作者 | 楊子榮 周伊敏

中國社會科學院世界經濟與政治研究所

來源 | 《中國外匯》2019年第21期

要點

從負利率存款政策的實施效果來看，各經濟體的政策目標並未完全實現；與此同時，負利率存款政策帶來的銀行業經營風險和資產價格泡沫風險卻在逐漸顯現。

當前的負利率問題並非初次出現，但在全球範圍內多個國家同時實行負利率政策，則自2008年金融危機以來尚屬首次，故而引起了廣泛討論。2019年，受全球經濟下行壓力加大、貿易摩擦和地緣政治不確定性上升等影響，30多個國家先後實施降息，且不排除負利率政策還會進一步擴散。從負利率存款政策的現有實施效果看，它在穩定匯率、推升通脹和提振經濟方面作用有限，且可能增加某些部門和國家的脆弱性，並引發金融風險。

負利率存款的形成邏輯

名義負利率政策可分爲三類：第一類是政策層面，指政策利率爲負，如日本央行對商業銀行繳存的超額準備金徵收負利率，瑞士國家銀行將隔夜存款利率設定爲負等。第二類是銀行層面，指存貸款利率爲負，如丹麥日德蘭銀行推出10年期負利率房貸，部分商業銀行對公司存款徵收負利率等。第三類是市場層面，指市場利率爲負。如貨幣市場方面，瑞士將3個月瑞郎LIBOR目標利率下限調爲負值，債券市場方面，日本、德國等國的長期國債收益率爲負。

當前，實行負利率存款的國家/地區主要有六個（見表1）。丹麥最早，從2012年7月就將七天存款利率下調至-0.2%，且只在2014年5—8月出現過短暫的利率轉正；歐洲央行從2014年6月開始，下調隔夜存款利率至-0.1%；瑞士從2014年12月開始，將瑞士法郎3月期同業拆借利率下調至-0.06%；日本央行從2016年1月開始，對新增超額準備金利率實行負利率；匈牙利央行從2016年3月開始下調隔夜存款利率至-0.05%。

負利率存款政策本質上是一種非常規的擴張性貨幣政策工具。央行既可以將名義目標利率設定爲負值，突破“零利率下限”；也可以通過設定金融機構存放在央行的超額準備金率爲負值，以促使金融機構更多地將資金用於放貸或投資，以增加市場上的流動性供給，降低市場利率。

從政策目標來看，各國實行負利率存款政策主要有兩大動因——緩解貨幣升值壓力和刺激經濟增長（見表2）。前者以丹麥和瑞士爲代表，實行負利率存款政策主要出於匯率目標考慮。由於丹麥和瑞士均未加入歐元區，歐債危機導致對這兩國的貨幣需求上升。爲了維持幣值穩定，丹麥和瑞士實行了負利率存款政策。後者以歐元區和日本爲代表，實行負利率存款政策主要出於經濟目標考慮。歐元區和日本面臨着通貨緊縮和經濟增長低迷的壓力，而逼近零利率水平又使得常規貨幣政策空間受限。由於經濟低迷，商業銀行將大量資金存放在中央銀行，作爲超額準備金。爲了促使商業銀行增加放貸，歐央行和日本央行先後將超額準備金率降至零以下，以刺激通貨膨脹和提振經濟增長。

負利率存款的影響

第一，負利率存款的實施效果存在國別差異，且整體不甚理想。從穩定匯率的效果看，丹麥央行在歐債危機爆發後，爲了避免國際資本大規模流入，2012年7月大幅下調7天大額定期存單利率至-0.2%，穩定了克朗兌歐元的匯率；但瑞士央行出於同樣原因在2014年12月下調隔夜存款利率至-0.25%後，卻沒有改變瑞郎升值趨勢，最終被迫放棄歐元兌瑞郎1∶1.2的下限限制。從推升通脹的效果來看，瑞典和匈牙利通貨膨脹率上升較爲明顯，而歐元區和日本皆未實現通脹目標，丹麥和瑞士也處於低通脹狀態。從提振經濟的效果來看，與2015年相比，除了瑞士和匈牙利外，2018年其他國家的GDP增長率都明顯下降。

第二，負利率存款政策難解結構性難題。當前主要經濟體經濟增速下行並非由於流動性短缺，而是內部的結構性問題。負利率存款政策只能緩釋經濟下行壓力，無法從根本上解決結構性難題。以歐元區爲例，統一的貨幣政策和獨立的財政政策之間的矛盾難以解決，人口老齡化和高福利制約生產率的提高，地緣政治和民粹主義加劇了內部矛盾與不確定性，而負利率存款政策無法消除這些結構性問題。。

第三，負利率存款政策可能會誘發金融風險。一方面，負利率存款政策可能迫使銀行放貸給風險較高的實體經濟部門，或導致不良率攀升，從而侵蝕銀行業的經營基礎，嚴重時甚至可能引發銀行危機；另一方面，極度寬鬆的貨幣政策極易催生資產價格泡沫，尤其是在實體經濟持續低迷的情況下，負利率存款政策可能驅使資本追逐泡沫膨脹的領域，進而誘發金融危機。

第四，負利率存款政策壓縮了貨幣政策的調整空間。基於現金的儲存、便利和安全成本，負利率存在“物理下限”。對於已經實施負利率存款的經濟體而言，未來進一步降低利率的空間必然受限。考慮到全球經濟仍在繼續探底，這些國家應留有一定的貨幣政策空間來應對未來的經濟下行壓力。

第五，負利率存款政策存在外溢效應。以歐元區和日本爲代表的主要經濟體實施負利率存款政策，可能造成資本在全球範圍內大規模流動。尤其是對於小型開放經濟體而言，短期資本的大規模流入或流出，會對其金融體系產生重大沖擊。對於其他開放經濟體而言，國際資本的大規模流入會迫使其本幣快速升值，衝擊其出口產業和實體經濟。爲了穩定幣值，這些經濟體可能被迫放棄貨幣政策的獨立性而跟隨降低利率。

負利率存款的未來及應對

第一，全球將在較長時間內處於低利率時代，負利率存在進一步擴散的可能。全球經濟繼續探底，以及貿易摩擦和地緣政治造成的不確定性，會使全球經濟增長前景更加黯淡。根據IMF的最新數據，2019年全球經濟增速將由2018年的3.6%下滑至3.0%，成爲十年來全球經濟的最低增速。爲了應對通貨緊縮和經濟下行壓力，全球三十多個國家開啓降息通道，全球進入了低利率時代。未來若經濟持續下行，同時傳統貨幣政策降息空間耗盡，不排除會有更多的經濟體加入負利率陣營，負利率存款的規模會進一步增大。

第二，負利率存款政策的效果有限，風險尤應重視。擴張性貨幣政策在應對經濟下行時通常作用有限。從負利率存款政策的實施效果來看，各經濟體的政策目標並未完全實現；而與此同時，負利率存款政策帶來的銀行業經營風險和資產價格泡沫風險卻逐漸顯現。鑑此，必須要重視可能由此產生的金融風險，加強宏觀審慎監管。

第三，貨幣政策應結合經濟改革措施，以組合拳應對經濟下行壓力。單憑貨幣政策不足以提振經濟。尤其是過度寬鬆的貨幣政策，反而可能會帶來金融風險和造成市場扭曲。當前，全球經濟下行更多源於結構性矛盾，各國在政策實施上應形成組合拳，在利用寬鬆性貨幣政策緩釋經濟下行壓力的同時，加快經濟改革的步伐。