第一部分 市場行情回顧

油脂：2023年一季度三大油脂價格走勢先窄幅震盪後大幅下跌。一季度油脂大跌的主要原因是：一、巴西大豆豐產且集中上市帶來供應壓力；二、產銷區面臨庫存壓力；三、美原油大跌。

粕類：2023年一季度豆菜粕先窄幅震盪，後大幅下跌。一季度下跌的主要原因是：一、巴西大豆豐產且集中上市帶來供應壓力；二、美國硅谷銀行倒閉引發市場對全球經濟衰退的擔憂；三、3月阿根廷大豆主產區乾旱情況有所緩解。

圖1：三大油脂期貨活躍合約日線圖

來源：華聯期貨，wind

圖2：豆油與棕櫚油現貨走勢圖

來源：華聯期貨，wind

圖3：豆粕期貨活躍合約與菜粕期貨活躍合約

來源：華聯期貨，wind

圖4：豆粕與菜粕現貨價格走勢圖

來源：華聯期貨，wind

第二部分 油脂供需基本面分析

（1）美豆種植面積意向低於市場預期，季度庫存收緊

美國農業部3月種植意向報告預計，23/24大豆種植面積約爲8750萬英畝，較去年8745萬英畝持平。3月種植意向報告維持了展望論壇的預計趨勢，農民潛在意願多種玉米。就具體數據而言，報告前市場預計大豆種植面積8800-8900萬英畝區間，報告略低於市場預期，美豆價格走強。冬小麥種植面積同比增幅較大，擠佔了大豆和玉米麪積之和，大豆和玉米種植面積之和爲17950萬英畝。北美種植面積塵埃落定，大豆產量預計將取決於單產預期。

美國農業部3月庫存報告顯示，截止3月1日，美國大豆庫存爲16.9億蒲式耳，同比2022年3月的19.32億蒲下降了12.75%。其中7.5億蒲庫存爲農場庫存，同比去年小幅下降。農場外庫存爲9.36億蒲，同比去年同期下降21%。從2022年12月到2023年2月份，大豆需求量爲13.4億蒲，同比去年同期增加11%。美豆季度庫存16.85億蒲，低於此前市場預計的17.42億蒲水平，進一步促進價格反彈。

（2）美豆出口預估後期大概率下調，利空美豆價格

3月USDA報告繼續小幅下調壓榨符合目前的形勢，但對出口的上調邏輯將可能與後期形勢不符，由於出口報價較巴西差距較大，近一個多月來美豆出口疲勢已現。進入2月來中國對2022/23年度裝運的美豆採購已基本停滯，而除中國外的其它國家的採購目前也沒有亮點。如要2022/23年度的美豆出口達到20.30億蒲式耳水平，還將要求中國至少在8月底前（本年度結束）再採購約160萬噸。目前中國可能不會在8月底前再採購這麼多數量，主要原因是自1月中旬巴西新豆上市以來，巴西大豆出口報價持續走低並拉大了與美豆報價的差異，進入3月份以來這種差異達到40-50美元/噸，則一船的差異達到260-325萬美元，折人民幣約1800-2250萬元，中國買家完全沒有抵制巴西大豆而再採購美豆160萬噸的理由，事實上其它國家也沒有理由抵制巴西大豆的低價誘惑。從而我們看到截至3月2日當週本年度美豆的淨銷售量降至了-2.3萬噸，即淨退貨了2.3萬噸，創年度內淨銷售量的新低。如果中國最終只採購160萬噸中的60萬噸，那麼本年度美豆出口的潛力預計就在19.95億蒲式耳，這恰好就是1、2月USDA預估的水平。

圖5：美豆供需平衡表

數據來源：USDA、華聯期貨研究所

（3）南美豆豐產效應基本結束，5月交易邏輯將逐步轉向美豆新作

3月USDA報告主要對南美豆的供需數據進行了調整。報告將巴西新作期初庫存上調7萬噸至2689萬噸，產量維持1.53億噸不變，出口由9200萬噸上調至9270萬噸，結轉庫存由3222萬噸下調至3154萬噸。阿根廷產量由4100萬噸下調至3300萬噸，低於市場平均預期的3600萬噸。

從巴西豆的供需平衡表可以看出，由於22/23年度巴西豆產量預估大幅增加，達到創歷史記錄的1.53億噸，這導致巴西可供出口的量較去年暴增，完全可以彌補阿根廷的1000多萬噸的產量損失。

巴西今年的龐大產量可以頂替掉阿根廷的絕大部分損失，但實際的頂替是需要時間的，一方面巴西的壓榨企業要適應壓榨量提升的工作強度，另一方面巴西、巴拉圭大豆規模性運向阿根廷壓榨廠也需要一定時間，爲此3、4月期間阿根廷的大豆壓榨仍然將是偏低的，該國豆粕出口預計還將明顯壓縮，這有助於支撐美豆粕的出口需求，預計美豆粕的出口銷售在4-5月可能不會太差，並有助於加強美豆的壓榨增加。因此，3-4月美豆壓榨可能會扭轉本年度上半年（2022年9月-2023年2月）的偏差情景，但美豆的反彈將是偏弱的。主要是因爲：一、如果後續中國不再加大采購本年度裝運的美豆，4月美豆的實際裝船將是非常疲弱的，出口氣氛又將轉向偏差；二、阿根廷的壓榨企業正在經歷最難熬的四個月，預計5月之後壓榨量可以提升，從巴西、巴拉圭進口的大豆將逐漸進入實際壓榨環節，同時5月後該國新豆也已有不少可以上市，儘管數量不會太高，但預計5月後的壓榨將比1、2月要樂觀。

5月後美豆與國內豆粕的價格走勢的邏輯，將主要聚焦於考慮美國新季作物的播種進展情況。如果5月天氣預報正常且進入6-7-8月雨水持續良好，美國大豆播種進度良好，美豆和國內豆粕的價格將大概率回落。

圖6：巴西豆供需平衡表

數據來源：USDA、華聯期貨研究所

圖7：阿根廷大豆供需平衡表

數據來源：USDA、華聯期貨研究所

（4）全球菜籽豐收，國內進口保持高位

受種植收益良好影響，農戶擴種增產意願較強，2022/23年度全球菜籽產量預計爲8630.5萬噸，同比增長16.58%，達到創紀錄的水平，主要受益於主產國菜籽產量預期均出現不同程度的增長。其中加拿大是由於舊作減產，新作產量恢復到正常水平。歐盟產量的增長主要是受益於面積和單產的增長。澳大利亞是近年的一個亮點，連續三年大幅增產。隨着菜籽產量的增加，菜籽消費也呈高增長的態勢。產需同增的情況下，由於產量增幅大於消費增幅，期末庫存和庫存消費比同比回升，全球菜籽供需格局改善。

隨着2022/2023年度油菜籽產量恢復，加拿大油菜籽出口價格大幅下跌，利潤好轉疊加中加關係緩和，國內買船量激增。據海關統計，去年11—12月油菜籽進口量分別爲47.67萬噸和54.49萬噸。調研顯示，今年1月，沿海地區進口菜籽數量71.5萬噸，2月約62萬噸。這4個月進口量預計超過230萬噸，同比超200%。從壓榨量看，去年12月沿海油廠菜籽壓榨量爲50.40萬噸，今年1月受到春節油廠放假影響壓榨量爲42.5萬噸，預計2月壓榨量仍有上行空間。短期內菜籽供應相對較爲充裕，疊加油廠開機率回升，菜粕供應明顯增加。

（5）產區維持今年天氣好轉預期，棕櫚油產量整體向好

2023年2月，馬來西亞棕櫚油產量公佈爲125.13萬噸，較1月減產9.35%，產量數據低於三大機構預估的126-130萬噸（減產5.6%-8.7%），但居於歷史同期中性水平。歷年2月份產量波動幅度較大，居於減產15%至增產10%之間，本月減產程度相對來說比較大。

儘管天氣狀況很難預測，但是在拉尼娜3月將要退散的前提下，加上可能會出現的厄爾尼諾現象，降雨繼續維持高水平的可能性不大，再加上2022年已經是近十年來馬來降雨量巔峯的一年，今年降雨量超過去年的可能性更小了。從未來一週的天氣預報來看，暴雨逐漸往南部轉移，馬來產區降雨情況好轉。印尼高降雨區域主要在加里曼丹島，約含印尼產量37%左右的區域，降雨將會對產量造成有限的抑制作用。但是印尼氣象局發佈的全月降雨預報顯示3月印尼整體降雨水平仍將維持中性，減產憂慮不必過重。

第三部分 豆粕供需基本面分析

（1）生豬存欄緩慢回落，豆粕需求受抑

根據農業農村部數據顯示，2月能繁母豬存欄4343萬頭，較去年末減少1.07%。受生豬價格低迷的影響，生豬產能有所去化，但去化幅度並不大。在旅遊業、餐飲業逐漸恢復的作用下，國內豬肉消費正逐步增加，但短期內對需求難有大幅度的提振。在生豬價格低迷的背景下，生豬存欄或維持穩定甚至下降的趨勢，這將抑制豆粕需求，無法給豆粕價格形成支撐。

圖8：生豬存欄

數據來源：wind、華聯期貨研究所

（2）印度油脂庫存高位，葵油仍具競爭優勢

據印度貿易商稱，2月份印度進口棕櫚油進一步縮減30%，達到58萬噸左右，與此同時葵油和豆油進口分別減少7.3%和67%至24萬噸及15萬噸。三大食用油進口量集體下滑，最主要的原因就是庫存已滿，煉油廠不得不率先清理庫存。因此在印度植物油庫存去除至常規水平之前，進口量將持續保持低迷，對馬棕出口不利。另外，與競爭油對比方面，儘管4月1日重新開始對葵油徵收5%進口徵稅的信息對棕櫚油進口有利，但在葵棕價差進一步縮減的情況下，葵油仍然保持着強力的競爭優勢。

（3）中國消費恢復預期還未兌現，價格上行還得不到數據支撐

中國方面，市場預期疫情過後國內消費將逐漸恢復，但從數據來看，2月消費並未如預期般上漲。2月份國內商業買船大約在20萬噸左右，而整個二月份庫存並未減少，這意味着消費仍然並未提升。國內消費提升的空間雖大，仍需有階段性的數據指引，比如去庫的程度。在預期未能兌現的前提下，價格上行仍然得不到支撐。

第四部分 行情展望

油脂：南美豆豐產效應基本結束，5月交易邏輯將逐步轉向美豆新作。3月種植意向報告維持了展望論壇的預計趨勢，23/24美豆種植面積約爲8750萬英畝，北美種植面積塵埃落定，大豆產量預計將取決於單產預期。美豆出口預估後期大概率下調，利空美豆價格。全球菜籽豐收，短期內菜籽供應相對較爲充裕，疊加油廠開機率回升，菜油供應明顯增加。產區維持今年天氣好轉預期，棕櫚油產量整體向好。需求端，印度油脂庫存高位，葵油仍具競爭優勢；中國消費恢復預期還未兌現，價格上行還得不到數據支撐。總的來說，今年油脂供應寬鬆，需求未有明顯增加，預計油脂或將寬幅震盪爲主。

油料：南美豆豐產效應基本結束，5月交易邏輯將逐步轉向美豆新作。3月種植意向報告維持了展望論壇的預計趨勢，23/24美豆種植面積約爲8750萬英畝，北美種植面積塵埃落定，大豆產量預計將取決於單產預期。美豆出口預估後期大概率下調，利空美豆價格。全球菜籽豐收，短期內菜籽供應相對較爲充裕，疊加油廠開機率回升，菜油供應明顯增加。產區維持今年天氣好轉預期，棕櫚油產量整體向好。需求端，在生豬價格低迷的背景下，生豬存欄或維持穩定甚至下降的趨勢，這將抑制豆粕需求，無法給豆粕價格形成支撐。總的來說，如果美豆主產區天氣未出現大的異常，大豆供應趨向寬鬆，美豆和國內豆粕或將高位回落。

第五部分 二季度投資策略

1、做空棕櫚油2309：在7600-7800區間做空，目標7000-7200，止損8000。

2、重要監測點：

1）馬棕出口、生產情況 2）進口大豆到港情況 3）美豆主產區天氣情況 4）美國USDA報告 5）大豆港口庫存和消耗情況 6）生豬存欄變化情況 7）印尼出口政策 8）國內油脂庫存 9）烏俄局勢進展

3、風險因子：

1）美豆主產區天氣乾旱、產量不及預期 2）生豬存欄增加 3）馬來、印尼棕櫚油減產

華聯期貨 鄧丹