惠誉已授予扬州瘦西湖旅游发展集团有限公司（扬州瘦西湖）'BB+'的长期外币及本币发行人违约评级。展望稳定。

扬州瘦西湖的评级与惠誉对华东扬州市的内部评估有信用关联性，但并不等同。公司极强的法律地位、政府持股及控制程度、中等支持记录及预期以及违约带来的较弱社会政治影响和较强融资影响反映了这一关联性。惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，采用自上而下的评级方法对扬州瘦西湖授予评级。

关键评级驱动因素

‘极强’的法律地位、政府持股及控制程度：扬州瘦西湖是一家按照中国的《公司法》注册成立的有限责任公司，扬州市政府通过扬州蜀冈-瘦西湖风景区管理委员会持有公司的全部股权，其集团战略和使命在很大程度上受到扬州蜀冈-瘦西湖风景区管理委员会持有公司的全部股权的监督，后者直接向扬州市政府汇报。‘极强’反映了政府对公司的全资持股权。

‘中等’支持记录及预期：扬州瘦西湖拥有无限期运营扬州瘦西湖公园并收取门票费的权力。扬州瘦西湖公园地处扬州市中心位置，风景秀丽，是一座拥有中国建筑特色的园林公园。自2013年以来，扬州瘦西湖一直获得来自政府的财政补贴，尽管在2015年以后，由于利息费用的缺失和一般性旅游补贴的匮乏，补贴金额呈持续下降趋势。以土地出售收入返还及债务减免方式进行的资本注入占据公司2014年末和2015年末总资产的4%左右。2017年，公司还呈报了另外一宗10亿元人民币的资金注入。截至2018年上半年，在完成债务置换计划后，公司有一笔15.4亿元人民币的政府债务尚未从公司有息债务中销账，惠誉预计，该笔债务或将于未来几年以资本注入的方式注销，但具体时间还不确定。扬州瘦西湖另有一笔扬州市政府保证偿还的金额为18亿元人民币的债务。‘中等’评估反映了与支持力度强的同业公司相比，扬州瘦西湖在获得资本注入方面具有不连贯性。

社会政治影响‘较弱’：扬州瘦西湖肩负优化升级扬州市旅游资产的使命，这对提振该地区的经济和财政状况至关重要。对中国传统的地方城市基础设施开发商而言，由于旅游业更易受到社会或政治变革及经济周期的影响，故常被视为一个非传统的城市投资开发领域。根据公司提供的信息，2017年，扬州市的旅游行业占据该市7.7%的国内生产总值，同比增长0.2个百分点。尽管对当地经济的贡献较大，扬州瘦西湖还面临来自民营及国有同业公司的竞争，此外，周边地区现有的旅游基础设施也在一定程度上抵消了公司违约造成的社会影响。因此，与其他从事社会福利或日常必需品相关行业的政府相关企业相比，此发行人违约带来的社会政治影响‘较弱’。

融资影响‘较强’ : 扬州瘦西湖是扬州市政府旗下规模较大的政府相关企业之一，至2018年上半年的资产总额约为238亿元人民币。公司一般自当地商业银行的市级分行获得贷款。扬州瘦西湖截至2018年8月底的总债务中约有20%的长期债务是由于当地政府的债务置换计划和其他政府资助计划所产生。鉴于其与扬州市政府财务状况的密切相关性，扬州瘦西湖若违约将显著影响扬州市政府所辖其他政府相关企业的融资能力。

独立信用状况差: 基于惠誉对公司较弱财务状况及中等收入防御性及运营风险的评定，惠誉认为，扬州瘦西湖的独立信用状况不高于 ‘B’ 区间，主要考量因素是公司历史上和在惠誉2018-2020年的预测期内的高杠杆水平。瘦西湖财务状况受限于其核心业务部门下降趋势的盈利能力同时伴随着债务激增；由于政府补贴力度下降，资金注入无法保持连续性，公司的财务状况因此受到影响。EBITDA 利润率自2014年的逾21%下降至2017年的15.81%，按照惠誉的评级案例情形，这一趋势将持续下去，至2020年滑落至10.39%。因此，公司的利息覆盖率或EBITDA/总利息支出比率在2020年之前可能会继续保持在1倍以下 (2017年为0.3倍)。惠誉基于其评级案例情形预计，净债务/EBITDA比将自2017年底的67倍跃升至80-100倍区间内，在全周期评级方法下，这一倍数将令独立信用状况承压。

收入防御能力‘中等’: 由于旅游项目竣工速度放缓及近期扬州瘦西湖公园门票价格下调，扬州瘦西湖的营收自2015年以来一致在下降。惠誉认为，随着城市旅游基础设施的不断升级及国内旅游的日益普及，对扬州瘦西湖的业务需求将逐步趋于稳定。但是，由于扬州瘦西湖的议价能力不足，导致其旅游建设业务的价格上浮自2017年以来从20%下降至5%，且政府于2017年4月推出了瘦西湖公园门票价格折扣，加之公司在包括园林建设和房地产开发等业务部门也面临激烈的竞争，扬州瘦西湖的收入防御能力进一步削弱。

运营风险‘中等’: 公司表示，其可以通过政府支持收回部分与旅游建设和运营相关的营运成本，包括偶尔的成本超支（公司称这在扬州瘦西湖承担的建设项目中发生的概率约占5%）。依然强劲的国内劳动力市场以及建筑原材料的易获得性支持了‘较强’的资源管理属性。基于历史上基本有效的管理表现，惠誉评定公司的资本计划和管理为‘中性’，从而得出对其整体业务运营的‘中等’评估。

评级敏感性

如果惠誉认为扬州市政府提供补贴、补助或其他国家政策法规允许的合法资源的能力发生变化，则可能调整扬州瘦西湖的评级。

如果扬州瘦西湖违约带来的融资影响大幅减弱，或政府降低对该公司的现有及预期支持力度，或政府稀释对该公司的持股，则公司的评级可能被下调。

如果扬州瘦西湖违约带来的社会政治影响和融资影响增强，从而令扬州市政府向该公司提供支持的意愿上升，或政府加大对公司的支持力度，则可能触发对公司的正面评级行动。

根据《政府相关企业评级标准》，扬州瘦西湖独立信用状况的显著改善也可能影响其评级。

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