要點：

2月重卡銷量數據公佈，單月較強，但剔除春節因素，1-2月銷量總額同比下降，低於預期。雖然如此，在信貸、PMI等數據指引之下，預料重卡銷量週期性回升的向好趨勢不變。庫存方面，非標庫存到較高位置後累庫速度略有放緩，交易所倉單因去年國內產量偏少而處於十年低位附近。當前處於季節性停產低產期，國內距離開割仍有超過一個月時間，供應炒作短期難以出現。需求端，今年經濟疫後復甦力度將很強。但海外美元利率高企而且仍將繼續加息縮表，全球經濟未來面臨很大衰退風險。

一、行情回顧

滬膠加權走勢周線圖

數據來源：文華財經 華聯研究所

2023年1月至2月初，滬膠上演衝高回落，隨後在12500附近低位震盪。倉單處於十年低位的問題一度支撐膠價反彈至半年高點，但2月初重卡市場疲軟的銷量以及傳聞交易所限制多頭套保接貨，打擊多頭信心，市場急劇回調。

2022年膠價重心較2021年下移，自年初開始不斷下探2018-2019年的低位核心區，但在低位核心區又受到交割品偏少和成本的強勁支撐。下跌動力來自於：1、上海疫情，2、美聯儲激進加息，3、全國疫情防控壓力創三年最大。

由於以上疫情因素已經消除並且國內全力拼經濟，膠價下跌空間預料有限。最大的威脅來自美聯儲利率高企對全球經濟的負面影響。

5月合約季節圖

數據來源：wind 華聯研究所

現在橡膠的價格水位在工業品橫向對比當中屬於墊底的水平。

橡膠價格自身的運行區間在重回2015-2019的低位核心區附近。

供需過剩的大週期拐點逐步到來，但仍待扭轉，基本面沒有突破的情況下，滬膠很難脫離過去幾年的低位核心區間，但顯性庫存低以及墊底的水位成爲核心支撐。

天膠與合成膠現貨走勢圖

數據來源：wind 華聯研究所

現貨險守一萬二，持續貼水期貨，基差保持弱勢。近-遠月差也回落。合成膠近期反彈幅度較大，合成膠原料丁二烯大幅反彈，有望爲天膠帶來支撐。

上海雲南國營全乳膠基差今年較2021~2022年區間相對強勢，但弱於2020年。

上海雲南國營全乳膠對期貨活躍合約基差

數據來源：wind 華聯研究所

二、供應情況

1．大週期產能情況

從種植面積及結構、單產等角度來看，天然橡膠2023-2024的產能高峯已經越來越近。天然橡膠的供應拐點逐步到來，底部支撐將更趨堅實，同時天氣、病蟲害、宏觀政策將決定高度。

2．產量情況

供應方面，我國今年淺色膠倉單量偏少，已經持平於近十年最低水平，目前國內海南雲南距離開割仍有一個多月時間，國外也進入低產期。但除交割品全乳膠之外，2022年全球天然橡膠產量高企，去年天然橡膠生產國組織ANRPC的橡膠產量創歷史次高，非洲新興產膠國產量更是持續放量再創歷史新高，整體供應無憂。

去年物候總體問題不大，國內略差，導致國內ru倉單量偏少。目前價位供應積極性沒有問題。泰國產量仍有增長空間。

由於產能過剩，天氣因素、價格因素是未來產量的最重要影響因素。

ANRPC成員國產量季節性

數據來源：wind 華聯研究所

ANRPC年度累計產量

數據來源：wind 華聯研究所

海南、雲南、馬來西亞原料價格

數據來源：wind 華聯研究所

原料價格低位。

泰國原料價格

數據來源：隆衆資訊

厄爾尼諾指數

數據來源：中國氣象局 華聯研究所

氣候方面，近年發生罕見的“三重拉尼娜”，厄爾尼諾指數領先膠價13個月左右，其三兩年多以來一直沒有上到1以上，看不到對橡膠價格的推動作用。中長期來看，目前處於三重拉尼娜時期，對膠價利空。

3．庫存與庫存週期

上期所倉單在11月交割之後回落至今年次低水平，到12月更是持平於最低的2020年。但非標方面，青島庫存累庫速度略有放緩。截至2023年2月26日，青島地區天膠保稅和一般貿易合計庫存量57.9萬噸，較上期增加0.76萬噸，環比增幅1.34%。保稅區庫存環比增加0.68%至10.42萬噸，一般貿易庫存環比增加1.48%至47.44萬噸。

交易所倉單

數據來源：wind 華聯研究所

青島庫存

數據來源：隆衆資訊

三、需求情況

1．產業

需求端重卡和乘用車銷量依然弱勢，但地產等政策持續大幅改善，房地產作爲國民經濟支柱產業的地位被再次提出，重卡市場在持續低迷後中期邊際回升概率較大，中央經濟工作會議提出明年經濟要整體好轉。海外方面，在美元利率高企之下，全球經濟仍然面臨很大衰退風險。

（1）輪胎產量

春節後輪胎開工率大幅強勁反彈到區間高位。

全鋼胎開工率

數據來源：wind 華聯研究所

半鋼胎開工率

數據來源：wind 華聯研究所

橡膠輪胎外胎產量累計值

數據來源：wind 華聯研究所

輪胎出口累計同比

數據來源：wind 華聯研究所

輪胎產量和出口量均處於負增長的狀態，出口累計增速甚至邊際走弱。

（2）汽車產銷

據第一商用車網統計數據顯示，2023年2月份，我國重卡市場銷量6.8萬輛左右（開票口徑，包含出口和新能源），環比增長50%，比上年同期的5.94萬輛增長15%，淨增加約9000輛。1-2月我國重卡市場銷量11.7萬輛，同比下降25%。

重卡數據略低於預期，前兩月同比走低，但趨勢向好不變。

乘用車方面，政策刺激退坡，退坡前銷量有透支的情況，而且居民收入、市場飽和等因素都導致市場空間不大。

重卡銷量增速季節圖

數據來源：wind 華聯研究所

乘用車銷量當月值

數據來源：wind 華聯研究所

替換需求方面，地產大週期向下，雖然竣工和銷售邊際改善，但賣地和新開工數據依然十分疲弱，後期施工面積不容樂觀。

房地產數據

數據來源：wind 華聯研究所

2．宏觀與資金面情況

預料國內經濟低迷最嚴重階段已經過去，國內政策面持續釋放積極信號，疫後復甦將是2023年的宏大敘事。

近期國內房地產支持政策持續出臺、降準、以及防控思路轉變，宏觀預期改善，國內放開進度快於預期。隨着優化調整措施的落實，中國經濟增速將會持續回升。但仍要留意外圍經濟衰退的衝擊。

當前國內基建增速較高，但房地產、出口、消費等十分疲軟，尤其是房地產新開工同比大跌，將階段性拖累後期的實物工作量。

海外方面，目前的美國聯邦基金利率已經對經濟增長構成足夠的限制性，當前美國長短利差倒掛創四十年之最，而當前CPI仍然高於聯邦基金利率，繼續加息的動力充足，後續經濟壓力將繼續加大。在這種情況下美國經濟很難軟着陸。事實證明，在過去遭遇高通脹和高利率時，軟着陸是非常難以實現的。

M1-M2

數據來源：wind 華聯研究所

四、結論和操作策略

疲軟的1月重卡銷量數據以及傳聞限制多頭套保頭寸打擊多頭信心。目前5-9月差和9-1月差均已大幅回落。供應方面，由於去年國產量減少，滬膠倉單量偏少，處於近十年最低水平附近，目前全球天然橡膠處於季節性低產停產期，5月合約價差預料繼續偏強。但除交割品外，去年ANRPC橡膠產量創歷史次高位，非洲新興產膠國產量大增，天然橡膠總體供應無憂。需求端1月重卡銷量數據十分疲軟，暫無驅動，但地產等經濟政策改善，市場在低迷後中期邊際回升概率較大，今年經濟疫後復甦力度將很強。海外方面，在美元利率高企之下，全球經濟仍然面臨很大衰退風險。

策略：

趨勢：底部較爲堅實，安全邊際較高，但向上驅動仍顯不足，預料底部震盪，逢低買入思路，支撐位12000附近。疊加賣出虛值看跌期權。短期下方支撐60日均線12800和前低12500，等待企穩。

套利：觀望。

五、重要監測點

天氣情況。庫存、汽車產銷、宏觀資金面。行業政策。

六、風險提示

1）極端天氣、逼倉。2）政策突變。

華聯期貨 黎照鋒