主要觀點：

自2月24日俄羅斯正式對烏克蘭發起軍事行動後，以美國爲首的北約國家相繼對俄羅斯發起多輪制裁。俄羅斯做爲全球三大產油國之一（另有沙特、美國），產量高達1100萬桶/填（包含凝析油）。且其出口量佔近一半（其中約一半流向歐洲），剩下一半國內加工。出口因制裁受到影響將對全球原油供應影響巨大。IEA分析俄羅斯下月石油產量可能下降300萬桶/日。但從目前來看，估計影響並不如預期的大。俄羅斯烏拉爾原油大幅貼水甩賣，市場仍可出現買家。據彭博報道稱，俄羅斯提出以比俄烏軍事衝突前價格更折扣的價格（35美元/桶）向印度出口烏拉爾原油，俄羅斯希望印度按照今年的合同採購1500萬桶起步。目前美國和英國相對比較確定的對俄羅斯原油出口出臺禁令，其它國家實際進口還需繼續觀察。

另外在原油高企引起美國通脹壓力持續升溫背景下，美國尋求原油增量，如希望歐佩克能提高產量，但目前並不奏效，3月底的歐佩克會議基本還是延續了此前的增產進度。而能否取消對伊朗制裁讓其原油產量回歸市場還有待於伊朗核協議的繼續談判。回到美國國內，受制於頁岩油企對上游投入不足，自去年以來僅依靠DUC消耗來維持產量並不可持續。面對此種種無法達成增產的目的，美國於3月底正式開始宣佈將於5月開始實施6個月的拋儲計劃，每天從美國戰略石油儲備中釋放100萬桶，總量相當於1.8億桶，也成爲美國曆史上最大規模的拋儲行動。同時據拜登所說美國的盟友和合作夥伴可能會額外釋放3000萬到5000萬桶石油。此次釋放戰略儲備短期衝擊明顯，但後期美國仍需要對庫存進行回補。如全球原油主產國未實質性進行增產動作，則難有效改變當前市場供需緊張的格局。建議繼續關注俄烏協議，北約對俄羅斯制裁兌現情況、伊朗核協議、歐佩克國家增產進度。

操作建議：

從中長期來看，盤面多頭趨勢暫未改變，100美元位置依舊是多空反覆拉鋸焦點。當前市場受地緣影響波動較大，近期推薦的原油做多方案暫持有，後期根據實際運行情況調整止損位。

重點監測點：

俄烏地緣動態；美國拋儲；OPEC+增產情況；伊朗核協議；美聯儲加息；疫情

一、行情回顧

3月原油先揚後抑巨幅波動，月線連收四連陽，月內主力合約最大波動達40美元。具體又可分爲拉昇-回調-反彈-再度回落四個階段。在2月下旬俄羅斯對烏克蘭正式發起軍事行動後，以美國爲首的北約國家開始持續發起對俄羅斯制裁，甚至直接涉及能源領域，導致市場對全球供應端產生恐慌性擔憂，原油攀升至2008年8月以來的新高，幾近歷史最高位。不過疊加俄烏談判反覆，伊朗核協議問題，俄羅斯原油出口制裁不及預期，美國拋儲等，原油持續在高位大幅波動震盪回落。

圖1 WTI原油期貨主力合約月線走勢

來源：文華 華聯期貨研究所

圖2 SC原油主力期貨合約周線走勢圖

來源：文華 華聯期貨研究所

二、供應分析

IEA3月報稱從下個月開始，俄羅斯石油產量可能下降約四分之一，有300萬桶的日產能屬於關閉狀態，造成數十年來最大的供應衝擊。IEA表示未來兩個季度，全球市場將面臨供應不足，第二季度全球石油供應可能會出現70萬桶/天的缺口，而非此前預期的盈餘。EIA短期能源展望對於2022年的預估，全球原油產量下調39萬桶/日，其中OPEC產量上調30萬桶/日，前蘇聯地區產量預估下調74萬桶/日，美國產量預估上調2萬桶/日。

1．歐佩克

從歐佩克3月報來看，2月OPEC原油產量環比增加44萬桶/日至2847.3萬桶/日。主要包括沙特增加了14.1萬桶/日，利比亞增加了10.5萬桶/日，但利比亞主要爲前期內亂產量下滑後的正常恢復，因此實際上整個歐佩克產量並未有大幅的抬升，反而歐佩克+減產執行率從1月份的129%上升至2月份的136%，尼日利亞、安哥拉，兩國產量分別低於協議量28萬桶/天、25萬桶/天。而關於伊朗核協議方面，目前仍未有最終進展，多數時間停留在口頭上反覆強調即將達成。3月內中東地緣形勢亦不平靜，胡塞武裝多次襲擊沙特，關注後期停火協議進展。3月31日召開的OPEC+會議同意5月增產43.2萬桶/日，增產量維持不變。不過自5月開始各產油國開始上調產量基準線，整體還是符合市場預期。另外歐佩克考慮停止使用國際能源署（IEA）的數據來估算石油產量，國際能源署（IEA）表示將向公衆公佈歐佩克+石油產量估算。

表1 OPEC產量明細

來源：華聯期貨研究所 OPEC月報

圖3 OPEC月度產量（千桶/日）

來源：華聯期貨研究所 WIND

圖4 沙特產量（千桶/日）

來源：華聯期貨研究所 WIND

圖5 伊朗產量

來源：華聯期貨研究所 WIND

圖6 委內瑞拉產量

來源：華聯期貨研究所 WIND

2．美國

EIA報告數據顯示，截至3月下旬，美國原油產量爲1170萬桶/日，較年初持平。自2月以來，曾連續7周持平於1160萬桶/日。顯示出上游投資不足背景下，頁岩油增產乏力。從美國的幾種類型的油井表現來看，自2020年DUC（已開鑽但未完井）達到高點後就開始一路下滑，而新增鑽井數量與完井數量恢復緩慢。現在目前美國頁岩油生產仍主要依靠消耗DUC實現。後期如美國原油產量欲得到顯著提升，還必須加大資本支出。而從實際投資情況來看，大型頁岩油企低於小型公司。EIA在3月短期能源展望報告中預計預計2022年美國原油產量爲1203.00萬桶/日，此前預期爲1197.00萬桶/日。

圖7 美國原油產量，千桶/日

圖8 美國原油進出口，千桶/日

圖9 貝克休斯鑽機數

圖10 美國頁岩油分地區產量預測

圖11 美國鑽井數分佈

圖12 頁岩油公司再投資比例

來源：華聯期貨研究所 WIND EIA鑽井報告

三、需求分析

歐佩克月報表示2022年世界石油需求仍有上行潛力，將2022年全球原油需求增速預測維持在420萬桶/日不變。EIA短期能源展望預計2022年全球原油需求增速預期爲313萬桶/日，此前預計爲354萬桶/日；IEA月報將2022年全球石油需求增速預測下調95萬桶至210萬桶/日，平均爲9970萬桶/日。

1．美國

從美國煉廠開工率來看，目前處在近幾年高位。從庫存表現來看，商業原油庫存、戰略儲備庫存、餾分油庫存均處在近年最低位，僅有汽油庫存在偏中等位置。美國計劃自5月開始的六個月裏，每天從美國戰略石油儲備中釋放100萬桶，總量相當於1.8億桶。因國際能源署成員國需要持有相當於90天淨進口量的戰略儲備。按目前美國350萬桶/日左右的淨進口量計算，則需維持3.15億桶的戰略儲備。目前如全部拋儲完成，則差不多剛好滿足條件無更多拋儲能力。整體看全口徑庫存處於低位運行顯示供需仍偏緊張。

圖13 美國煉廠開工率，%

圖14 美國商業原油庫存，千桶

圖15 美國戰略儲備庫，千桶

圖16 美國庫欣庫存，千桶

圖17 美國汽油庫存，千桶

圖18 美國餾分油庫存，千桶

來源：華聯期貨研究所 EIA WIND

2．中國

中國方面統計局數據顯示，統計局數據顯示，國內2022年1-2月，全國加工原油11301萬噸，同比下降1.1%，降幅比上年12月份收窄1.0個百分點。海關數據顯示2022年1-2月中國原油累計進口8513.8萬噸/月，同比降低4.9%；累計出口18.3萬噸/月，同比降低49.8%。

據隆衆統計，3月中國主營煉廠產能利用率爲78.06%，環比下降0.65%，月內揚子石化、塔河石化、揚子石化等煉廠陸續檢修。根據隆衆測算，3月主營煉廠加工阿曼原油平均利潤爲1346.28元/噸，較上月下行11.58%。3月山東獨立煉廠常減壓平均產能利用率53.23%，環比下降2.55%。月內華星石化和海科化工停工檢修，加之利潤轉低下部分煉廠有所降負。隆衆數據顯示藉助2022年3月底，中國汽油商業庫存爲1520萬噸，環比上升4.97%，庫容比43.43%，柴油庫存1820萬噸，環比上升0.9%，庫容比40.44%。3月汽柴油商業庫存不同程度上升，其中汽油漲幅明顯高於柴油，主要在於3月全國各地疫情形勢趨嚴，汽柴油需求均出現下滑趨勢，其中汽油需求影響更爲明顯。

從終端汽車產銷數據來看，據中國汽車工業協會數據：2月汽車產銷分別完成181.3萬輛和173.7萬輛，環比分別下降25.2%和31.4%，同比分別增長20.6%和18.7%；1-2月汽車產銷分別完成423.5萬輛和426.8萬輛，同比分別增長8.8%和7.5%。2月汽車行業產銷情況總體保持穩定；但受春節長假因素影響，工作日有所減少，汽車產銷環比下降明顯，不過同比卻呈現出了快速增長。同比增長原因：一是，新能源及汽車出口起積極的促進作用；二是，庫存回補需求拉動增長。

圖19 中國主營煉廠開工率

來源：華聯期貨研究所 隆衆

圖20 山東地煉開工率

來源：華聯期貨研究所 隆衆

圖21 中國成品油商業庫存

來源：華聯期貨研究所 隆衆

圖22 汽車月度銷量

來源：華聯期貨研究所 WIND

3．海外疫情

全球疫情形勢維持高位震盪，近期再度抬升，部分歐美及亞太地區國家新增人數維持高位，不過海外國家整體處於躺平狀態；而國內近期也多點爆發，抗疫形勢相對嚴峻，短期對國內局部地區成品油需求有一定利空影響。

圖23 海外國家確診病例數與石油消費佔比

圖24 國內/國外新增確診趨勢

圖25 美國新增確診趨勢

圖26 德國新增確診趨勢

來源：華聯期貨研究所 百度數據中心 BP

四、庫存

從OPEC3月報數據來看，經合組織（OECD）1月商業石油庫存環比下降310萬桶（其中原油下降870萬桶，成品油上升550萬桶），低於去年同期3.59億桶，低於5年均值2.8億桶。全球石油庫存仍在小幅下降，供需偏緊格局仍未改變。

圖27 OECD庫存

圖28 SC庫存

圖29 全球浮倉原油庫存

圖30 全球在途原油庫存

五、持倉、價差

從原油的金融屬性觀察，原油和美股走勢高度相關，特別是在行情出現較大波動時，金融市場風險偏好情緒一致，美股對原油影響更大。但自今年俄羅烏地緣衝突發生後，兩者驅動改變，原油更多來自於供應端利好的衝擊，而美股受市場風險偏好惡化及通脹壓力回落。原油與美元指數長週期看有有一定的負相關性，但去年下半年以來呈現正相關性，主要是美元指數受美聯儲預期加息走強，而原油自身供需面偏緊。原油非商業持倉作爲主要的投機力量，可以作爲多空力量走勢強弱的一個判斷指標。

圖31 WTI原油期貨和基金持倉

圖32 B-W價差

圖33 原油與美元指數走勢

圖34 原油與美股走勢

六、結論和操作策略

展望後市，原油供需緊平衡的格局並未改變。目前原油盤面受俄烏地緣衝突與美國拋儲多空影響，維持較高的波動率。但此次拋儲主要爲短期行爲，但後期美國仍需要對庫存進行回補。如全球原油主產國未有實質性增產動作，則仍難有效改變當前市場供需緊張的格局，原油難有持續大跌空間。建議繼續關注俄烏談判，北約對俄羅斯制裁情況、伊朗核協議、歐佩克國家增產進度。近期推薦的原油做多方案暫持有，後期根據實際運行情況調整止損位。

華聯期貨 黃桂仁