理論和實踐在理論上沒有什麼不同，但在實踐中卻有

約吉●貝拉

唐太宗李世民有一句話說的好：“以史爲鑑，可知興替”。投資的歷史也是同樣悠遠留長，我們從中能吸取什麼教訓呢？讓我們一起來看看曾經的超級大白馬“張裕A”。之所以會想到研究這個股票，也是爲了對比看看目前正在遭遇戴維斯雙殺的老闆電器是否會走張裕的老路，應該觀察哪些警示信號以決定是繼續持有還是堅決退出。

張裕A是曾經的紅酒市場龍頭老大，在國產酒壟斷的光輝歲月裏，張裕A是名副其實的大白馬，2003到2011年間創造了高達30倍的資本回報。不過從2012年遭遇戴維斯雙殺，開始一蹶不振。至今仍未恢復元氣。

爲了分析的簡單起見，我們只觀察從2008-2012年的情況，先把主要的財務數據，估值走勢整理如下：

2013年3月底，張裕A股價從最高點的84.51 跌到了32.62元。市盈率也跌到了歷史最低點14.6。遭遇了慘烈的戴維斯雙殺。而這時，如果我們觀察主要的財務指標，除了淨利潤和營業收入下降了10%以外，其他指標都非常非常好！淨資產收益率維持在30%以上，毛利率維持在75%的高位！

如果不考慮其他因素，僅僅從財務角度出發，我們肯定會迫不及待的買入張裕A，結果就是悲催的5年不解套（2015年短暫的high了一下又迅速趴下了）。所以投資僅僅看表面的財務指標還是遠遠不夠的。

如果我們從投資的三個基本維度來看一下2013年3月底的張裕A，會得到什麼樣的推論呢？

首先，從行業角度看，紅酒絕對是一個新興消費行業，完全符合消費升級的大趨勢以及消費者對健康消費的更高要求，這是一個好行業。

其次，從公司角度來看，有三個方面：

1. 基本財務指標：硬性財務指標沒話說，基本數據都非常漂亮。不過，稍作深入的研究就會發現一個問題：公司2012年的淨利潤高達17億，而股東收益只有9.7億，這說明公司在這期間進行了巨量的資本投入（仔細調查會發現在酒莊上投資巨大）。將大量的錢進行重資產投入，偏離了輕資產方向；

2. 競爭優勢：從下圖可以看出，2012年全紅酒行業銷量增長了15%左右，而張裕A作爲一個硬性財務指標如此好的公司，銷量和淨利潤居然下跌了10%！！！進行深入研究會發現，原來進口葡萄酒增速迅猛，蠶食了國產酒的大量份額，而張裕A並未進行很好的應對---這是一個非常危險的信號：“公司增幅大大低於行業增幅”；

3. 公司的管理層：2013年以前就有公募基金剖有微詞了，請參考這篇文章“ 張裕：被腐蝕的提款機 https://xueqiu.com/1754881450/23060960” 。雖然公司業績很好，但是管理層收割的也很厲害---這也是一個非常危險的信號：“管理層不以股東利益爲重”；

第三，從估值的角度來看，歷史最低點的14.6倍PE是否真的便宜呢？確實，如果是按照淨利潤來算，這個估值是很便宜的。不過巴菲特教導我們，要看股東收益。如果通過股東收益來看，這個估值就一點也不便宜了，大量的資本投入，導致能流進股東口袋的錢很少，不符合買入要求。

綜合這幾個維度的分析，我們可以避免陷入這個戴維斯雙殺以後的低估陷阱。

那麼，如果用同樣的邏輯再來看看現如今的老闆電器呢？老闆電器從2018年初的53.43元，一路暴跌到18.62元。估值從最高點的35倍下降到12.5倍，也是典型的戴維斯雙殺。那麼在最低位介入是否合適，是否也會像張裕A一樣介入5年無法解套呢？

同樣從三個維度來分析一下：

首先，從行業角度看，廚電適應消費升級的大趨勢，仍然有很大的成長空間，是一個藍海。同時消費者對價格敏感度低，是個好行業。

其次，從公司角度來看，仍然是3個方面：

1. 基本的財務指標： 雖然收入和淨利潤的增長率下降顯著，但是整體的盈利，淨資產收益率，毛利率以及股東收益都維持在一個非常健康的狀態。公司沒有大的資本投入，股東收益得以接近淨利潤。合格。

2. 競爭優勢：公司確實受到了3個維度的強力競爭，以海爾，美的爲首的綜合性大集團侵蝕高端市場；華帝從農村開始包圍城市；方太拓展其他新品發展迅速；美大通過集成竈大力顛覆原來廚電格局。很難說公司在這樣的強力競爭中一定會勝出。但是，一般我們提到競爭優勢的時候，是公司的銷售，淨利潤增長率和行業的增長率的對比。從這個角度看，行業負增長的時候公司仍然能保持正增長，說明公司相對於行業仍有競爭力。合格，但是要密切關注事態變化。

3. 公司管理層：公司的管理層非常優秀，實際控制人跨界創造了兩家上市公司。同時公司在應對新的市場時也做出了積極反應，渠道下沉到3，4線，投資控股三流集成竈公司。不過力度都不夠大，這說明公司穩健，也可以解讀爲過度保守。有待進一步觀察。

再次，看公司的估值。如果以股東收益現金流折現法，以10%的折現率和5%的未來十年CAGR算，公司現在的股價大概處於合理估值的7折水平。

綜合分析，可以有把握的認爲，老闆電器不會重蹈張裕 A的覆轍。不過同時需要密切關注公司競爭力以及新策略的最新動態。

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