爲市場一致預期之後，在以前政策相機抉擇的框架內對強刺激政策保持期待。然而，在今年安全導向的政策框架之下，政策定力較強，但市場情緒的回升驅動投資者在眼下並未看到基本面和政策面的顯著變化，這一市場微觀結構和去年8-9月類似，或也意味着本輪調整或尚未結束。

正文如下：

我們自春節以來持續強調市場調整的風險，兩週前科技股最底部時，我們認爲安全驅動的國產替代科技股已進入佈局區間，上週我們強調市場或有反抽，但整體調整並未結束。本週在最高規格國家安全委員會第一次會議催化下科技股表現較好。近期投資者對地產等強刺激政策有強烈期待，帶動地產、大宗商品板塊強勢反彈，政策刺激似乎“呼之欲出”，該如何看待？

一、地產與基建大刺激政策較難推出，市場調整或尚未結束

我們上週強調，之所以堅定認爲本輪調整整體尚未結束，除了此前我們提示的數據均值迴歸、債務風險、疫情等因素已開始逐步兌現外，當前時間點最重要的預期差在於：1）海外俄烏地緣風險演繹或顯著超國內投資者預期；2）國內頂層政策定力與改革的決心和方向顯著超投資者預期。

近日，二十屆中央國家安全委員會第一次會議召開。會議強調，國家安全工作要貫徹落實黨的二十大決策部署，切實做好維護政治安全、提升網絡數據人工智能安全治理水平、加快建設國家安全風險監測預警體系、推進國家安全法治建設、加強國家安全教育等方面工作。今年以來ChatGPT和GPT-4等技術的應用，成爲了信息科技領域的熱點，引起公衆對AI技術的廣泛關注和熱情。但伴隨着深度合成技術的開放開源，深度合成產品和服務逐漸增多，利用“AI換臉”“AI換聲”等虛假音視頻，進行詐騙、誹謗的違法行爲屢見不鮮。在此背景下，網絡數據安全已成爲數字經濟時代最緊迫、最基礎的問題，是維護國家安全和提升國家競爭力的戰略導向，這也爲相關產業鏈發展提供難得的機遇。

貨幣政策或進一步發力，但難以帶來市場真正反轉。就國內政策而言，至少在6月我們不排除有各部委級政策出臺，至多可能會有一次類似降準的貨幣寬鬆（經濟日報《貨幣政策需進一步發力》）：儘管投資出現較快增長，但是當前投資結構不均衡，消費增長不及預期，出口形勢嚴峻，我國經濟持續增長還面臨一些亟待解決的問題；貨幣政策仍需進一步發力，總量調節和結構性調節相結合，提高政策效能，爲經濟高質量復甦提供持續動力。這些政策或帶來市場階段性反抽，但很難帶來真正的反轉。

國內政策保持定力，地產與基建大刺激政策或難推出。對於地產而言，當前非一線外的主要城市放鬆等多數早已落地，而當前地產的核心在於在宏觀經濟承壓的情況下，居民收入預期降低導致購房意願下降，房地產進入下行週期以及部分地區爛尾樓導致居民對未來房價持悲觀態度，進一步遏制居民購房意願。真正能夠起反轉作用的政策是2014-2015年的大規模棚改貨幣化，這也是部分投資者的期望，但近期青島出臺的調整非限購區域購房首付比例、優化限售條件、支持剛需、改善需求等利好政策並不能對行業起反轉作用。

大基建的核心問題則是地方政府財力與債務約束，真正能夠起反轉作用的政策是類似2008年的4萬億中央財政大規模舉債刺激，這也是近期投資者對強刺激政策保持期待的原因。然而，這些政策目前時間點並無可能。此外本週各類最高規格會議無不明確透露：當前政策的重心在於科技安全與教育雙減、文化自信、雄安搬遷等重要改革，而非刺激。

以上兩類政策，即便政策重心轉爲穩增長都不會發生，根源在於“高質量發展”是新一屆政府的核心理念：更加註重增長中的債務約素、共同富裕與安全性，而淡化增速目標。實際上，經濟政策框架自2016年以來早已出現重大變化：投資人期盼的“大刺激”的底層邏輯——“發展是解決一切問題的關鍵”，“確保經濟增速必須維持在合理區間”，早已淡出各類文件。

故我們維持當前時間點政策定力極強，且改革的決心和方向，如：金融監管、金融業薪酬改革、雄安疏解、雙減等進一步推動。就下半年而言，儘管我們認爲政策或將在年中後出現一次重大變化，從而啓動新一輪行情，但這一變化的方向亦是中央給中低收入羣體發放消費券爲代表的消費刺激，而非“走老路”。故對於偏好“困境反轉”的投資者而言，在當前時點，與其買地產鏈，不如買“大衆消費”。

同時，若要這一變化出現，則必然離不開“底線思維”下顯著超預期的各類衝擊疊加，這也是我們認爲目前市場調整尚未結束的重要原因。

近期市場對刺激政策期待較高，背後反映的投資者倉位和心態亦或代表本輪調整尚未結束。最近市場對刺激政策預期較高，背後是復甦成爲市場一致預期之後，在以前政策相機抉擇的框架內對強刺激政策保持期待。然而，在今年安全導向的政策框架之下，政策定力較強，但市場情緒的回升驅動投資者在眼下並未看到基本面和政策面的顯著變化，這一市場微觀結構和去年8-9月類似，或也意味着本輪調整或尚未結束。

作者：徐馳 張文宇，來源：修煉投資的水晶球，原文標題：《當前市場的政策刺激預期，應如何理解？》，有刪減。

分析師：徐馳

執業證書編號：S0740519080003

分析師：張文宇

執業證書編號：S0740520120003

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