中信建投：鎳：產業變局兌現短缺憂慮漸消

摘要：

2022年全球經濟有望進一步復甦，隨着疫苗接種率的進一步提高，疫情對經濟的影響持續弱化，經濟不平衡的狀況有望緩解，宏觀需求的上行有望給鎳產業鏈帶來支撐。

在產能的持續投放與高盈利的雙重驅動下，全球鎳供應有望保持較快的增長態勢，經濟的恢復也將進一步帶動鎳需求，2022年鎳有望迎來供需兩旺的格局。

印尼鎳鐵產能將進一步釋放，其低成本的優勢或將繼續擠壓國內鎳鐵市場，並且NPI轉產高冰鎳有望放量，鎳資源供應總體無虞。

在能耗雙控的影響下，國內不鏽鋼產量仍然保持正增長，2022年不鏽鋼產能還有釋放空間，給鎳的需求帶來增量，同時，若不鏽鋼需求不及預期，將使得不鏽鋼迴歸成本定價。

新能源汽車產銷超預期，雖磷酸鐵鋰電池佔比上升，但三元電池裝機仍然較快增長，未來新能源領域的新需求仍將是鎳需求增長的一大亮點。

綜上所述，我們預計2022年鎳供需平衡將從短缺轉爲過剩，但在宏觀經濟向好及鎳的補庫需求下，上半年鎳價仍有支撐，2022鎳價將呈前高後低的走勢。不鏽鋼預計不會再出現2021年大幅減產的情況，在產能繼續釋放，需求有望增長的背景下，或迎來供需兩旺的局面。預計2022年鎳價運行區間在115000-155000元/噸，304不鏽鋼運行區間14000-18000元/噸。

一、邏輯不斷變換的2021

2021年，鎳價總體上行的態勢，宏觀經濟的轉暖對需求的拉動作用是鎳價的主導因素，不過，產業鏈的變化也一度使得鎳價在3月初出現較大幅度的回落。分階段看，1-2月在全球宏觀情緒向好的背景下，鎳價一路上行。2月底，青山完成鎳鐵冶煉高冰鎳的技術，打消了新能源用鎳短缺的預期，鎳價一度大跌。3月-9月，鎳價在宏觀向好情緒的推動下，逐漸上行。隨後，能耗雙控以及電力短缺問題逐漸成爲市場焦點，雖然鎳庫存持續下滑，但需求端也存在擔憂，鎳市進入震盪運行狀態。

不鏽鋼方面，上半年不鏽鋼市場矛盾並不顯著，不鏽鋼價格走勢基本跟隨鎳價運行。從7月起，由於印尼疫情惡化引發原料供應擔憂、庫存持續下滑等因素，不鏽鋼短缺預期上升，疊加國內限電措施升級等因素，不鏽鋼迎來一輪大漲。在8月不鏽鋼價格衝高回落之後，國內電力短缺狀態使得部分不鏽鋼廠大幅減產，使得不鏽鋼價格在9月再迎來一輪較大幅度的拉昇。10月以後，限電限產逐漸放鬆，不鏽鋼供應恢復常態，不鏽鋼價格再次向成本線迴歸。

圖1：LME3月鎳和滬鎳主力合約收盤價

數據來源：Wind，中信建投期貨

圖2：不鏽鋼現貨價格和不鏽鋼主力合約收盤價

數據來源：Wind，中信建投期貨

二、宏觀經濟形勢簡析

2021年，新冠肺炎疫情繼續給經濟復甦帶來挑戰。由於新冠肺炎病毒持續變異，部分變異毒株感染力大增，其中德爾塔毒株及奧密克戎毒株影響最爲廣泛，一度使得部分國家再次進入封鎖狀態，並延緩經濟復甦進程。雖然目前離新冠疫情大流行結束仍有距離，不過隨着疫苗接種率的持續提高，疫情對經濟的影響力正在減弱。據Wind數據，截止2021年12月25日，全球每百人疫苗接種量已達113.73劑，部分國家已開啓加強針接種，將進一步延緩新冠肺炎病毒的傳播進程。

圖3：全球新冠肺炎新增確診病例

數據來源：Wind，中信建投期貨

圖4：百人新冠肺炎疫苗接種量

數據來源：Wind，中信建投期貨

2021年，全球各國政策保持寬鬆，以支持經濟的恢復。貨幣政策方面，美聯儲保持零利率水平，並且購債規模直到年底纔開始縮減，歐央行繼續維持負利率不變，且量化寬鬆的力度不僅沒有減少，還一度加快了購債速度，使得市場流動性十分充裕。財政政策方面，拜登上臺後迅速推出1.9萬億美元紓困法案，歐盟復甦基金也正式實施，有力地刺激了需求，推動了經濟復甦進程。企業信心持續回暖，消費者信心也有所上升，不過值得注意的是，隨着物價快速上漲，疊加美國在下半年部分經濟刺激措施逐漸到期，消費者信心也受到一定打壓，而通脹問題仍舊是未來全球經濟復甦的隱患之一。

圖5：全球GDP實際增速及預測（%）

數據來源：Wind，IMF，中信建投期貨

圖6：全球採購經理人指數

數據來源：Wind，中信建投期貨

2021年全球經濟活動前高後低，呈現“倒V形”走勢。摩根大通全球PMI指數顯示，2021年以來，綜合PMI指數、服務業PMI指數和製造業PMI指數在5月創下年內高點，隨後全球經濟活動降溫，但仍呈擴張態勢。

據IMF在2021年10月發佈的《世界經濟展望》的數據預計，發達經濟體2021年GDP將增長5.2%，2022年GDP增速放緩至4.5%，而新興市場和發展中經濟體今明兩年經濟增速分別爲6.4%%和5.1%，預計2022年全球經濟增速4.9%，較2021年的5.9%明顯放緩，但考慮到2020年疫情帶來的低基數效應，2022年經濟增長預期不可謂不強勁。

從政策端看，2022全球貨幣政策逐漸由松向緊，但財政政策有望繼續發力。貨幣政策方面，包括英國、韓國在內的十多個國家已開啓加息進程，而美聯儲在年底決定加速縮債，預計明年將加息3次，歐央行雖然保持鴿派，但在經濟復甦的背景下，2022年也有望轉鷹。唯有中國2022年貨幣政策有望保持相對寬鬆，2022中國央行工作會議指出，綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，增強信貸總量增長的穩定性，加大對實體經濟的支持力度。財政政策方面，美國基建法案已經落地，還有1.75萬億支出法案仍在推進之中，歐洲復甦基金計劃正在實施當中，中國中央經濟工作會議顯示出穩增長的傾向，財政進一步發力可期。

總的來說，2022年預計在疫情影響趨弱、需求轉暖、供應鏈中斷緩解等因素的支撐下，全球經濟有望進一步復甦，雖然政策端預計將從寬貨幣和寬財政逐漸轉向緊貨幣和寬財政的局面，政策支持力度將會減弱，但經濟自我修復功能將得到更好發揮，經濟的內生增長動力有望在經濟復甦中扮演更爲重要的角色，這也將給大宗商品帶來需求端的良好支撐。

三、鎳及不鏽鋼基本面分析

1、鎳供應增長加速，平衡或再次向過剩偏移

2021年，下游需求較快恢復，而供應端出現較多意外因素，供應增長速度不及需求增長速度，鎳供需平衡總體短缺。

世界金屬統計局（WBMS）最新公佈數據顯示，2021年1—10月全球鎳市場供應短缺13.31萬噸。2021年1—10月全球鎳產量爲255.16萬噸，較2020年同期增加23.8萬噸。2021年1—10月全球鎳表觀需求較2020年同期增加44.1萬噸。2021年10月鎳冶煉廠產量爲24.36萬噸，需求爲26.88萬噸。

圖7：紅土鎳礦平均價（美元/溼噸）

數據來源：Wind，中信建投期貨

圖8：WBMS鎳供需平衡

數據來源：Wind，中信建投期貨

圖9：鎳礦進口量（萬噸）

數據來源：Wind，中信建投期貨

圖10：鎳礦港口庫存（萬噸）

數據來源：Wind，中信建投期貨

國際鎳業研究小組（INSG）預計，2021年全球鎳需求預計將增至280萬噸，2022年將增至300萬噸；同時預計2022年鎳產量將達到310萬噸，導致2021預計鎳短缺13.4萬噸，2022年過剩7.6萬噸。

從鎳礦供應的角度來看，2021年鎳礦供應表現超出預期。2021年1-11月，中國鎳礦進口總量4161.46萬噸，同比增加15.56%。其中，自菲律賓進口鎳礦總量3750.83萬噸，同比增加26.89%，我國的進口增量基本來源於菲律賓。

印尼方面，在印尼持續實施禁止鎳礦出口後，印尼鎳鐵出口快速增長，鎳鐵較好地彌補了鎳資源的供應。據SMM數據，2021年印尼鎳生鐵產量預計88.96萬金屬噸，較2020年增長50%，而我國2021年1-11月自印尼進口鎳鐵已達51.79萬金屬噸。

2022年，全球鎳供應有望迎來加速增長，一方面當前鎳價高位，利潤驅使下供應端更有動力加大開採冶煉力度，另一方面疫情影響逐漸減弱，部分受影響的產能重啓將對供應進行補充。

2、印尼產能加速投放，國內份額再被擠壓

2021年，我國的鎳鐵市場份額進一步下降，原因主要爲三個方面。首先是能耗雙控影響下，鎳鐵廠開工率下滑，國內鎳鐵產量走低：二是印尼鎳鐵持續迴流國內，國內鎳鐵需求更多靠進口滿足；三是印尼鎳鐵的低成本優勢明顯，國內鎳鐵利潤受到擠壓。

從數據來看，2021年國內鎳生鐵產量明顯下滑。據SMM數據，預計2021年全國鎳生鐵產量43.36萬金屬噸，較2020年51.26萬金屬噸的產量明顯下滑。同時，我國進口鎳鐵量出現小幅下滑，1-11月，我國進口鎳鐵51.78萬金屬噸，而2020年同期爲53.02萬噸，鎳鐵進口量不及2020年。

2022年印尼鎳生鐵產能持續投放，印尼鎳生鐵產量有望延續大幅增長態勢，而國內受能耗雙控等因素影響，產量或難擴張。

圖11：鎳鐵進口數量

數據來源：Mysteel，中信建投期貨

圖12：國內鎳鐵產量

數據來源：Mysteel，中信建投期貨

表：2022印尼NPI產能擴張計劃

數據來源：SMM，中信建投期貨

3、電解鎳庫存低位，市場亟待補庫

2021年以來鎳顯性庫存大幅下滑，LME鎳庫存自5月以來便從26萬噸的水平一路下滑，年底已接近10萬噸的水平，國內上期所庫存亦持續低位，顯示出電解鎳供不應求的狀況。從電解鎳的生產情況看，部分生產商因意外因素導致減產，如淡水河谷由於加拿大鎳礦罷工而下調年度產量預期，影響產量約三萬噸，諾爾里斯克因礦山滲水事故導致產量減少約兩萬噸，另外還有能源短缺導致的部分冶廠停產等因素，使得電解鎳供應明顯減少。

2022年，導致產量受抑的因素有望得到消除，全球電解鎳產量有望增長，將對目前持續降低的鎳庫存進行補充。

圖13：LME和上期所鎳庫存（噸）

數據來源：Wind，中信建投期貨

圖14：鎳現貨價（元）

數據來源：Wind，中信建投期貨

圖15：LME3月鎳收盤價及升貼水（美元/噸）

數據來源：Wind，中信建投期貨

圖16：上海期貨鎳收盤價和持倉量

數據來源：Wind，中信建投期貨

4、不鏽鋼產量延續增長，雙碳目標提升成本

2021年上半年不鏽鋼產業的矛盾並不顯著，在供應增長的背景下，不鏽鋼價格總體平穩運行，5月以後，終端限電問題逐漸浮現，使得需求一度有所擔憂。不過，我國對外出口增長的同時帶動了終端需求，不鏽鋼市場貨源偏緊的狀態持續了近三個月。而從原料端來看，印尼方面由於疫情的擾動導致鎳生鐵出口的下滑，國內原料整體偏緊，推動不鏽鋼價格走高。此外，國內限電等措施造成鎳鐵、鉻鐵供應趨緊，價格普遍呈上升趨勢，給不鏽鋼帶來成本支撐。9月中旬，廣西與江蘇兩地不鏽鋼企業受當地能耗雙控目標未達成的影響，傳出限產停產的消息，使9月不鏽鋼供應明顯縮減。Mysteel統計顯示，9月份300系不鏽鋼產量較8月份減少12.97%。整體來看，2021年不鏽鋼產業經歷了較多的不確定因素的影響，特別是在5月以後，供應與需求的預期持續變化，令價格出現較大波動。

表：中國不鏽鋼產能擴張情況

數據來源：SMM，中信建投期貨

從產量來看，全年不鏽鋼產量將呈繼續增長態勢。據Mysteel數據，我國2021年1-11月不鏽鋼粗鋼產量達2981.33，而2020年同期爲2704.18萬噸，這主要是源於上半年不鏽鋼產量放量所致。而進出口方面均出現顯著增加，1-11月，我國進口不鏽鋼265.71萬噸，較2020年同期的158.77萬噸明顯增加；1-11月，我國出口不鏽鋼401.80萬噸，2020年同期爲303.71萬噸。

在疫情反覆的背景下，海外不鏽鋼產量也出現正增長。國際不鏽鋼論壇（ISSF）最新發布的數據顯示，2021年前三季，全球不鏽鋼粗鋼產量同比增長約16.9%至4298.0萬噸。分幾大地區看，所有地區的產量均同比增長：歐洲增長約17.9%至541.3萬噸，美國增長約16.1%至183.0萬噸，中國大陸增長約8.8%至2383.1萬噸，不含中國大陸、韓國、印尼在內的亞洲（主要是印度、日本和中國臺灣）增長約25.6%至576.9萬噸，其他地區（主要是印尼、韓國、南非、巴西、俄羅斯）增長約50.0%至613.7萬噸。

需求方面，不鏽鋼下游較爲廣泛，下游需求主要集中於餐具、白電、化工、建築等領域，與宏觀經濟狀況緊密聯繫。單從家電方面觀察可以發現，5月開始國內家電產量快速上升，這在很大程度上是因爲海外訂單的增加所致，而這也帶動了不鏽鋼需求的快速增長。考慮到2022年經濟有望進一步復甦，終端需求將保持旺盛，對不鏽鋼的需求亦有望迎來進一步的增長。

綜上，2022年不鏽鋼產量有望延續增長，需求端亦預期樂觀，或呈現出供需兩旺的局面，此外，雙碳目標之下，不鏽鋼成本或進一步抬升，這也將是未來不鏽鋼價格的一大支撐因素。

圖17：不鏽鋼庫存（噸）

數據來源：Wind，中信建投期貨

圖18：我國洗衣機及電冰箱產量（萬臺）

數據來源：Wind，中信建投期貨

5、新能源汽車發展加速，鎳需求增長可期

2021年，新能源汽車產銷兩旺，呈快速增長勢頭。據Cleantechnica的數據，截至2021年10月，全球新能源汽車累計銷量爲485萬輛萬，預計2021年全球新能源汽車的銷量將近600萬輛。中國汽車工業協會的數據顯示，2021年1-11月，國內新能源汽車產銷分別完成302.3萬輛和299萬輛，同比均增長1.7倍，銷量已經超過全年預期。

當前新能源汽車銷量的快速增長得益於政策引導，2022年在政策退坡的背景下，新能源汽車的增速或難達到2021年的水平，但整體上看，新能源汽車發展仍將保持較快的增速。中汽協預計2022年中國新能源汽車銷量將達到500萬輛，同比增長47%。而這也將進一步帶動鎳需求增長。

印尼青山第一批NPI轉產高冰鎳已然出爐，意味着新能源用鎳的供應渠道被打開，印尼大量的鎳生鐵可以通過轉產高冰鎳從而進一步補充新能源的鎳需求，新能源用鎳的短缺預期大幅收窄。

值得注意的是，2021年磷酸鐵鋰電池裝機佔比反超三元，對鎳的需求有所擠壓，不過在新能源汽車的快速增長之下，三元材料產量仍然保持較快速度增長，三元材料對鎳需求的增長態勢不變。

圖19：硫酸鎳產量