第一部分 2021年市場行情回顧

油脂：2021年三大油脂價格走勢整體較爲強勢，油脂前三季度一路上漲，四季度高位回落。前三季度油脂上漲的主要原因是：一、美豆大幅上漲抬升國內豆類的油脂成本；二、馬棕產量恢復緩慢，勞動力問題仍是重要影響因素；之後高位回落的原因是：一、美豆豐產，市場對大豆供應預期增加；二、馬來西亞批准引入外來勞工，馬棕產量預期2022年恢復；三、國際原油大幅回落。

粕類：2021年一季度豆菜粕大幅下跌，二季度上漲，三季度震盪，四季度高位回落。二季度上漲的主要原因是：一、美豆期價上漲，進口大豆盤面壓榨利潤虧損嚴重；二、大豆到港數較少，油廠開機率處於較低水平，部分油廠3月現貨早早銷售完畢，4月貨源銷售進度也較高，挺價意願較強；三、隨着全國天氣回暖，水產養殖需求有望好轉。四季度高位回落的主因是：一、南美豆新作播種面積預期增加，全球大豆供需趨向逐步寬鬆；二、美國市場擔憂美豆出口前景。

圖1：三大油脂期貨活躍合約日線圖

來源：華聯期貨，wind

圖2：豆油與棕櫚油現貨走勢圖

來源：華聯期貨，wind

圖3：豆粕期貨活躍合約與現貨價格走勢圖

來源：華聯期貨，wind

圖4：菜粕期貨活躍合約與現貨價格走勢圖

來源：華聯期貨，wind

                                        第二部分 油脂供需基本面分析

（1）美豆新作庫銷比調高，供應由緊張轉向寬鬆

根據2021年12月USDA報告數據顯示，美國2021/22年度大豆年末庫存預估爲925萬噸，持平於11月報告數據。12月USDA報告並未對美豆的數據進行調整，這也再度印證美豆增產的事實。美國國內壓榨量給的5960萬噸預期，高於上一年度，甚至是歷史最高值，再度上調的可能性不大；出口量給的5579萬噸，遠低於20/21年度的6166萬噸，主要是考慮南美庫存較2020年增加以及新作的豐產預期。由此計算得出21/22年度美豆庫銷比爲7.8%，高於20/21年度的5.69%，遠高於由7月USDA報告中的預測數據計算出來的20/21年度美豆庫銷比2.96%以及21/22年度的美豆庫銷比3.5%。這就說明，21/22年度的美豆供給由上半年預期的緊張轉向寬鬆。

圖5：美豆供需平衡表

數據來源：USDA、華聯期貨研究所

（2）按歷史經驗來看，巴西豆產量受天氣影響或不大

圖6：巴西豆供需平衡表

數據來源：巴西植物油工業協會、華聯期貨研究所

上圖2可看出，2021年巴西豆期末庫存爲462.1萬噸，較2020年的291萬噸增加58.79%，大幅回升。期末庫存增加的主要原因是巴西舊作的產量大幅增加，增幅達6.49%。巴西豆產量的增加也減少了全球大豆供應的壓力。目前市場的焦點再度集中在巴西新作的種植以及主產區的天氣情況。

目前來看，巴西全境土壤含水量處於歷史同期較高水平，其中北部地區過墒，而包括巴拉那、南里奧格蘭、南馬州在內的南部地區土壤全線轉幹。未來兩週上述地區降雨均明顯低於歷史同期平均水平，部分機構近期持續下調巴拉那地區優良率。產量方面機構調整各異，AgRural下調，Abiove上調，可能未來一段時間巴西產量情況仍然值得關注，但如果繼續維持如此，南部地區壓力將明顯放大。

由於乾旱，南里奧格蘭德的大豆種植已經放緩，一些早期種植的大豆將需要重新種植。根據CONAB2021年12月14日發佈的數據，截至12月11日，巴西大豆的播種面積爲96.6%，2020年同期爲94.2%，其中51.4%的作物處於營養生長階段，24.3%的大豆進入開花期，18.2%的大豆開始鼓粒。除了南里奧格蘭德州和馬拉尼昂州播種較慢外，分別爲85%和70%，其他州的播種已經完成。

每年12月-1月是巴西大豆生長的關鍵期，2-3月是阿根廷大豆的關鍵生長期，天氣的變化會影響到南美豆的產量。2021年拉尼娜氣候可能會導致南美出現乾旱現象，可能會對新作南美豆產量造成不利影響。但從往年的歷史經驗來看，巴西豆產量受天氣的影響並不大。

（3）馬來西亞批准引入外來勞工，馬棕產量最早2022年一季度恢復

MPOB數據顯示，2021年1-11月馬棕產量爲1666.19萬噸，同比減少6.41%。馬棕產量並未如預期回升，反而減產，主要原因還是馬來西亞的外來勞工不足。

圖7：馬來西亞棕櫚油供需平衡表

數據來源：MPOB、華聯期貨研究所

2021年東南亞新冠疫情的持續阻礙了人員流入馬來西亞，勞動力短缺又成爲了阻礙馬來西亞棕櫚油增產的重要影響因素。與大豆玉米不同的是，棕櫚果串的收割需要大量人工勞動力。由於工作的辛苦使得馬來西亞和印尼當地大部分年輕人不願意再從事該行業，另一方面由於東南亞新冠疫情的爆發，馬來西亞對外籍勞工入境採取了限制措施，這樣一來使得外籍勞工大幅減少，勞動力短缺問題成爲限制了棕櫚收割工作的重要因素。因此，在勞動力短缺的影響下，2021年馬來西亞棕櫚油增產的預期未能達成，且產量遠不及預期。

馬來西亞政府12月10日宣佈，當日舉行的內閣會議同意所有已獲准領域重新向外籍勞工開放。這一決定意味着，不僅種植業，其他農業項目、製造業、採礦業、建築業及服務業等領域也可重新向外籍勞工開放。這是馬來西亞因新冠疫情凍結引進外籍勞工一年多來，重新開放外籍勞工入境。據馬來西亞全國總商會2021年10月提供的調查數據，目前馬來西亞合法外籍勞工約爲110萬人，較2018年減少超過三分之一。合法外籍勞工數量的減少，造成馬來西亞多個行業出現用工短缺現象，僅種植業據估計就缺少約7.5萬名勞動力。若順利，馬棕產量最早在2022年一季度恢復。

（4）加拿大油菜籽減產，全球供應收緊

因播種面積下降以及生長期間遭受嚴重乾旱，2021年全球最重要的油菜籽生產和出口國加拿大的油菜籽大幅減產，由2020年的1960萬噸下降到2021年的1260萬噸，降幅爲33.4%。雖然澳大利亞油菜籽產量比2020年大幅增加，12月美國農業部報告也將2021/2022年度全球油菜籽產量上調至6835萬噸，比11月預估增加85萬噸，但仍爲近3年來最低水平。加拿大油菜籽減產使得其出口能力大幅下降，在接下來的一年，我國油菜籽和菜油進口量勢必減少。

（5）印度調低進口徵稅刺激進口，中國油脂需求相對穩定

印度方面，爲緩解國內通脹，從2021年8月不斷下調油脂進口徵稅。最近一次下調植物油進口徵稅是在10月，毛棕油進口徵稅從24.75%下調至8.25%，毛葵油毛豆油進口徵稅從24.75%下調至5.5%。精煉植物油進口徵稅由35.75%下調至19.25%。此進口徵稅調整方案有限期至2022年3月31日。

印度進口油脂利潤也隨進口徵稅的下調止跌回升，徵稅下調刺激油脂進口增長。11月印度植物油（包括食用油和非食用油）進口總量爲117.3萬噸，高於10月的106萬噸，2020年11月爲110.2萬噸。其中，11月份印度進口了47.4萬噸毛豆油，較10月份的21.6萬噸增長了118.58%。11月份印度棕櫚油進口量降至47.7萬噸，低於10月份的62.6萬噸。毛棕櫚油進口量環比下降，是因爲棕櫚油價格上漲。11月份印度的毛葵花油進口量增加到12.5萬噸，高於10月份的11.6萬噸。

2021年1-10月中國累計進口棕櫚油524.44萬噸，同比+4.27%。1-11月累計進口植物油957.3萬噸，同比+1.6%。2021年中國油脂進口利潤微薄，但油脂進口仍保持小幅增長。油脂成本傳導性強，尤其棕油，中國作爲進口國，是價格接受者。預計2022年隨着東南亞產區庫存回升，馬棕油價格或將回落，國內油脂板塊價格重心或將下移。

（6）原油價格回落，2022年全球生柴對植物油需求預期下調

原油在2021年上半年油價漲幅高達50%。在原油價格的反彈過程中，生物柴油對植物油的需求量逐步上調，由2020年原油最低點對應3900萬噸左右逐步上調至4530萬噸，2021年油世界3月份給出的預期值爲4750萬噸。

修訂後的歐盟可再生能源指令（Red II），各國經過半年的立法於2021年7月正式執行。《可再生能源指令》（修訂）把淘汰棕櫚油作爲生柴原料的規定，短期來看至2023年之前棕櫚油消費量上限將被限制在2019年的水平，按原料佔比推算約530萬噸，佔歐盟19年生柴總消費的31%。之後棕櫚油在生柴中的使用量，就將隨着該政策執行國的增加而逐漸減少，直至2030年完全淘汰。

巴西國家能源政策委員會在2021年11月的一份聲明中表示，決定在2022年全年將生物燃料在柴油中的最低含量維持在10%。9月，由於大豆價格上漲，其將最低生物燃料含量要求從之前的13%降至10%。大致估算一下，21年度公路運輸用生柴實際摻混量在11.5%，消耗生柴437.5萬噸對應13%的摻混要求，下調至10%後實際摻混約在9.7%，生柴用量實際減少69萬噸，若考慮22年柴油需求增加與達成13%的摻混，則原預期將減少133萬噸；分別對應的豆油需求下滑爲52-101萬噸。

                                        第三部分 豆粕供需基本面分析

（1）2022年生豬存欄或緩慢回落，豆粕需求受抑

據飼料工業協會樣本企業數據測算，2021年1-11月全國工業飼料總產量2.68億噸，同比增長13.8%；1-11月豬飼料產量11740萬噸，同比増長44.9%；蛋禽飼料2885萬噸，同比減少9.2%；肉禽飼料8195萬噸，同比減少5.9%；水產飼料2344萬噸，同比增加14%。

國內生豬存欄與能繁母豬存欄持續回升，帶動2021年豬飼料消費的增長。但從目前的養殖利潤情況來看，生豬存欄或達到本輪週期峯值。根據統計，2021年1月-12月10日當週，國內生豬22個省市平均價價格從35.41元/千克跌至17.42元/千克，跌幅50.8%。養殖利潤方面，截至2021年12月17日，自繁自養生豬養殖利潤爲-14.27元/頭，外購仔豬養殖利潤爲134.01元/頭。豬價大幅下跌和生豬養殖利潤虧損影響養殖戶補欄的積極性和豆粕遠期採購意願。

根據農業農村部數據顯示，9月生豬存欄43764萬頭，較6月末減少0.33%；能繁母豬存欄4459萬頭，較6月末減少2.3%。生豬存欄在2021年或達到本輪週期峯值，預計2022年生豬存欄和能繁母豬存欄或將緩慢回落。

圖8：生豬存欄

數據來源：USDA、華聯期貨研究所

（2）禽料需求增幅有限

肉雞方面，11月國內各孵化企業出苗量較10月稍有減量。一方面10月份雞苗價格低位，種禽端虧損嚴重，上孵情況不佳；另一方面，飼料漲價，養殖成本繼續攀高，且臨近停苗期，規模企業多按計劃上孵，計劃較爲穩定。大部分種禽廠自9月後長期處於虧損狀態，上孵意願不足。

截止2021年11月份，國內肉雞引種量約106.52萬套。其中3月底受引種質量問題遭到查封影響，國內引種量從4月份至8月份，引種量一直處於低位，引種量最低點約3.65萬套；9月份對美國安偉捷引種解封后，國內引種量創歷史新高，9月引種量達18.67萬套；僅9月-11月引種量達45.19萬套，佔2021年目前總量的42.42%，由此來看2021年引種量主要集中在下半年。據此推斷，2022年前三季度肉雞供應量或同比增加。

截至2021年10月，全國在產蛋雞存欄量爲11.69億隻，環比增幅0.39%，同比跌幅7.62%。截止2021年12月17日，中國國內雞蛋養殖利潤爲36.76元/羽，環比減少3元/羽。雞蛋養殖利潤處於歷史平均水平。預計2022年一季度蛋雞養殖增加的幅度有限，對應禽料的需求增加預計較爲穩定。

圖9：蛋雞養殖利潤

數據來源：USDA、華聯期貨研究所

                                        第四部分 2022年上半年行情展望

油脂：供應端，21/22年度的美豆供給由上半年預期的緊張轉向寬鬆。2021年拉尼娜氣候可能會導致南美出現乾旱現象，可能會對新作南美豆產量造成不利影響。但從往年的歷史經驗來看，巴西豆產量受天氣的影響並不大，阿根廷方面還需繼續關注產區情況。馬來西亞的內閣會議同意所有已獲准領域重新向外籍勞工開放，若順利，馬棕產量最早在2022年一季度恢復。加拿大油菜籽減產使得其出口能力大幅下降，我國油菜籽和菜油進口量勢必減少。

需求端來看，印度下調了進口徵稅，印度進口小幅增長；中國油脂進口保持小幅增長。總體來看，2022年油脂供應預期逐漸增強和兌現，需求相對穩定，供應緊張的格局將有望明顯改善，預計油脂在2022年上半年從高位回落的可能性較大。

油料：生豬養殖方面，豬價大幅下跌和生豬養殖利潤虧損影響養殖戶補欄的積極性，生豬存欄在2021年或達到本輪週期峯值，預計2022年生豬存欄和能繁母豬存欄或將緩慢回落。禽料方面，2021年肉雞引種量主要集中在下半年，2022年前三季度肉雞供應量或同比增加。目前雞蛋養殖利潤處於歷史平均水平，預計2022年一季度蛋雞養殖增加的幅度有限，對應禽料的需求增加預計較爲穩定。因此，豆粕的走勢還是要看供應端，美國大豆供應預計在21/22年度趨向寬鬆，從往年的歷史經驗來看，巴西豆產量受天氣的影響並不大，阿根廷方面還需繼續關注產區情況。一旦阿根廷大豆產量受拉尼娜天氣的影響不是太大，預計在2022年豆粕的價格重心或將下移。

                                      第五部分 2022年上半年投資策略

1、做空豆粕2205：在3200-3300區間做空，目標2800-2900，止損3450。

     做空棕櫚油2205：在8450以上做空，目標7700-7900，止損8800。

     做多豆棕2205價差：價差在450以下做多，目標800，止損300。

2．風險因子：

1）巴西豆減產；2）生豬存欄增加；3）阿根廷主產區乾旱嚴重；4）馬棕減產

華聯期貨 鄧丹