【中金固收·信用】信用策略雙週報：供需兩旺和信用隱憂 20200228

摘要：一級市場方面，供給端受疫情減弱逐漸復工、企業再融資需求釋放影響以及當前政策和成本優勢均有利於債券發行的情況下，發行量和淨增量均出現快速回升，截止目前，2月份的發行量和淨增量分別達到7517億元和3987億元，考慮本月還有一個工作日，我們預計全月淨增量有望突破4000億元，明顯高於去年同期3600億元的發行量和770億元的淨增量，也與今年1月份7693億元的發行量和4263億元的淨增量接近。目前同一評級不同個券定價差異非常大，按照我們根據市場成交情況標註的各品種當前收益率中樞計算，綜合考慮各評級中高資質和低資質個券的收益率差異：過去兩週信用債收益率下行幅度大於同期限國開債，或同期限國開債收益率出現上行，整體信用利差主動收窄。

作者

許豔分析員，SAC執業證書編號：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876

王海波分析員，SAC執業證書編號：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512

王瑞娟分析員，SAC執業證書編號：S0080515060003

雷文斕分析員，SAC執業證書編號：S0080518070015

摘要

市場回顧：收益率小幅下行，信用利差收窄

過去兩週央行淨回籠資金但不改流動性寬鬆格局，利率債收益率受到疫情反覆擔憂以及股市的影響，收益率波動中小幅上行。信用債一級市場發行量和淨增量明顯上升，且一級市場需求十分旺盛。二級市場收益率受到市場配置行情影響收益率繼續小幅下行。由於信用債收益率下行幅度大於同期限國開債，或同期限國開債收益率出現上行，整體信用利差主動收窄，其中短融信用利差收窄幅度更大。企業債一級發行量有所恢復，城投收益率也出現一定幅度下行，信用利差收窄。交易所資金面整體較爲平穩，債券市場收益率以下行爲主。

供需兩旺和信用隱憂

節後信用債市場表現亮眼。一級市場方面，供給端受疫情減弱逐漸復工、企業再融資需求釋放影響以及當前政策和成本優勢均有利於債券發行的情況下，發行量和淨增量均出現快速回升，截止目前，2月份的發行量和淨增量分別達到7517億元和3987億元，考慮本月還有一個工作日，我們預計全月淨增量有望突破4000億元，明顯高於去年同期3600億元的發行量和770億元的淨增量，也與今年1月份7693億元的發行量和4263億元的淨增量接近。不過結構性問題仍然存在，AA及以下評級和非國企的淨增量僅分別爲220億元和353億元，絕對數量仍低。在如此大的發行規模下，新發債券票面利率普遍接近投標利率下限，甚至部分主體低於下限，大多數發行主體融資成本再創新低。二級市場方面，經過節後收益率快速下行之後，按照中債估值來看，全部期限和評級均低於4%。從歷史分位數水平來看，只有AAA評級短融絕對收益率水平在11%歷史分位數，其餘評級和期限收益率均在歷史10%分位數水平以下，AA+評級和AA評級中票甚至低於歷史5%分位數水平，處於歷史最低位置。信用利差方面，短融保護空間整體大於中票，其中AA+評級中票和AA評級3年期中票信用利差處於利差5%分位數及以下，保護空間十分有限。從絕對收益率水平來看，信用債估值收益率相比2016年低點仍有一定空間，其中短融空間較小，在2-8bp左右，中票整體空間較大，除AA評級5年期中票在61bp左右以外，其餘均在15-30bp之間。

近期的一二級市場收益率持續下行至歷史低位，主要由於市場需求旺盛以及需求仍集中於票息尚可而信用風險可控的中高資質信用債。首先，疫情發生後，資管新規延期的預期使得以理財爲代表的廣義基金負債端和成本仍維持穩定。在2月7日國新辦新聞發佈會上人民銀行副行長潘功勝表示“資管新規延期是可能的，人民銀行和銀保監會正在做技術上的評估。”進一步加強市場對資管新規延期的預期。從理財的負債端收益率水平來看，根據wind統計，從去年10月份以來理財收益率略有波動、整體降幅有限，目前全市場3個月和1年期的理財產品預期年收益率分別爲4.04%和3.99%。由於理財負債端較爲穩定且負債端成本仍高，對於票息相對較高的信用債需求有支撐。其次，春節前後央行的寬鬆貨幣政策使得息差空間較爲穩定，並且投資者對於貨幣市場維持寬鬆穩定的預期較高，槓桿需求有所增強。第三，投資者對於信用風險特別是低資質民企債風險仍較爲擔憂。近期對於投資者影響較大的信用事件包括：1）受疫情影響部分企業經營惡化，加之政策允許確有困難的發行人債務展期，債券發行人展期兌付的案例開始出現。截止目前，公募債券已經有兩例展期，分別爲19桑德工程SCP001和19遠高實業CP001。雖然雙方協商一致的展期兌付並不算合同層面的違約，但是本質上反映了企業的流動性困境和再融資困難。2）近期不少市場關注較大且發債較多的發行人發生信用事件，對投資者風險偏好影響較大。比如15康美債回售日最終未能完成兌付，並且持有15康美債超過50萬以上的投資者僅獲得部分兌付；北大方正發佈公告稱法院受理北京銀行提出的公司重整申請，公司全部存續債券視同到期違約；西王公告破產和解已獲得法院受理，主要涉及債券。上述發行人雖早已暴露出信用事件，但投資者一直對於政府協調後完成兌付仍有期待，這類發行人最終出現實質性損失也會一定程度上打擊投資者風險偏好。3）2019年上市公司業績預報惡化導致評級公司關注行動開始增多。需要關注的是，在44項評級關注行動中有21項是涉及2019年上市公司業績預告負面的公司。正如我們在上期週報中對2019年上市公司業績預警情況分析中指出2019年上市公司業績仍然呈現分化加大的趨勢，而且業績預虧的企業佔比達到歷史新高。同時疫情可能加大經濟下滑的風險，企業基本面短期仍將惡化，信用風險仍是需要關注的重點。

總的來說，我們預計負債成本壓力下信用債的配置行情仍將持續一段時間，考慮到信用債特別是投資者公認較爲安全的城投地產龍頭等收益率已壓縮較多，後續投資者不排除適度信用下沉的行爲，但考慮信用風險並未有實質性降低，建議投資者在信用擇券的基礎上進行配置。

近期信用事件總結

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市場回顧：收益率小幅下行，信用利差收窄

過去兩週央行淨回籠資金但不改流動性寬鬆格局，利率債收益率受到疫情反覆擔憂以及股市的影響，收益率波動中小幅上行。上週央行共進行1000億元7天逆回購和2000億元一年期MLF操作，MLF利率相應下調10bp至3.15%，共有12200億元逆回購到期，累計淨回籠9200億元。本週來看，公開市場操作繼續淨回籠資金3000億元，儘管央行公開市場大幅淨回籠資金，但場內流動性仍寬鬆無虞，可能受節後復工導致的現金迴流助益流動性。除公開市場操作以外，本週三央行增加再貸款5000億元，用於支農和支持小微企業。利率債方面，一級市場發行量有所提升，招標結果整體有所向好；二級市場方面，股債蹺蹺板效應較爲明顯，股市上行明顯的交易日利率債收益率均出現小幅上行。基本面方面，上週四公佈的金融數據整體向好，但未超市場預期，同時LPR利率下調也整體符合市場預期，對市場影響不大。但是上週五山東省監獄爆出較多確診病例，引發市場對疫情反覆的擔憂情緒，收益率又有所下行。進入本週，市場受到海外疫情擴散和止盈盤影響整體有所波動。過去兩週累計看，國開債1年收益率上行5bp、3年收益率變化不大，5年期收益率下行4bp左右。

信用債方面，一級市場發行量和淨增量明顯上升，且一級市場需求十分旺盛。二級市場收益率受到市場配置行情影響收益率繼續小幅下行。從一級市場方面來看，過去兩週發行量繼續出現較大幅度回升，非國企發行人受到到期量較少影響，淨增量轉正。需求端十分旺盛，絕大多數發行人同期限成本創出新低，且中標利率接近下限，部分發行人能夠突破下限。疫情防控債收益率明顯較低。二級市場方面，收益率跟隨利率債收益率有所波動，但是整體呈下行趨勢。受到配置資金對絕對票息追求影響，中短久期的信用風險可控的中低評級收益率下行幅度相對更大一些。綜合過去兩週來看，短融和3年期中票收益率有5-8bp左右的下行，5年期中票收益率下行幅度相對較低，基本上有5-7bp左右。

信用利差整體主動收窄，其中短融收窄幅度更大。目前同一評級不同個券定價差異非常大，按照我們根據市場成交情況標註的各品種當前收益率中樞計算，綜合考慮各評級中高資質和低資質個券的收益率差異：過去兩週信用債收益率下行幅度大於同期限國開債，或同期限國開債收益率出現上行，整體信用利差主動收窄。其中1年期國開債收益率上行幅度在5bp左右，導致短融信用利差收窄幅度更大，在10-12bp左右。按照我們根據市場成交標註的收益率，目前短融除AA評級以外短融信用利差又壓縮至歷史中位數左右，除超AAA評級以外其餘中票最近基本都在歷史四分之一到五分之一分位數左右。

過去兩週企業債一級發行量有所恢復，城投二級市場收益率也出現一定幅度下行，信用利差收窄。城投債收益率也在利率債收益率下行帶動下有所下行，7年期AA評級城投債收益率整體下行幅度在8bp左右，但同期限政金債收益率變化不大，導致城投信用利差出現收窄。其中剩餘期限4.66年的AA評級16韶關債成交在3.63%附近。

交易所方面，資金面整體較爲平穩，債券市場收益率以下行爲主。過去兩週交易所資金面較爲穩定，資金價格整體有小幅下行，低於2.5%水平。目前GC001、GC007、GC014、GC028加權價格在2.42%、2.48%、2.46%和2.48%。股票市場方面，上週市場情緒較高，但是進入本週之後受到海外疫情擴散全球股市大跌影響整體出現回調，上證綜指一度跌破3000點。交易所債券分板塊行情來看：

公司債方面，收益率整體以下行爲主。房地產板塊來看，成交量居前的主體包括中海、恒大、信地、萬達等。其中成交較爲活躍的個券15萬達02（剩餘期限0.63年）到期收益率下行11bp在3.48%附近；15恒大03（剩餘期限0.36+2年）行權收益率下行17bp至4.06%附近。

高收益債券方面，部分償債壓力較大的主體發行債券收益率繼續大幅上行。泛海受到武漢地區地產項目較多影響，近期成交量較大，且出現大幅下跌，其中剩餘1.02年的16泛控01交易所價格大幅下跌至82元左右。剩餘期限0.09+2年的15華聯債目前交易所近期價格繼續下跌至73元左右。

交易所上市企業債活躍度不高，成交量居前的城投債包括PR忻州02和PR武威01等。產業債中的連續成交個券代表09海航債已經完成兌付，其餘個券15海航債（剩餘期限0.75+2年）價格下跌至60元左右。

供需兩旺和信用隱憂

節後信用債市場表現亮眼。一級市場方面，供給端過去三週以來信用債發行量不斷上升，我們預計全月淨增量有望突破4000億元，但結構性問題仍然存在，發行量和淨增量仍是以高等級和國有企業爲主。同時需求端十分旺盛，發行票面利率普遍接近投標利率下限，甚至部分主體低於下限。二級市場方面，按照中債估值，絕大多數期限和評級收益率水平已經低於4%，信用利差先走擴再壓縮，整體有所回升，但中票仍處於歷史較低位置。

1、一級：受疫情減弱逐漸復工、企業再融資需求釋放影響以及當前政策和成本優勢均有利於債券發行的情況下，發行量和淨增量均出現快速回升。大多數發行主體融資成本再創新低。

2月信用債發行量逐漸恢復，我們預計淨增量有望達4000億元。截止目前，2月份以來信用債發行量爲7517億元，淨增量已經達到3987億元，已經高於去年同期3600億元的發行量和770億元的淨增量，主要是去年春節在2月份工作日較少導致。也與今年1月份7693億元的發行量和4263億元的淨增量接近。從周度的變化來看，受疫情影響主要是在節後第一週，當週的信用債發行和淨增量分別僅234億元和-566億元，但是隨後幾周，隨着疫情逐步平穩減弱，市場開始出現快速恢復。節後第二週發行量和淨增量分別達到1528億元和790億元，淨增量已轉正。上週兩者繼續攀升，周度的發行量和淨增量分別超過2400億元和1500億元。本週截止週四，周度發行量和淨增量已經達到3130億元和2140億元。但是相比節前發行量較大的周度數據來看，仍有一定差距，2020年1月13日那周的信用債市場發行量和淨增量分別超過3900億元和2800億元。但是在總量快速上升的同時，結構性問題仍然存在，2月份以來，AA及以下評級和非國企的淨增量僅分別爲220億元和353億元，絕對數量仍低。而1月份兩者淨增量分別爲590億元和2億元，2月份非國企淨增量增長主要受到到期量減少影響。

一級市場需求旺盛，大多數發行利率靠近投標利率下限，部分主體投標倍數較高，多數發行人均創同期限發行利率新低。從發行票面利率與投標利率下限相比，大多數發行人票面利率更接近投標利率下限，甚至有部分發行人低於投標利率下限，比如20淮安開發SCP001票面利率3.7，低於下限30bp；20蘇農墾SCP001票面利率2.84，低於下限16bp；20濱湖建設MTN001票面利率3.84，也低於下限16bp。從髮型倍數來看，部分發行人的投標(申購)總量是實際發行總額4倍以上，比如20廈門火炬MTN001投標總量爲32.3億元，而實際發行量只有6億元，投標倍數是5.38倍；20常高新SCP001投標總量爲32.3億元，而實際發行量只有7億元，投標倍數是4.61倍；20昆明經開SCP001投標總量爲33.7億元，而實際發行量只有7億元，投標倍數是4.81倍。最後從絕對收益率水平來看，不少發行主體創同期限債券發行成本新低，比如20河鋼集MTN001（3+N）發行票面在3.69%，比去年9月發行的19河鋼集MTN006（3+N）下降67bp；民企有20均瑤SCP002發行票面在4.1%，比今年1月發行的20均瑤SCP001下降35bp；20科倫(疫情防控債)SCP001發行票面在2.9%，比去年10月發行的19科倫SCP002下降69bp等。

發行量上升可能與企業再融資需求釋放，疫情之下政策支持以及直接融資市場成本更低有關。我們認爲除疫情得到快速控制以及逐漸復工的原因之外，還有以下幾點原因：首先、春節前後信用債發行量大幅減少但到期量仍然較高，導致企業再融資需求被迫延後。春節前後兩週信用債市場發行量分別僅爲554億元和234億元，但到期量分別高達1175億元和800億元，企業到期再融資仍有較大需求；其次、我們在上期信用週報中也分析到受到疫情影響，爲支持企業融資各監管部門分別簡化審覈流程，加快企業債券註冊，併爲與疫情相關企業開通“綠色通道”，使得債券的註冊發行效率得到提高。截止27日公告，共發行134支疫情防控債，合計規模1167億元。最後，如前所述，節後債券市場收益率出現大幅下行，債券市場融資優勢凸顯，如5年AAA發行利率已達貸款基準下浮29.3%，企業通過直接市場融資的動力也有所增強。

2、二級市場方面，從中債估值來看，全部評級和期限品種收益率已經低於4%，收益率水平也基本全部處於歷史10%分位數以下。短融信用利差高於中票。

二級市場收益率從中債估值來看，全部評級和品種均低於4%，短融已經全面位於3%以下。經過節後收益率快速下行之後，按照中債估值來看，全部期限和評級均低於4%。從歷史分位數水平來看，只有AAA評級短融絕對收益率水平在11%歷史分位數，其餘評級和期限收益率均在歷史10%分位數水平以下，AA+評級和AA評級中票甚至低於歷史5%分位數水平，基本上處於歷史最低位置。信用利差方面，短融和高等級品種信用利差有所回升，但中低等級中票信用利差仍處於歷史低位。由於1年期國開債收益率下行較短融幅度大，所以短融的信用利差較節前有所走擴，整體保護空間有所加大。但是中票整體信用利差仍然處於歷史20%分位數以下，其中AA+評級中票和AA評級3年期中票信用利差處於利差5%分位數及以下，保護空間十分有限。

從絕對收益率水平來看，信用債估值收益率相比2016年低點仍有一定空間，其中短融空間較小，在2-8bp左右，中票整體空間較大，除AA評級5年期中票在61bp左右以外，其餘均在15-30bp之間。

近期的一二級市場收益率持續下行至歷史低位，市場需求旺盛以及需求仍集中於票息尚可而信用風險可控的中高資質信用債有關。

1、疫情發生後，資管新規延期的預期使得以理財爲代表的廣義基金負債端仍維持穩定。如我們此前多次提到，導致信用利差出現本質逆轉的風險在負債端而非資產端。如去年底以來，現金管理類理財監管趨嚴的情況下，投資者普遍擔憂資管新規過渡期放鬆如不及預期，可能帶來理財規模的階段性擾動。而疫情發生後，投資者對於資管新規過渡期延長的預期進一步增強。在2 月7 日國新辦新聞發佈會上人民銀行副行長潘功勝回答鳳凰衛視記者關於“ 之前報道稱受到疫情影響，監管部門可能會推遲資管新規的執行，這個消息是否屬實？如果決定推遲，會推遲多久？” 的問題時表示“ 我們現在正在評估，你所講的是可能的，人民銀行和銀保監會正在做技術上的評估。” 市場對資管新規延期的預期加大，也使得信用債的需求有所釋放。因此理財規模大概率仍延續去年以來的小幅增長勢頭。從理財的負債端收益率水平來看，根據wind 統計，從去年10 月份以來理財收益率略有波動但降幅較低，目前全市場3 個月和1 年期的理財產品預期年收益率分別爲4.04% 和3.99% 。由於理財負債端較爲穩定且負債端成本仍高，對於票息相對較高的信用債需求有支撐。

2、春節前後央行的寬鬆貨幣政策使得息差空間較爲穩定，並且投資者對於貨幣市場維持寬鬆穩定的預期較高，槓桿需求有所增強。受疫情影響央行的貨幣政策在春節前後保持寬鬆，市場流動性充沛使得信用債需求有所加大，同時下調公開市場操作利率使得資金成本維持低位，較爲穩定的套息空間使得信用的需求進一步放大。我們從5 年期和1 年期AAA 評級信用債估值與取30 日移動平均的R007 的息差來看，從去年年底仍處於壓縮狀態，當前的絕對水平分別爲83bp 和19bp 。

3、另一方面，投資者對於信用風險特別是低資質民企債風險仍較爲擔憂。如我們2 月8 日調查問卷結果顯示，市場整體認爲疫情會導致信用風險有所上升，但影響幅度和範圍有限。近期對於投資者影響較大的信用事件包括：

受疫情影響部分企業經營惡化，加之政策允許確有困難的發行人債務展期，債券發行人展期兌付的案例開始出現。2020年1月30日中國人民銀行、財政部、銀保監會、證監會和國家外匯管理局聯合發佈《關於進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》，其中明確“對受疫情影響嚴重的企業到期還款困難的，可予以展期或續貸”。2月2日，上交所發佈《關於全力支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情相關監管業務安排的通知》，其中提到對註冊地在湖北等疫情嚴重省（區、市）的企業及債券募集資金用於疫情防控相關領域的，建立發行服務綠色通道；適當放寬債券、資產支持證券發行辦理時限；如因受疫情影響，債券市場參與人在債券、資產支持證券發行申請、發行、信息披露、交易結算及相關業務中出現特殊情況的，可及時與本所債券業務中心溝通聯繫。2月6日，銀行間交易商協會的“疫情防控債”十問十答裏提到，暫將註冊地或實際經營地在湖北省的企業認定爲疫情較重地區企業；受疫情影響較大行業的企業均納入“綠色通道”；對於募集資金用於疫情防控相關且金額佔當期發行金額不低於10%的債務融資工具均可添加“（疫情防控債）”標識。截止目前，公募債券已經有兩例展期，分別爲2月18日公告的19桑德工程SCP001本息兌付日從2020年2月25日延遲至2020年11月20日和2月19日公告的19遠高實業CP001展期兌付。雖然雙方協商一致的展期兌付並不算合同層面的違約，但是本質上反映了企業的流動性困境和再融資困難。這也反應了當前市場信用仍存在分化的格局。我們篩選了未來三個月內進入兌付或回售期的債券，其中主體資質較弱的民企、其中回售債券31只，涉及發行人29家；到期債券52只，涉及41家發行人。提醒投資者關注此部分發行人債券可能出現的展期風險。

除展期兌付以外，近期不少市場關注較大且發債較多的發行人發生信用事件，對投資者風險偏好影響較大。比如15康美債回售日最終未能完成兌付，並且持有15康美債超過50萬以上的投資者僅獲得部分兌付；2月18日北大方正發佈公告稱法院受理北京銀行提出的公司重整申請，公司全部存續債券視同到期違約；2月21日，西王公告破產和解已獲得法院受理，主要涉及債券。上述發行人雖早已暴露出信用事件，但投資者一直對於政府協調後完成兌付仍有期待，這類發行人最終出現實質性損失也會一定程度上打擊投資者風險偏好。

2019年上市公司業績預報惡化導致評級公司關注行動開始增多。截止目前，2月份以來公告的評級關注行動有49項，明顯低於去年同期水平，可能也是受到疫情影響春節後復工較晚有關。其中負面評級關注行動有9項，佔比在18%左右，雖然整體比例不高，但是高於去年同期以及過去三個月的月度水平的。另外需要關注的是，在44項評級關注行動中有21項是涉及2019年上市公司業績預告負面的公司。如果把這部分計入負面評級行動的話，負面佔比將上升至57%。正如我們在上期週報中對2019年上市公司業績預警情況分析中指出2019年上市公司業績仍然呈現分化加大的趨勢，而且業績預虧的企業佔比達到歷史新高。同時疫情可能加大經濟下滑的風險，企業基本面短期仍將惡化，信用風險仍是需要關注的重點。