前言

“消費者排隊退押金”“創始人被列爲失信被執行人”等報道使得曾紅極一時的共享單車“小黃車”（即ofo）及其創始人戴威成了近期的商業焦點。雖然，我們尚無法知曉“小黃車”未來的命運如何，然而，對於其因何在被各路資本爭相追捧的情形下還會淪落至此，我們還是能夠從其治理結構上找到一些蛛絲馬跡的。騰訊創始人馬化騰在其朋友圈評論“小黃車之觴”時，一針見血地指出：一票否決權（Veto right）系使其陷入“公司僵局”從而走向潰敗的根本原因。衆所周知，一票否決權通常是公司創始團隊用來保證其對公司重大經營決策權的一大利器，其後也被不少私募投資機構用以制約創始團隊。而在ofo的公司治理結構中，擁有一票否決權的股東竟然多達5名，分別是：創始人戴威、滴滴、阿里、經緯資本和金沙江創投；並且，根據現有的公開資料，該5名股東系“各自爲政”，他們之間並不存在任何一致行動安排。這樣的治理結構所造成的結果就是：在ofo計劃引進新投資人或進行併購重組等重大決策時，持有一票否決權的股東們會從各自的利益而非從ofo的利益角度出發進行權衡，導致ofo的數次股權融資和併購計劃[1]紛紛以失敗告終，而正是由於未能把握住這些至關重要的商業機會，才最終導致了ofo的經營陷入僵局。由此可見，一票否決權在公司治理中起着決定性作用。不過，我們理解，私募股權基金（以下簡稱“私募基金”）之所以要在與被投企業的相關投資協議中約定一票否決權，在大多數情況下，其目的並非爲了左右被投企業的經營決策，而是爲了防止被投企業的創始團隊和/或大股東實施一些不利於被投企業的行爲，繼而影響到私募基金的投資收益。因此，楊春寶律師團隊認爲，對私募基金而言，一票否決權和知情權的作用均是爲了保護作爲被投企業的財務投資者和小股東的利益，只不過知情權系中國法賦予公司股東的一項法定權利，而一票否決權則雖有一定的法律基礎，但其更多取決於私募基金與被投企業的創始團隊和其它股東之間的意思自治。本文擬通過對與私募基金一票否決權相關的案例進行深度剖析，以期對相關機構和業內人士提供有益參考。

在司法實踐中，關於一票否決權的案例並不多，楊春寶律師團隊已在《私募股權投資基金風險防控操作實務》一書中介紹了奇虎三六零軟件(北京)有限公司與蔣學文、上海老友計網絡科技有限公司、胡喆請求變更公司登記糾紛一案，在此不再贅述。而其他與公司股東的一票否決權相關的案例，主要爭議焦點集中在股東行使一票否決權的行爲是否系濫用，本文以下部分將對兩個相關案例進行深度解析：

一． 不構成濫用一票否決權

在寧波梅山保稅港區嘉豪秉鴻創業投資合夥企業（有限合夥）（以下簡稱“嘉豪秉鴻”）與鄒紅偉等股權轉讓糾紛案（(2017)京0108民初38996號）中，原告嘉豪秉鴻系一傢俬募基金，持有北京超拓遠大石油科技有限公司（以下簡稱“超拓公司”）2%股權。嘉豪秉鴻在與超拓公司及其股東簽署的相關投資協議中約定了嘉豪秉鴻對涉及超拓公司經營的重大事項擁有一票否決權，還與超拓公司的控股股東和實際控制人約定了業績承諾、業績補償及回購條款。此後，超拓公司未能實現業績承諾，因此嘉豪秉鴻將超拓公司的控股股東和實際控制人訴至法院，要求其履行投資協議的相關約定，按嘉豪秉鴻的全部出資額以及自嘉豪秉鴻實繳出資之日起按年利率12%計算的利息（單利）回購嘉豪秉鴻所持有的超拓公司全部股權。而被告則辯稱：之所以會觸發超拓公司投資協議中的回購條款，完全系因嘉豪秉鴻濫用一票否決權所致。同時，被告還列舉了嘉豪秉鴻通過行使一票否決權阻礙新投資人入股超拓公司、令超拓公司錯失新三板掛牌機會、無法經營天然氣，以及使其缺少流動資金等事例，試圖以此證明嘉豪秉鴻行使一票否決權已嚴重影響了超拓公司的正常業務發展並直接導致觸發投資協議中的回購條款。據此被告認爲，嘉豪秉鴻濫用一票否決權的行爲違反了《合同法》第45條的規定[2]，應當視爲回購條件不成就，其不應對嘉豪秉鴻股權進行回購。

法院經審理認爲：首先，原被告雙方就超拓公司簽署的相關投資協議系當事人真實意思表示，且內容未違反法律、行政法規的強制性規定，應屬合法有效，當事人均應嚴格履行各自的合同義務。其次，超拓公司未能實現被告在投資協議中做出的業績承諾，原告有權按照約定的價格和方式要求被告回購原告所持有的超拓公司部分或全部股權。再次，被告並未提供證據證明原告存在超出投資協議約定惡意促成回購條款達成的行爲。綜上所述，法院最終支持了原告的訴請，判令被告按投資協議約定的價格和方式受讓原告所持有的超拓公司全部股權。

律師支招：在嘉豪秉鴻案中，雖然嘉豪秉鴻最終勝訴並得以讓對賭對方，即超拓公司的控股股東和實際控制人實施股權回購。然而，如超拓公司的控股股東和實際控制人能夠提供充分證據證明嘉豪秉鴻系濫用一票否決權，即：其行使一票否決權直接導致超拓公司無法實現業績承諾，從而觸發回購條款，最終的判決結果就可能完全不同。當然，這樣的證據在實踐中通常較難取得，因爲導致被投企業未能實現業績承諾的因素有很多（如國內外市場環境變化以及所處行業的政策法規調整等等），私募基金的對賭對方（通常是被投企業的創始團隊或實際控制人）很難舉證證明行使一票否決權與未能實現業績承諾之間存在必然的因果關係。然而，難舉證並不等於無法舉證，只要存在這種可能，私募基金的權利實現就存在一定的不確定性。

最近，楊春寶律師團隊在爲擁有一票否決權的某私募基金客戶審覈投資協議時注意到：被投企業的創始人在做出業績承諾的同時，設置了一些前提條件：

爲實現A公司的淨利潤目標，各方應盡一切合理努力促成A公司在業績承諾期限內：

（1） 取得《XXX許可證》；

（2） 與位於美國的B公司設立中外合資企業；以及........

如該私募基金客戶最終簽署了包含上述條款的投資協議，就意味着：（1）其確認達成該等事項系A公司實現業績承諾的前提；並且，（2）其同意盡力促成該等事項的達成。如果在未來，該私募基金在就該等事項的董事會/股東會決議進行表決時行使一票否決權而導致該等事項無法達成，並最終導致A公司無法實現淨利潤目標，那麼，當該私募基金要求被投企業的創始人履行業績補償或回購義務時，後者將很可能會以該私募基金濫用一票否決權爲由並以上述條款爲據進行抗辯，而如果法院最終認可該抗辯，將會依據《合同法》第45條認定A公司的業績補償或回購的條件不成就。因而，該私募基金順利收回投資將存在極大的不確定性。有鑑於此，楊春寶律師團隊強烈建議私募基金在簽署相關投資協議時，務必仔細確認業績承諾條款及其相關達成前提，以儘量避免在投後管理中因對相關事項行使一票否決權而被視爲惡意促成業績補償或回購條件的成就。

二． 構成濫用一票否決權

如前所述，與一票否決權有關的司法判例不多，尤其是因私募基金擁有一票否決權引發糾紛的案例更是少見。然而，楊春寶律師團隊認爲，私募基金作爲被投企業的股東，通過行使其所擁有的一票否決權參與被投企業的重大經營決策，與非私募基金股東相比並不存在任何特殊情況。因此，非私募基金股東的一票否決權案例應當能夠對私募基金提供一定的借鑑和參考。例如，在上海文寶貿易商匯（以下簡稱“文寶商匯”）、吳立民因損害公司權益糾紛上訴案（(2002)滬一中民三(商)終字第292號）中，上訴人文寶商匯稱，其投資的天馬公司《章程》約定了文寶商匯對股東會決議擁有一票否決權，而其否決了天馬公司股東會討論成立清算組的事項，故此天馬公司並未形成成立清算組的股東會決議，由此而產生的清算組也不合法，故要求撤銷原判（原審判定天馬公司成立的清算組系合法）。

二審法院經審理認爲：天馬公司系因在申報年檢中弄虛作假而被工商行政管理部門吊銷企業法人營業執照，應依據《公司法》的相關規定[3]成立清算組，儘管文寶商匯依天馬公司《章程》在股東會上行使了一票否決權反對成立清算組，但其行使的該一票否決權與《公司法》規定的應當成立清算組之股東的法定義務有悖，故文寶商匯以此阻礙天馬公司股東會依法成立清算組之決議形成，於法無據，其上訴理由難以成立，並據此最終駁回文寶商匯的上訴請求，維持原判。

律師支招：如我們在本文前言部分所述，一票否決權並非一項法定權利，更多地取決於各股東之間的約定，因此，其無論在行使方式還是範圍方面均相對寬泛和自由。然而，這並不意味着公司股東在行使該項權利時能夠突破法律的強制性規定。在文寶商匯案中，天馬公司成立清算組系其各股東的法定義務，文寶商匯不得以其擁有一票否決權而排除該項義務。因而，楊春寶律師團隊強烈建議私募基金在行使一票否決權時，務必仔細確認其擬否決的董事會/股東會決議事項是否系《公司法》等法律法規的強制性要求，如無法確認，則建議諮詢專業律師的意見，以確保其行使該項權利的正當性與合法性。

結語

綜上所述，雖然一票否決權系一項公司股東之間的約定權利，對私募基金而言，是保障其投資權益的重要途徑，但前提是其必須在相關法律法規的框架內行使該項權利；在確保合法行使的同時，私募基金還應充分關注其擬行使一票否決權的決議事項是否會對被投企業實現業績承諾造成重大不利影響，以免被視爲濫用一票否決權。換言之，私募基金在通過行使一票否決權維護自身投資權益的同時，也應兼顧被投企業這個利益共同體的實際運營狀況，以免被投企業淪爲又一個“小黃車”，因而落得一損俱損的下場，最終導致投資目標無法實現。

[1]據相關媒體報道，該等“流產”的交易包括：滴滴對軟銀提供的15億美元股權融資行使一票否決權；戴威對ofo與摩拜的合併計劃行使一票否決權；阿里對滴滴收購ofo的計劃行使一票否決權。

[2]《合同法》第45條 當事人對合同的效力可以約定附條件。附生效條件的合同，自條件成就時生效。附解除條件的合同，自條件成就時失效。當事人爲自己的利益不正當地阻止條件成就的，視爲條件已成就；不正當地促成條件成就的，視爲條件不成就。

[3]《公司法》第一百八十條公司因下列原因解散：

（一）公司章程規定的營業期限屆滿或者公司章程規定的其他解散事由出現；

（二）股東會或者股東大會決議解散；

（三）因公司合併或者分立需要解散；

（四）依法被吊銷營業執照、責令關閉或者被撤銷；

（五）人民法院依照本法第一百八十二條的規定予以解散。

《公司法》第一百八十三條公司因本法第一百八十條第（一）項、第（二）項、第（四）項、第（五）項規定而解散的，應當在解散事由出現之日起十五日內成立清算組，開始清算。有限責任公司的清算組由股東組成，股份有限公司的清算組由董事或者股東大會確定的人員組成。逾期不成立清算組進行清算的，債權人可以申請人民法院指定有關人員組成清算組進行清算。人民法院應當受理該申請，並及時組織清算組進行清算。

作者簡介

楊春寶律師

楊春寶律師，北京大成（上海）律師事務所高級合夥人、TMT業務組牽頭人。執業23年，繫上海最早的70後高級律師。楊律師連續入選國際知名法律媒體China Business Law Journal“100位中國業務優秀律師”，榮獲Lawyer Monthly“2018中國併購律師大獎”，榮獲LawyerMonthly“2018中國併購律師大獎”和“2018中國TMT律師大獎”，多次榮獲Finance Monthly“中國TMT律師大獎"和“中國併購律師大獎"等專業大獎，系Asia Pacific Legal 500和Asia Law Profiles多年推薦律師。楊律師具有上市公司獨立董事任職資格，系復旦大學法學院兼職導師、華東政法大學兼職研究生導師。楊律師出版《企業全程法律風險防控實務操作與案例評析》《私募股權投資基金風險防控操作實務》《完勝資本2：公司投融資模式流程完全操作指南》等13本專著。楊律師執業領域爲：公司、投資、併購和基金，TMT，房地產和建築工程，以及上述領域的爭議解決。電郵：[email protected]

孫瑱律師

孫瑱律師，北京大成（上海）律師事務所律師。孫律師在執業前先後在美國沃茨、英格索蘭和阿爾卡特朗訊等全球500強企業擔任全球、亞太區或中國區總裁或副總裁執行助理，積累了豐富的企業運營管理經驗，並具備非常優秀的中英文雙語溝通和協調能力。孫律師出版《私募股權投資基金風險防控操作實務》並發表數十篇併購、基金領域的文章。孫律師擅長領域爲：私募股權投資、企業併購、電商和勞動法律事務。電郵：[email protected]

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