觀點：

2021年9月前甲醇受需求端驅動，溫和上漲，9月後受供應與成本的雙重驅動，先暴漲後暴跌，波動劇烈。目前，鄭煤在800處止跌企穩，波動率下降，對甲醇的影響減弱，甲醇走勢重回自身基本面。

2022年甲醇走勢的波動率將降低，走出明顯的向上趨勢相對困難。主要原因如下，一、疫情、雙控、能源危機、煤炭緊缺以及環保對供應端的影響將會減弱，甲醇的開工率將會回升至正常水平，供應壓力高於2020年；二、經濟下行壓力較大，甲醇下游需求相對較弱；三、國內地產走弱，國外貨幣政策收縮，將使原油、開然氣、煤炭等國際大宗商品承壓；四、在穩價保供的政策下，煤炭供應增量明顯，預計2022年煤炭庫存充裕，煤價重心下移，屆時甲醇成本支撐減弱。

2022年甲醇整體仍舊維持供大於求格局，以降價淘汰產能爲主。目前甲醇的相對估值偏低，一季度受冬奧會引發環保限產預期、冬季煤炭保供電廠爲主、港口進口不佳的影響，甲醇的短期供應端易受干擾，疊加下游MTO復工預期，估計甲醇有階段性反彈的可能。但二季度後，進口方面，全球能源緊張問題將緩解，國外天然氣制甲醇裝置開工恢復穩定後更多的進口貨源或壓制港口價格。而國內方面，甲醇潛在產能充足，新增產能也較大，甲醇在煤炭供應轉寬鬆後，產量及開工率有較大的回升動力。全年國內外充足的供應，估計會使價格偏弱運行。

操作建議：

趨勢：一季度箱體震盪操作；一季度後逢高做空爲主。

套利：關注空PP多3MA；關注空MA多2ZC。

重要監測點：

1）國內外檢修情況；2）新增計劃產能投放節奏；3）庫存累庫和進口貨品到港情況；4）煤炭、天然氣、原油價格走勢。

風險提示：

1）宏觀寬鬆政策超預期；2）煤化工雙控再度趨嚴；3）國內外裝置投產不及預期。

一、行情回顧

1．期貨行情

2021年的甲醇行情走勢，經歷了四個不同時段，最低2226，最高4235，振幅高達90%，波瀾起伏。

1-9月：國內外需求恢復，疊加國內疫情控制較好，出口強勁，溫和上漲。

9月中旬-10月中旬：煤炭短缺，價格暴漲，另外，能耗雙控政策，西化煤化工限產，供應端從原料緊張、成本上漲、產量受限三方面驅動甲醇加速上漲。

10月中旬-11月中旬：甲醇價格高企，下游虧損嚴重，弱需的矛盾顯現；發改委利用價格法控制煤價下跌，疊加保供政策推行，煤價暴跌；能耗雙控減弱，煤化工的供應逐步恢復。甲醇面臨弱需求、估值與供應的三重壓力，大跌40%，跌至2500的水平。

11月中旬到現在：鄭煤在800（對應煤制甲醇的成本2540）處止跌後，走勢震盪，甲醇自身缺乏明顯驅動，隨鄭煤在（2550，2750）區間震盪。

圖1：甲醇期貨走勢圖

數據來源：文華財經，華聯期貨研究所

2．宏觀經濟

2020年，新冠疫情對全球經濟結構、貿易投資、宏觀調控框架產生了深遠影響，全球經濟嚴重衰退。2021年各經濟體雖有所好轉，但全球經濟復甦仍面臨較大不確定性。國外，美歐的經濟增速預計在4%左右，處於疫後復甦的軌道之上，經濟卻面臨高通脹的威脅。2021年11月美國的消費者物價指數爲6.8%，歐元區的通脹率爲4.9%，德國的通脹率達到5.2%，都處於過去40年的高位。與此同時，消費者的通脹預期也在逐漸升溫，目前密歇根大學調查的美國1年期通脹預期約爲5.0%，5年期通脹預期突破了3.0%，均遠高於央行2%的通脹目標。在此背景下，美聯儲和歐央行的貨幣政策呈趨緊態勢，加息預期不斷升溫。受政策收緊的影響，國際大宗商品恐將再難以出現2021年的大漲行情。

相較於國際，我國疫情防控得當，經濟運行平穩，提前實施了偏緊的貨幣政策，2022年的通脹形勢基本可控，大部分機構預估2022年消費者物價指數中樞在2%左右，然而，目前國內經濟的主要矛盾是經濟下行壓力加大。2021年得益於國內疫情的有效控制，國外生產轉至國內，導致中國上半年月出口同比大增，給中國經濟注入了活力。疊加2020年同期低基數的影響，中國一季度GDP同比大增，達18.3%。但是，下半年開始，房產走弱對經濟的拖累開始顯現，中國三季度的GDP同比增速降至4.9%，市場預測中國四季度的GDP會進一步降至4.3%，經濟下行的壓力很大。要實現中央提出的2035年經濟總量或人均收入翻一番的中長期經濟發展目標，我國需在這15年間保持平均4.7%的增長。如果在“十四五”開局期間就跌到5%以下，對中長期發展目標的實現是不利的。因此，2022年我國經濟增長的底線目標應在5%以上。基於這一判斷，我國2022年的經濟政策方向是保增長，貨幣政策趨於放鬆，財政政策保持積極。

圖2：PMI指數

數據來源：wind，華聯期貨研究所

圖3：存貨庫存和PPI

數據來源：wind，華聯期貨研究所

圖4：GDP

數據來源：wind，華聯期貨研究所

圖5：出口金額

數據來源：wind，華聯期貨研究所

二、供應情況

1．國內產能

2020年，中國甲醇總產能合計在9853.5萬噸，剔除失效產能417萬噸，故合計有效產能爲9436.5萬噸，較2019年底產能數據增加547.5萬噸，年增速6.16%；

2021年內甲醇新增產能統計約390萬噸。但由於幾套甲醇裝置如延長中煤180萬噸、神華榆林180萬噸等在2020年12月下旬投產，穩定出料在2021年。若將這部分年底產能歸於2021年增產能，故2021年實質新增產能偏多。

2022年新增產能約在400萬噸，增幅約在4%，整體低於最近幾年。因此我們可以初步判斷，目前國內甲醇產能週期已經出現拐點，後續產能增速或較近幾年有所放緩。

但是針對2022年，整體供應壓力將遠大於年度4%的增量。一是，200多萬噸集中在上半年，投產多是焦化和電爐尾氣甲醇爲主，整體裝置的競爭力偏強，因此一旦投放對國內供應影響壓力較大。二是，受限電、雙控以及煤炭短缺的影響，甲醇在2021年底的開工率維持在較低的水平，2022年隨着雙控的減弱，煤炭供應的轉寬鬆開工率將回升，供應壓力增大。

圖6：國內甲醇年度產能

數據來源：公開信息，華聯期貨研究所

圖7：2021-2022年新增產能裝置

數據來源：公開信息，華聯期貨研究所

2．開工率

上半年國內出口強勁，甲醇在8月中旬前維持較高的開工率。

8月中旬後在限電、能耗雙控以及煤炭緊缺價格高企等因素的影響下，甲醇下降至70%的水平，最低至66.78%。春節前因能源消費旺季，煤炭資源仍可能偏緊，煤炭保供電力，西南天然氣限氣，開工率受到壓制，截止2021年12月中旬，國內甲醇開工率爲69%。

2022年，能耗雙控、限電、煤炭緊缺的影響大概率弱於2021年，在經歷2021年下半年的長時間大面積的檢修後，甲醇開工率回升潛力較大。春節後，國內開工率估計會恢復至75-80%的水平。

圖8：國內甲醇裝置開工率

數據來源：隆衆資訊，華聯期貨研究所

3．國內產量

2021年，前8月國內甲醇開工率維持在較高的水平，開工率與產能均較2020年上升，產量明顯高於往年同期水平。9月份開始，開工率回落，而2020年同期卻升至高位，甲醇產量基本持平與2020年。1-11月，甲醇累計產量爲7170萬噸，同比2020年的6300萬噸，增加13.8%。

2022年隨着產能的增加與開工率的回升，國內產量有望再上一個臺階，預估增幅爲5-7%。

圖9：國內甲醇月度產量

數據來源：隆衆資訊，華聯期貨研究所

4．進口情況

2021年，甲醇產能與產量增加幅度大於需求的增加幅度，對外依賴度下降，進口量爲1130萬噸，同比2020年的1301萬噸，降13%。7、9、10月，甲醇由於颱風天氣，引航受限，卸貨速度較慢，以及沿海烯烴開工不高，進口積極性不高，進口船貨抵港量寬幅縮減。

2022年隨着運費的下降，國外開工率與產量的回升，預計進口壓力將大於2021年。

圖10：國內甲醇進口量

數據來源：隆衆資訊，華聯期貨研究所

5．國外產能

2022年海外投產主要集中在伊朗，但由於伊朗工業設施老舊問題，甲醇的投產進度可能受到影響，而且規劃多集中在下半年，2022年全部兌現的概率比較低，所以海外壓力並不大，但是伊朗新增的甲醇產能，後續在其投產運作後，產成品將多數運至中國消費。另外伊朗有廉價天然氣資源，其甲醇成本非常有市場競爭力，因此伊朗產能的投放，以及產量的大小，對國內甲醇市場還是影響比較大的。可以預計，國外更大的壓力在2023-2024年。

圖11：國外新增產能

數據來源：公開信息，華聯期貨研究所

6．國際開工率

2021年海外開工水平也處於偏低水平，2月下旬，北美計劃檢修與寒潮帶來的意外停車拉低國際開工負荷，國際開工率一度降至62.5%，3月底美國前期因寒潮停車的裝置已全部重啓，開工率回升至66%。從二季度開始，國際開工率逐步提升，目前爲75.78%。展望2022年，一季度受限氣與寒潮的影響，開工率估計會出現季節性回落，但預計全年會保持70%以上的開工率，國外供應較2021年充足，進口壓力高於2021年。

圖12：國際開工率

數據來源：隆衆資訊，華聯期貨研究所

7．生產成本

國內76%的甲醇以煤炭爲原料，煤炭的價格決定了甲醇的生產成本。2021年1-9月火力發電量累計增長爲11.9%，煤炭需求增速爲10%，而原煤累計產量爲29.3億噸，累計增長爲3.7%，另外，進口同比下降15%，供需缺口達6%。供需矛盾的持續擴大使得煤炭價格持續上漲，10月中旬，動力煤盤面漲至1900高位，Q5500動力煤現貨價格上漲至2600元/噸水平，煤炭從成本端及原料端推動甲醇漲至4200元/噸的歷史高位。

從近期煤炭來看，在穩價保供的政策下，煤炭供應增量明顯，11月原煤產量環比上漲3.8%，同比漲6.7%，港口及上游流通庫存開始累積。預計2022年上半年煤炭庫存充裕，在煤炭淡季時存量充足或存在煤價重心下移可能，屆時甲醇受煤炭原料價格影響，成本支撐線仍有下移空間。

國際上（除中國）生產甲醇的原材料主要是天然氣，99%以上的國際甲醇（除中國）是以天然氣爲原料進行生產的。中東、美洲等地區天然氣資源豐富，價格低廉，是世界甲醇的主要產地。2021年，能源危機以及冷冬的炒作讓國際天然氣大起大落，相對年初，漲幅一度達143%，目前回落至43%。相比天然氣的大幅波動，國際甲醇價格波動較小，相對年初，歐洲甲醇價格最高漲幅僅爲36%，一定程度反映出國際甲醇的供應是比較充裕的。展望2022年，在國外貨幣政策收緊的背景下，若能源危機解決，國際天然氣價格估計會承壓，國際甲醇價格存下跌的可能。

圖13：鄭煤期貨走勢

數據來源：wind，華聯期貨研究所

圖14：煤制甲醇盤面利潤

數據來源：wind，華聯期貨研究所

圖15：國外天然氣期貨走勢

數據來源：wind，華聯期貨研究所

圖16：國際甲醇價格

數據來源：wind，華聯期貨研究所

三、需求情況

1．下游開工率

甲醇下游主要分兩部分，一類爲新型下游，即甲醇制烯烴，另外一類爲傳統下游，包括甲醛、醋酸和MTBE等。首先從聚烯烴開工率來看，MTO開工率與國內甲醇開工率相符。5月前，中國出口強勁，塑料需求旺盛，MTO利潤較好，開工率基於維持高位，90%的水平，5月到9月，MTO利潤轉差，開工率下降至80%，9月到11月，疊加限電、能耗雙控、煤炭緊缺的影響，MTO開工率降至同期低位，最低至63%，11月後，MTO虧損縮小，限電、能耗雙控、煤炭緊缺的影響減弱，開工率回升至73%的水平。展望2022年，MTO預期並不好，但華東和山東MTO由於下游產品豐富，抗風險能力較強，開工率預計能回升至80%的水平。

至於傳統下游，2021年上半年，整體維持較高的開工率，但下半年開始，在地產走弱的背景下，受到能耗雙控和能源危機的壓抑，開工率有所下降，不過，由於原油的偏強運行，與原油相關較高的MTBE，開工率很快恢復至年內高位，而冰醋酸因爲較高的利潤一直維持較高的開工率。展望2022年，與原油有關的需求有望繼續向好，甲醛、二甲醚的開工率有保證，而地產有關的需求則受到壓制，甲醛的開工率估計易跌難升，最後，考慮到醋酸利潤仍不錯，估計會維持較高的開工率。

圖17：煤（甲醇）制烯烴開工率

數據來源：隆衆資訊，華聯期貨研究所

圖18：甲醛周度開工率

數據來源：隆衆資訊，華聯期貨研究所

圖19：冰醋酸周度開工率

數據來源：隆衆資訊，華聯期貨研究所

圖20：MTBE地煉裝置周度開工率

數據來源：隆衆資訊，華聯期貨研究所

2．下游利潤

2021年，甲醇制PP/PE的利潤不佳，基本處於虧損的狀態，10月中旬，甲醇跟隨煤炭大漲，甲醇制PP/PE盤面利潤虧損高達3000元/噸，導致烯烴企業出現外賣甲醇的反向操作。甲醇傳統下游的利潤整體好於2020年，冰醋酸更是因供不應求，利潤一直維持在3000元/噸以上。

基於弱需求的判斷，2022年甲醇下游的利潤不容樂觀，下游估計保持負利潤去產能的基調。

圖21：甲醇制PP/PE盤面利潤

數據來源：wind，華聯期貨研究所

圖22：甲醛利潤

數據來源：隆衆資訊，華聯期貨研究所

圖23：冰醋酸利潤

數據來源：隆衆資訊，華聯期貨研究所

圖24：MTBE利潤

數據來源：隆衆資訊，華聯期貨研究所

3．下游新增產能

甲醇下游的新增需求主要源於烯烴的終端消費，但隨着烯烴產能進入過剩週期，並受能耗雙控政策的影響，煤化工投產進入低谷期。從2022年甲醇下游新增產能投產情況看，上半年前主要以MTO、MTP產品爲主，包括天津渤化60萬噸MTO以及新疆廣匯恆友20萬噸MTP和甘肅華亭的20萬噸MTP，另外還包括酸酸和甲醛裝置，而下半年或相對有限。整體而言，甲醇下游的新增產能低於甲醇的新增產能。

圖25：下游新增產能

數據來源：公開信息，華聯期貨研究所

4．庫存情況

2021年甲醇企業庫存走勢比較平穩。港口庫存在一季度下跌至近三年低位後，先是受需求較好的影響，後受進口受阻的影響，一直維持在低位。目前的庫存處於較低的水平，企業庫存與港口庫存的總額爲107.5萬噸，相對年初的147萬噸，下降27%。

2021年前11月，甲醇的進口與產量的總額爲8215萬噸，比2020年同期的7490萬噸，漲9.6%，供應增量較大。甲醇供應充裕，下半年隨着國內商品出口減弱，甲醇亦沒出現被動累庫的情況，一定程度上反映出甲醇下游較豐富，需求存韌性，能接受一定程度的虧損。

展望2022年，疫情、雙控、能源危機、虧損以及環保對供應端的影響將會減弱，供應壓力將高於2021年，而需求相對較弱，庫存出現累庫的可能性較大。

圖26：國內甲醇庫存

數據來源：隆衆資訊，華聯期貨研究所

圖27：國內港口庫存

數據來源：隆衆資訊，華聯期貨研究所

四、結論和操作策略

2022年甲醇投產增速依然較大，而需求增速小於供應，整體仍舊維持供大於求格局。目前甲醇的相對估值偏低，一季度受冬奧會引發的環保限產、冬季煤炭保供電廠爲主、港口進口不佳的影響，甲醇的短期供應端易受干擾，疊加下游MTO復工預期，估計甲醇有階段性反彈的可能，操作上以箱體震盪對待。但二季度後，進口方面，全球能源緊張問題將緩解，國外天然氣制甲醇裝置開工恢復穩定後更多的進口貨源或壓制港口價格。而國內方面，甲醇潛在產能充足，新增產能也較大，甲醇在煤炭供應轉寬鬆後，產量及開工率有較大的回升動力。在國內地產拖累經濟，國外貨幣政策收緊的背景下，甲醇國內外充足的供應，估計會使得價格偏弱運行爲主。值得關注的是，下游產品PP的供應壓力大於甲醇，而且，甲醇的下游需求韌性較大，房地產走弱對PP的需求的影響更大，所以估計2022年PP走勢會繼續弱於甲醇。基於以上判斷，操作上，單邊方面，可逢高做空MA，套利方面，逢高做空甲醇制烯烴利潤，關注空PP多MA、空PE多MA的機會。

華聯期貨 黎照鋒