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市場回顧：中低等級明顯調整，評級間利差拉開

上週資金面分層明顯，非銀機構借錢較爲困難，本週邊際有所緩和。利率債先受部分機構流動性壓力上升影響收益率有所上行，後在基本面數據以及央行投放資金的助推下轉爲下行。過去兩週，銀行間資金面總量維持寬鬆，但是上週非銀機構融資十分困難，資金結構化分層明顯。本週央行繼續加大公開市場投放，尤其側重加大對中小行的資金融出支持，同時推出大行對頭部證券公司融出資金，再由頭部券商向中小非銀機構融資的支持計劃，資金緊張邊際有所緩和。截止目前，央行公開市場操作淨投放資金2650億元，並且上週重啓28天逆回購釋放較爲長期限資金，穩定年中資金面。不過從資金價格來看，各期限價格均有一定幅度上行。本週三央行在續作到期2000億元MLF的情況下，又對中小銀行新增400億元。利率債近期收益率先上後下，前半周可能與部分非銀機構流動性緊張，拋售利率債換取流動性有關。後半周主要受到基本面數據全面走弱的影響。從上週三公佈的金融數據開始，到週五公佈的經濟和財政數據，5月份經濟已經出現全面回落。進入本週後，受到監管機構指導銀行融出資金給非銀機構消息影響，收益率出現繼續下行。兩週累計看，國開債1年、3年期和5年期收益率分別下行12bp、6bp和5bp左右。

信用債方面，受到非銀機構流動性收緊出現拋售的影響，收益率整體有所上行，其中低等級的短融和5年期中票收益率上行幅度相對較大。上週信用債市場同樣受到非銀機構，尤其是一些結構性產品戶流動性衝擊的影響，收益率整體上行，其中中低等級短融和5年期中票收益率上行幅度相對較大。高等級品種和3年期中票收益率上行幅度較低。具體從個券來看，市場上打折拋售的主體多集中在主體資質較差的民營企業，其中不乏一些已經發生過信用事件或者前期一級市場發行較爲困難的企業。除此之外，市場上還出現了部分賬戶打折出售城投債的情況，拋售的城投債所在地財力較差，主體資質也很弱。進入本週後，受到央行繼續投放資金以及中小機構融資扶持計劃影響，信用債收益率在利率債收益率帶動下有一定下行，但仍然主要體現在短端和高等級品種，低等級中票基本維持穩定。綜合兩週情況來看，中低等級品種收益率上行幅度在4-11bp左右，高等級品種收益率下行幅度在5bp以內。

信用利差整體被動走擴，中低等級走擴更爲明顯。目前同一評級不同個券定價差異非常大，按照我們根據市場成交情況標註的各品種當前收益率中樞計算，綜合考慮各評級中高資質和低資質個券的收益率差異：過去兩週由於各期限國開債收益率下行而信用債收益率出現上行或者下行幅度不及同期限國開債，信用利差整體走擴。其中中低等級走擴更爲明顯，達到10-19bp左右。按照我們根據市場成交標註的收益率，經過過去兩週的調整，目前高等級短融信用利差仍在歷史中位數左右或以下，但是低等級上行至歷史65%分位數以上。中票信用利差大部分處於歷史40-60%分位數之間。

近期企業債發行有所恢復。城投企業債二級成交活躍度也有所改善，中高等級成交相對較多，收益率變化不一。過去兩週城投債收益率變化不一，整體來看變動不大。二級市場剩餘期限5.14年的AA評級17株洲湘江債成交在7%附近；剩餘4.38年的16河國投債成交在6.5%附近；剩餘3. 86年的16宜城建投債成交在6.2%附近；剩餘3.77年的16溫港城債成交在5.98%附近。

交易所方面，資金面基本穩定，但協議式回購價格大幅上行。債券一級市場發行量恢復，二級市場收益率以上行爲主。過去兩週交易所資金面基本穩定，但協議式回購受到壓券資質收緊影響，收益率出現大幅上行，7天價格日內高點達到11%以上。其他主要交易所回購資金價格出現下行，目前GC001、GC007、GC014和GC028加權價格分別在1.72%、2%、2.56%和2.64%附近。本週三股票市場受到貿易摩擦有所轉機影響，上證綜指快速突破2900點。交易所債券分板塊行情來看：公司債方面，成交量有所恢復，個券收益率上行居多。房地產個券方面，成交量居前的主體有融創、花樣年、萬達、恒大、綠地和寶龍等，成交較多且有連續成交的15恒大03（剩餘期限1.06+2年）行權收益率上行10bp至4.92%附近；16萬達02（剩餘期限1.88年）到期收益率上行11bp左右在4.49%附近。高收益債券方面，漲跌互現。其中正源收益率上行幅度較大，剩餘期限0.07+2年的15正源01成交價在40元左右；前期下跌較多的福星惠譽、東旭和東林等相關個券收益率均出現較大幅度下行。交易所上市企業債活躍度不高，收益率漲跌互現，成交較多的城投債有PR河套債和PR宿城投等。連續成交較多的產業個券09海航債（剩餘期限0.52年）到期收益率變化不大，目前在7.6%附近。

市場化疏通流動性，高風險領域待出清

我們在上期的信用策略雙週報中已經針對包商事件對信用債市場可能的影響進行了分析。主要結論是可能導致市場出現流動性和信用創造能力的結構性分層，從而導致市場風險偏好下降，信用利差走擴。中長期還可能對實體經濟產生負面影響，反過來對信用債等高風險資產價格形成壓制。

從最近兩週的信用債市場情況來看，信用利差如預期走擴，尤其低等級信用債利差拉開明顯，部分個券甚至出現顯著偏離市場的低價拋售情況。上週以來信用債市場開始出現部分個券成交價格明顯低於估值的情況，偏離幅度大部分在10-30%區間，但也有個別債券偏離幅度很大，比如達到70%以上。涉及的債券發行人主要包括以下類型：1）已經出現違約或顯著信用事件的主體：如中信國安、南京豐盛、康美等，這三家外部評級已經下調至AA-以下。2）投資激進、償債壓力較大的民企，包括民營地產：如18廣匯汽車MTN002成交在78元，17泰禾MTN001成交價在75.5元，18西王SCP005成交價在75.1元，偏離估值幅度都在22-23%左右。3）所在區域財政實力較弱、償債壓力較大的AA評級低資質城投債：如16江南集中債、19畢節安方、16白沙洲MTN002、18南太湖債等。除了低估值成交之外，以上三類主體還有較多低價賣盤出現，其他高收益主體如華泰汽車、宜華、福星和新華聯等賣盤也較多。

我們認爲本次流動性衝擊與往年主要有兩個不同：

一方面，本次市場流動性分層非常明顯，資金融出方對對手方“一刀切”的情況比較嚴重，使得信用債槓桿操作策略突然面臨難以接續的挑戰，需求直接受到衝擊。我們在上期信用策略雙週報中已經提到，監管層對於包商接管事件可能造成的流動性衝擊做了充分的預案安排，預計全市場的流動性總量能夠得到保證，包括中小行在內的整個銀行體系流動性壓力也不是很大。但是非銀由於缺乏直接從銀行體系獲得資金的能力，央行和大行投放的資金向非銀體系的傳導不暢。尤其是銀行類金融機構普遍對非法人實體的產品戶和通道戶融資資金變得非常謹慎，很多采取一刀切的做法，只要是產品戶和通道戶，無論質押品如何，基本不做資金融出。而這類賬戶通常槓桿偏高，突然喪失資金滾續渠道，解槓桿壓力集中出現。不但使得信用債之前靠槓桿擴充的新增需求縮減，短期可能還存在拋售債券滿足流動性的壓力。從而市場表現上可以迅速看到信用利差，尤其是評級間利差的拉大。

另一方面，市場對結構化發行產品的擔憂也加劇了流動性壓力的擴散和債券拋售的壓力。今年4月，中證報對結構化發行進行過專門報道。結構化發行是指債券發行人購買結構化產品的劣後級，資管產品管理人向市場募集優先級資金，再用整個資管產品投資發行人發行的債券。實際操作中變形操作較多，比如發行人也可能認購資管產品的平層，另一部分認購資金引入短期過橋資金補充，債券發行成功後再由該資管產品將持有的新發行債券質押融資，償還過橋資金，也就是說新發債券實際上是由發行人和質押融資資金認購。無論具體操作方式如何，可以看出該資管產品顯著依賴於質押融資槓桿接續。而結構化發行的債券發行人，通常資質較弱，按正常方式市場化發行難以發行成功，或利率過高。在近期市場流動性分層加劇的過程中，各類機構尤其是中小行自身的流動性壓力階段性加大。由於之前中小行風控標準相對大行要寬鬆一些，產品戶和通道戶的融資來源主要依賴這些銀行。如前文所述，包商事件發生後，相關機構對產品戶和通道戶的資金融出幾乎全面暫停。這些結構化產品的槓桿通常比一般的產品戶更高，而且由於發行人持有部分實質上處於劣後層級，產品本身面臨流動性壓力時只要將資產變賣到可以償付槓桿負債的水平即可，因此低價拋售的動力較強。

正因爲上述問題的存在，本次流動性衝擊下的信用債調整似乎與往年不同。一方面，調整幾乎是跳過了高資質和高流動性品種，直接衝擊了低資質信用債。另一方面，幾乎沒有經過市場凍結無成交的階段，部分個券很快就出現了大幅折價拋售。本次流動性衝擊主要侷限在非銀領域，尤其是產品戶和通道戶，而這部分需求羣體由於負債成本高，通常持有的利率債很少，部分機構爲了追求高票息，持有的信用債資質還較差。如果是結構化發行相關的賬戶，可能還具有槓桿明顯偏高，持債集中度也偏高的問題。因此當發生負債端槓桿無法接續時，可能沒有太多高流動性資產（比如利率債和高資質信用債）可拋，必須考慮直接處置低資質債券。而由於產品的結構化安排等特殊原因，相關產品管理人低價處置債券的動力也較強。因此市場表現上看，真正高流動性資產的拋售並不多，反而是低價拋售弱資質債券的情況迅速出現。

針對上述市場存在的問題，監管層近期積極行動採取措施，一方面維護市場流動性總體穩定，另一方面疏通銀行和非銀之間的流動性梗阻。我們在上期信用策略雙週報中已經提到，包商被接管剛剛公告後的第一週，央行就對市場投放了大量流動性維持總量穩定。近期流動性分層和非銀融資困難的問題出現後，監管層又針對新的形勢採取了新的措施應對風險、避免誤傷。最近兩週主要採取的應對政策措施包括：

1.央行6月14日公告向中小銀行增加2000億再貼現和1000億SLF額度。

人民銀行於6月14日在官網公告，決定於2019年6月14日增加再貼現額度2000億元、常備借貸便利額度1000億元，加強對中小銀行流動性支持，保持中小銀行流動性充足。中小銀行可使用合格債券、同業存單、票據等作爲質押品，向人民銀行申請流動性支持。

2.央行6月16日答記者問中對明包商接管進展進行了說明，提到大額債權人平均受償比例達到90%，消除市場擔憂。

央行官網6月16日發佈包商銀行接管組負責人就有關問題答《金融時報》記者問，提到截至6月7日，由存款保險基金管理公司對包商銀行大額對公客戶和同業客戶的債權收購和轉讓工作全部完成，下一步接管託管工作的重心將轉向推進清產覈資等後續處置工作。還提到“對公客戶債權人獲得全額保障的比例達到了99.98%”，“少數未獲全額保障的大額對公和同業債權人，其先期保障程度也平均達到了90%左右”。針對接管包商的時機和效果問題，答記者問中還對接管包商的時機和效果進行了說明。

3.6月16日證監會召開防範化解債券市場流動性風險專題會議，安排大型券商和基金向中小券商和基金提供流動性支持。

財新6月17日報道，6月16日下午，證監會副主席李超主持召開防範化解債券市場流動性風險專題會議，參會機構包括央行金融市場司、證金公司，以及七家券商與兩家基金。會上提到包商銀行事件的影響一定程度上已擴散到非銀機構和民企，需要避免互不信任繼續擴散，引發系統性風險。針對當下商業銀行不情願向非銀機構提供流動性的局面，監管當局安排部分大型券商和基金公司向中小券商和基金提供流動性支持，放開券商自營對資管產品和投顧產品的流動性支持，證金公司可以爲券商提供回購融資，對於參會機構進行定向融資支持等。會議還強調，目的是要解決誤傷，而不是無條件保護高風險機構。

4.6月17日推出回購違約處置相關文件，便於回購違約回收效率提升。

爲解決質押回購的擔保品處置問題，近日央行發佈《中國人民銀行金融市場司關於依法做好債券回購違約處置有關工作的通知》，在央行通知指導下，6月17日銀行間同業拆借中心和託管機構中債登、上清所相繼發佈了配套的質押擔保品違約處置的實施細則。根據相關規則，如果發生了債券回購違約，質權方可以根據相關細則對質押品進行處置，也可以直接委託同業拆借中心進行系統匿名拍賣。近期市場流動性分層中，機構不願融出資金的原因之一就是回購違約後難以退出，因而傾向於不融出來規避風險。回購違約處置相關政策的推出有利於重塑回購市場信心，至少提供了違約後處置抵押品的機制和通道。這樣有助於那些確實有優質抵押品的機構獲得合理的流動性支持，避免風險無序發酵和市場化化解。

5.6月18日央行與證監會開會，鼓勵六家大行通過部分頭部券商擴大向中小非銀機構融資。

財新報道，6月18日央行與證監會召集六家大行和業內部分頭部券商開會，鼓勵大行通過同業拆借和質押回購等方式擴大向大型券商融資，支持大型券商擴大向中小非銀機構融資，以維護同業業務的穩定。會上要求大行對大型券商，大型券商對中小券商融出資金時，都要合理把握回購質押物的標準，不搞“一刀切”，合理確定不同債券的市場公允價值和質押率水平，同時保持對中小銀行同業業務政策的連續性。

綜合以上情況可以看出，監管層對包商接管事件之後的市場動態一直保持密切關注，也一直在積極採取措施應對陸續出現的問題。近期的政策意圖在於保證總體流動性充裕的同時實現結構優化，打通銀行體系和非銀體系之間的流動性障礙，尤其是希望避免因包商這一單一事件引起流動性風險發酵，導致誤傷非高風險機構的情況。這些政策總體來說有利於穩定市場信心，避免風險偏好快速下降導致風險集中無序發酵，引發不必要的風險。同時相關政策仍是基於市場化基調，要求融出資金的大行和頭部券商自擔風險，自行判斷質押物質量，合理確定質押率和融資利率。這有利於在救助的同時避免道德風險，強調並非無條件保護高風險機構。我們認爲相關政策有利於緩和信用利差拉開的速度和程度，但市場化支持基調下，利差拉開和分化的大趨勢仍難以逆轉。我們仍然維持低資質羣體違約風險和需求弱化風險都在增加的判斷，不建議繼續信用下沉。

近期信用事件總結

一、最近兩週新增違約發行人僅騰邦集團一家，是5月以來的首家新增違約發行人。此前已違約發行人中，華陽經貿中票到期違約，南京建工私募公司債回售違約。近期違約債券如圖表6所示。

（1）騰邦集團公募公司債利息違約，成爲5月以來的首家新增違約發行人。騰邦集團有限公司（“騰邦集團”）爲自然人鍾百勝實際控制的民營企業，主營供應鏈物流業務和商旅服務業務。公司應於19年6月7日（因節假日順延至6月10日）兌付17騰邦01利息1.125億元，因短期內資金週轉困難，未能按時足額支付。關於騰邦信用資質分析可參見我們在6月10日發佈的違約簡評。除了本次違約的17騰邦01外，公司還有一支17年發行的2年期私募公司債17騰邦02存續，金額2億元，將於19年9月29日面臨到期，償付難度仍較大，提醒投資者關注。

（2）華陽經貿中票到期違約，目前已有7支債券違約。中國華陽經貿集團有限公司（“華陽經貿”）於14年6月12日發行5Y3P中票14華陽經貿MTN001，金額8億元，17年6月16日回售正常兌付1.8億元，債券餘額6.2億元，應於19年6月16日（因週末順延至6月17日）到期兌付。公司6月10日發佈兌付存在不確定性的風險提示公告，17日確認違約。至此公司共7支債券發生違約，金額合計66億元。

（3）南京建工私募公司債回售違約，目前出現信用風險的2支債券均爲私募債。南京建工產業集團有限公司（“南京建工”，原名豐盛）於17年6月15日發行的3Y2P私募公司債17豐盛02，金額3億元，19年6月15日（因週末順延至6月17日）回售。公司公告投資者選擇全部回售，加上利息0.21億元，應付回售和利息金額合計3.21億元，但由於資金緊張，未能按時足額劃付。公司私募債17豐盛01此前應於4月15日回售，公司公告與投資者就利息支付方案達成一致，將付息日調整爲8月4日。除前述兩支債券外，公司目前尚有30億元公募公司債和44億元私募債存續，公募債方面最近一期面臨償付的爲16豐盛03，將於9月2日進入回售。此外，南京建工6月18日公告，因重大事項可能對債券交易產生影響，存續債券均自6月19日開市起停牌。

二、近期新增2起永續債券遞延展期案例，其中可續期公司債16廣州地鐵可續期債02公告行使展期選擇權、票面利率不加點，永續中票17鳳凰MTN001利息遞延。永續債遞延展期案例自17年起首次出現，18年以來明顯增加，截至目前已發生20起，債券發行金額合計306億元（圖表9）。

（1）16廣州地鐵可續期債02發行人選擇行使展期選擇權，前5個重定價週期不設票面利率跳升機制。該發行人此前已有一隻16廣州地鐵可續期債01選擇續期且不加點。廣州地鐵集團有限公司（“廣州地鐵”）於16年7月22日發行3+N期限的可續期企業債16廣州地鐵可續期債02，規模20億元，發行時票面利率4.19%，首個展期行權日爲19年7月25日。6月13日，公司發佈公告稱行使展期選擇權。根據募集說明書約定，債券以每3個計息年度爲1個重新定價週期，在存續的前5個重定價週期內，票面利率由基準利率+基本利差確定；第6個重定價週期內票面利率調整爲當期基準利率+基本利差+300bp；從第7個重定價週期開始，票面利率爲當期基準利率+基本利差+600bp。此外募集約定，如果發行人遞延支付利息，則每遞延支付一次，債券的基本利差從下一個計息年度起上調300bp，直至該筆遞延的利息及其孳息全部還清的年度爲止。債券發行初始基本利差爲95bp，本次展期後不加點，當期基準利率爲重定價週期起息日前750個工作日的一週上海銀行間同業拆放利率的算術平均數，截至目前約2.68%，如果後續收益率不出現明顯波動，下一個重定價週期的票面利率約3.63%，明顯低於該債券當前中債估值收益率水平，發行人選擇展期可以享受低融資成本優勢。該債券發行人第2支選擇展期的可續期債券，此前16廣州地鐵可續期債01於19年1月選擇展期不加點。

（2）17鳳凰MTN001選擇遞延支付當期利息，反映出海航系當前流動性壓力仍較大。三亞鳳凰國際機場有限責任公司（“鳳凰機場”）於17年6月20日發行3+N期限的永續中票17鳳凰MTN001，規模10億元，發行時票面利率7.95%，每3年重置票面利率。債券目前尚未到首個贖回日，應於19年6月22日付息。6月14日，公司發佈公告稱遞延支付本期債券的當期利息。根據募集說明書約定，除非發生強制付息事件，發行人可自行選擇將當期利息以及已經遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個付息日支付，不受到次數限制，不構成發行人違約事件，每筆遞延利息在遞延期間應按當期票面利率累計計息。強制付息事件包括在付息前12個月內向股東分紅或減少註冊資本，由於鳳凰機場不存在上述行爲，因此選擇遞延支付利息且不觸發違約。鳳凰機場是海航集團下屬企業，其發行的17鳳凰MTN002已於18年12月同樣選擇利息遞延。至此海航系已有鳳凰機場、海航控股、天津航空、海航集團和祥鵬集團5家主體7支債券發生信用風險事件，此外美蘭機場、海航集團發生債券技術性違約，海航航空集團涉及撤銷回售和場外兌付，反映出海航系整體仍面臨較大流動性壓力。

三、近期發行人及關聯方破產進程加速，銀億公告控股股東和控股股東母公司申請破產重整，龐大被債權人申請破產重整，而中融雙創延長重整計劃草案提交期限。康得新境外三家子公司被裁定破產或清盤。

1、銀億股份控股股東及其母公司均申請破產重整。銀億股份已出現債券違約及部分債券加速到期，目前累計逾期借款已達27.15億元。

6月17日，銀億股份公告，其控股股東母公司銀億集團和控股股東銀億控股已於6月14日向浙江省寧波市中級人民法院申請重整。債券發行人銀億股份於2018年12月24日未能如期足額兌付“15銀億01”回售本金，發生實質違約，該債券違約後存續4支公司債均追加了加速清償條款。根據受託管理報告披露，“15銀億01”未回售部分和“16銀億04”已通過加速到期表決，“16銀億05”和“16銀億07”豁免加速到期。6月18日，銀億股份在南京金交所備案發行的定向融資工具出現部分本息未能清償，導致後續到期本息加速到期，合計未清償本息金額共6950.26萬元。

銀億股份於5月21日收到深交所年報問詢函，重點關注實控人利用關聯企業非經營性佔用發行人資金，財務報告內控存在重大缺陷，重大資產收購後在承諾期業績大幅下滑，以及控股股東股權幾乎全部質押且面臨平倉風險，部分股份處於司法凍結或輪候凍結等問題。我們曾於181215違約簡評中提到，關聯方收購侵佔公司利益及股東質押比例高流動性壓力大均爲公司違約重要原因。銀億股份多次延遲迴復問詢函，6月18日公告回覆函，但未有實質性信息。此外公司披露截至6月10日，累計逾期借款金額達到26.5億元。考慮銀億最新的金交所債務逾期後，到期未清償債務合計27.15億元。截至4月30日受限資產的賬面價值爲62.8億元。此外，公司通過關聯方收購併表的子公司比利時邦奇持有的全部香港邦奇股權及香港邦奇持有的部分南京邦奇股權，比利時邦奇的所有應收賬款、向銀行提款權以及任何銀行賬戶期末結餘已質押。發行人後續還款能力已經進一步惡化。

2、龐大汽貿被債權人提出重整申請。

2019年5月13日，龐大汽貿受到債權人冀東豐公司的《告知函》，冀東豐公司已於當日以龐大汽貿不能清償到期債務且明顯喪失清償能力爲由，向河北省唐山市中級人民法院對其提出重整申請。公司未清償債券三支，均已發生到期或回售延期支付。

3、中融雙創重整方案申請延期三個月，主因尚未明確重整投資人。

中融雙創已於18年11月裁定破產重整，12月公司與18家合併重整申請被法院受理。破產前公司兩支存續債券均已發生實質性違約。根據《破產法》規定，破產受理後6個月內需提交重整草案，可申請延期3個月。公司管理人於5月28日向山東省鄒平市人民法院提出將重整計劃草案提交期限延長三個月至2019年9月6日的申請，法院對此申請予以裁定批准。公司公告，管理人未能向法院和債權人會議提交重整計劃草案，主因重整投資人招募方案正在實施，尚未確定重整投資人及投資協議。

4、康得新多家境外子公司因無力償還貸款申請破產或被下令清盤，深交所發佈關注函問詢清盤子公司的境外債券使用情況，公司承認存在高成本均在投資低收益理財產品的情形且不具備商業合理性。

5月8日，康得新全資子公司KDX Europe Composites R&D Center Gmbh因無法支付到期債務，向當地法院遞交了破產申請，法院已受理並指派了破產託管人。

康得新香港全資子公司Top Wise InternationalEnterprise Limited（智得國際）因無法支付到期債務，被債權人向香港高等法院申請清盤。年5月29日香港高等法院裁定智得國際進入清盤程序，制定香港破產屬作爲臨時清盤人。

康得新孫公司——智得國際子公司Top Wise Excellence International Enterprise CO., LTD（智得卓越）智得國際子公司智得卓越17年3月發行票面利率6%的3億美元債券在19年3月發生利息違約，導致至少持有發行總額25%的三位持券人要求提前償付其所持本息。由於此事件，智得卓越被債權人向英屬維京羣島當地法院申請清盤，法院指定了FOK Hei Yu of FTIConsulting（Hong Kong）和John David Ayres of FTI Consulting（BVI）作爲共同臨時清盤人。

6月5日，深交所發佈關注函，問詢康得新境外債券事項進展情況。由於智得國際披露違約原因爲將美元債資金委託中州國際資產管理有限公司進行理財管理，並由中州國際將2億美元出借給中融國際財務有限公司，後中州國際逾期未能完成支付。深交所要求公司說明是否存在高成本舉債投資低收益理財產品的情形，並要求說明其商業合理性（詳見190606信用策略雙週報）。公司回覆稱，中融國際與公司第二大股東浙江中泰創贏無法排除存在關聯關係的可能性，但中泰創贏並未配合公司查明和核實該筆借款發生的原因。不過公司承認存在高成本舉債投資低收益理財產品的情形，且不具備商業合理性。

四、齊成石化擬於6月26日提前兌付3支公募公司債的本金及截至6月11日的利息共計7.39億元，已將資金劃至中登並獲持有人會議表決通過。此外，在政府及金融監管部門的協調下，公司逾期借款已全部償還完畢，凍結的銀行賬戶和設備已全部解封，對外擔保風險正逐步化解。

山東齊成石油化工有限公司（“齊成石化”）爲民營地煉企業，位於山東東營地區。歷史曾發行3期公募公司債16齊成01、02和03，分別將於19年7月22日、9月2日和10月14日進入回售。6月5日公司公告借款逾期、擔保訴訟追償等事件，對其日常運營、財務情況及償債能力產生重大不利影響。存續三期公司債券於當日起開始停牌。公司信用資質詳見190607信用策略雙週報。

6月11日主承銷商開源證券發佈公告稱，齊成石化正在籌劃公司債券提前全額兌付相關事宜，已將全額本金及截至6月11日的利息共計7.39億元打入中登賬戶，爲保證公平信息披露和保護投資者利益，經發行人申請，3支債券自6月12日開市起停牌。隨後齊成石化於6月12日發佈持有人會議通知，稱將於6月17日下午召開持有人會議，討論提前兌付3支債券本金及利息的議案。6月19日主承發佈持有人會議決議公告，債券提前兌付議案獲得通過。同日，齊成石化公告將於19年6月26日進行提前償還工作，由於提前兌付日爲6月26日但債券利息提前兌付的計算截止時間爲6月11日，因此投資者可能損失期間的一小部分利息。6月20日，公司發佈關於借款和擔保事項進展的公告：（1）逾期借款已全部償還完畢，凍結的銀行賬戶和設備已全部解封。（2）在各級政府及金融監管部門的協調下，公司對潛在風險對外擔保逐步化解。其中，齊成石化給大海集團及其實際控制企業擔保13.5億元，該部分擔保在東營市政府統一部署、統一處置，有序化解風險；除大海集團以外，齊成石化潛在風險的其他擔保，經與借款企業、借款銀行溝通協商，已化解完成7.28億元，其中3.45億元由齊成石化擔保的借款經與借款銀行協商到期之後辦理正常續貸業務，借款企業用經營利潤逐步償還借款；3.83億元齊成石化已經與借款企業、借款銀行化解處置完成，齊成石化按照協商方案履行了擔保職責並解除了擔保關係；剩餘3.5億元由齊成石化擔保的借款，齊成石化已經與借款企業及銀行達成初步化解方案，目前已經上報上級銀行機構審覈批覆。上述進展體現了當地政府對齊成石化較大的支持力度，有助於緩解區域內互保代償風險進一步擴散。

五、其他市場關注的信用事件包括：天房集團下屬子公司貸款逾期導致所持有天房發展的股票被凍結，玉皇評級遭標普評級下調至B-/負面。

（1）天房集團下屬子公司天津市天港建設開發有限公司、天津市天政基礎設施建設有限公司出現貸款逾期問題，天房集團作爲上述兩公司的擔保人，債權人平安銀行股份有限公司鄭州分行向天津市第二中級人民法院申請12.73億元範圍內的財產保全，導致其持有的天房發展股票被司法凍結。不過6月17日，天房集團已與平安銀行鄭州分行達成和解，平安銀行鄭州分行將於6月30日前解除對天房發展股票的司法凍結。天房集團此前已出現私募債回售撤回和私下兌付事件，擔保貸款逾期和資產被凍結再次反映其資金壓力較大的問題。

（2）標普認爲玉皇化工未來12個月再融資風險高企，將面臨嚴重的流動性不足，將長期主體信用評級有B+下調至B-，且展望負面。由於洪業化工的破產清算尚未完成，而玉皇化工爲洪業化工的債務提供交叉擔保，這會制約玉皇化工從資本市場獲得資金爲即將到期的債務進行再融資的能力。未來12個月的流動性狀況可能將會惡化。目前玉皇化工在境內有2支存續公司債，均於2019年4季度進入回售期，本金餘額合計10億元，建議投資者關注玉皇化工代償情況及其再融資能否恢復，以及相關債券的兌付風險。

注

本文所引爲報告部分內容，報告原文請見2019年6月21日中金固定收益研究發表的研究報告《中金公司*姬江帆，許豔，王海波，郭步超，雷文斕：中國信用策略雙週報*市場化疏通流動性，高風險領域待出清》。

相關法律聲明請參照：

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