◎張欣然 ○編輯 顏劍

境內高收益債市場的2021年是一個大年，也是一個新起點。

之所以是大年，是因爲，這一年投資機會頻出，市場交易活躍度前所未有。某大型債券私募基金董事長鬍正（化名）說：“2021年，高收益債市場完全不一樣了”。

之所以是新起點，是因爲，央行等六部委在這一年出臺的關於信用債市場頂層設計文件，首次從資產端與負債端等方面，爲高收益債市場發展指明瞭方向。

市場在博弈中進步，機構在較量中成長。

另一個現實是，境內高收益債市場目前只有二級市場的博弈，卻無一級市場發行的“明日之星”。“明日之星”，何日升起？

不是誰都玩得起

體量巨大、高收益、高波動。

2021年，境內高收益債券市場財富故事持續上演（詳見本報1月17日《淘金“墜落天使”——紫光債違約後的財富故事》）。市場的共識是，目前境內高收益債市場規模已超萬億元。

龐大的規模，正吸引越來越多的投資者湧入這個市場。“2021年完全不一樣。我們明顯感覺到了市場活躍度在上升，市場上討論何爲高收益債及高收益策略的聲音也變得常見。”胡正認爲。

2021年8月，央行等六部委發佈《關於推動公司信用類債券市場改革開放高質量發展的指導意見》。意見指出，要“穩步培育和拓展高收益債券投資者羣體，降低商業銀行持債佔比”。

從這一信用債頂層設計文件來看，拓展高收益債券投資者羣體，將成爲未來市場的一個發展方向。但是，這個市場並非所有人都能參與。由於高收益債券發行主體的信用資質一般較差，存在相對較高的違約信用風險，一旦出現違約，其高票息往往難以覆蓋損失。因此，高收益債投資具有更高的門檻，對於投研能力有更高的要求，市場規則和複雜性遠超股票投資。

“在參與這個領域時一定要充分調研充分論證，否則也容易踩坑。”方圓基金聯席總裁楊茜說。方圓基金是一家註冊在香港的私募基金公司，主要投資香港中資美元債及境內高收益債。

“那些在股票市場經歷過風雨的人就是我們要尋找的高收益債投資者”。一家機構資深投資經理秦月（化名）說，高收益債的投資需要承受更多的風險。

對於參與高收益債投資的人羣來說，投資者教育工作仍然任重道遠。對他們而言。“踩雷”仍是一個敏感詞。“一旦遇到‘踩雷’，親自向客戶解釋情況是必須要做的。”一位從事信用債投資的私募基金投資經理說道。

對於投資管理人而言，高收益債投資富有挑戰性，需要有豐富的投資經驗、廣泛的交易資源，甚至需要專業的律師團隊處理違約後的訴訟。“管理人需要有相對比較高的知名度，才能取得投資人的高度信任，最終募集到封閉期相對比較長的資金。”守樸資產總經理翟建業說，如果參與債券違約後期處置的全過程，一般可能需要3到5年甚至更長的時間。

風險對沖工具猶待“枝繁葉茂”

即使擁有高超的擇時能力、靈活的投資策略、嚴格的分倉管理，高收益債投資人和管理人面對的現實是，目前境內信用債市場風險對沖工具發展和應用滯後。

而境外市場的高收益債投資運用風險對沖工具進行投資的情況則是另外一番景象。信用違約互換（credit default swap，簡稱CDS）就是其中很重要的一個品種。CDS的出現，實現了信用風險的分離、轉移和交易，使得主動管理信用風險成爲可能。

境外投資者在投資高收益債之時，可以選擇直接操作現券，也可以直接買賣CDS，也可以採取現券+CDS組合形式。在某種程度上，境外高收益債市場的成熟，與風險對沖工具廣泛運用有很大的關係。

反觀境內信用債市場，雖然信用衍生品已推出多年，但境內信用衍生品發展滯後是不爭的事實。

2010年，銀行間市場推出的信用風險緩釋合約（CRMA）和信用風險緩釋憑證（以下簡稱CRMW）。2016年，銀行間市場又推出信用違約互換（CDS）和信用聯結票據（CLN），將信用風險緩釋工具擴圍。

2019年12月，交易所市場首批信用保護工具落地，參考實體均爲民企，受保護債務包括公司債與資產支持證券。

然而，主要參與金融機構受到嚴格的投資範圍和資本監管等限制在很大程度上影響到了該類衍生品發展。從實際發行情況來看，目前國內信用保護工具、CDS與CLN發行較少，CRMW發行相對較多。

Wind數據顯示，截至2022年1月14日，各家機構在銀行間市場交易商協會共創設發行了356筆CRMW合約，對應債券總金額爲509.62億元。這些CRMW支持了一些企業的債券發行，但相對於龐大的市場而言，仍遠遠不夠。

■據記者瞭解，在信用債二級市場的投資中，通過CRMW對沖信用風險的機構投資者並不多，而這種方式也並不爲高收益債玩家所接受。

“高收益債就是典型的‘薛定諤的貓’。在一個不透明的盒子之下，只有揭開盒子的一瞬間才能知道盒子裏是什麼。”某券商投行負責人向記者坦言，金融機構缺乏足夠的動力以自己的信用替一個民營企業做風險緩釋。

“參與高收益債市場的主要是中小型券商和私募基金公司，難以找到對沖工具，所以不如直接去買賣現券。”翟建業說。

另外，與境外債券市場相比，境內債券幾乎沒有做空機制。某券商資管固收部信評主管張明（化名）建議，未來可以創設信用債指數，通過對指數的做空達到風險對沖的目的。

交易“賽道”待修補

高收益債市場方興未艾之時，交易便利性、信息披露等機制待完善的呼聲漸起。

“這是一個割裂的市場。”YY評級創始人姚煜認爲，投資高收益債的主流機構太少，而非主流機構進行投資又存在一些限制。

“在進場投資者過少的情況下，就會使得單個機構承擔債券折價風險太高，這就導致高收益債市場交易流動性不足。”姚煜認爲，沒有足夠的投資者就無法形成一個成熟的市場。

不過，1月20日，《銀行間債券市場與交易所債券市場互聯互通業務暫行辦法》的發佈，爲打通銀行間債券市場與交易所債券市場，讓同一個賬戶買賣兩個市場的債券提供了可能。這是推進境內兩個債券市場基礎設施互聯互通的重要一步。

在交易機制上，交易場所針對債券品交易也設置了停牌機制。但高收益債投資者們，對此則有不同的看法。姚煜認爲，債券在競價系統停牌是阻礙交易便利性的問題之一。

楊茜也認爲，希望信用債未來在交易便利性方面能進一步提升，比如交易所債券不設置停牌機制，提供更多交易路徑有利於債券充分換手。

楊茜還希望“QFII、RQFII指引”細則能儘早實施，期待外資機構能早日享有境內機構相同的正回購逆回購政策，以便於外資基金進行流動性管理。

在信息披露機制上，張明認爲，應該建立債券市場內幕交易重大信息披露制度。包括企業高管購買本企業債券應該公告，持倉超過一定佔比的金融機構繼續買入或者需要賣出也應及時公告。

2021年7月，某大型房企債券在跌至80多元時被某大型公募基金斬倉，價格進一步快速下行。“這類持倉單一債券佔比大的金融機構，拋售時肯定會對二級市場價格有重要影響。這類機構賣出時若不及時公告，對其他持倉投資者來說是不公平的。”張明說。

胡正表示，投資高收益債最大的困擾是市場基礎設施和制度建設還不完善。“針對信息披露不真實、中介機構不勤勉等行爲的懲處不足，評級有效性比較低、估值的準確性不夠、違約後處置機制較差等問題都有待改善。”

境內高收益債市場的建設正在日趨完善，投資者們也正奮力在二級市場進行博弈。但只有二級市場的存在，於高收益債市場發展而言，終究是不完整的。

六部委關於信用債發展的指導意見指出，未來將“探索規範發展資產證券化、高收益債券產品”。市場期待高收益債一級市場“明日之星”儘快升起。