“百年未有之變局”。

2023年的投資圈內，越來越多投資人把一個長詞掛在嘴邊，叫做“百年未有之變局”。

的確，今年的一級市場頗多動盪：人民幣基金募資繼續空缺困難，過去穩定的美元基金市場也遭遇了困境，項目估值居高不下，LP們開始盤問DPI……

針對當下的市場熱點、痛點，近日投中網再次舉辦閉門會議“投中10問”，邀請了十餘位國內一線的GP與LP機構主要負責人，大家面對面探討過去一年的觀察和感悟，以及對未來一年股權投資市場的思考和預測。

“投中10問”是讓市場一線的GP與LP大佬們直接對話的平臺，今年的會上大佬們聊的格外細節——S交易中國資份額怎麼定價？政府引導基金怎麼做直投？承諾的政策優惠怎麼兌現？

整場對話可以說相當有“建設性”。

參加本次“投中10問”的嘉賓有：

LP：

張璐 天府科創投 總經理

王魯非 遼寧基金投資有限公司 執行董事

胡煥瑞 熠美投資 合夥人

吳紅超 西安財金投資 總經理

尤兆祥 江蘇金財投資有限公司 總經理

郭峯 歌斐資產 董事總經理

於靜 青創投 總經理

魏凡傑 北京科創母基金 執行總經理

GP：

王瑋 德弘資本 董事總經理

瀋海倫 天狼星資本 創始管理合夥人

王嘉 金茂資本 董事總經理

劉慧 凱聯資本 管理合夥人

張穎 信達鯤鵬 總經理

丁珉 普羅資本 創始合夥人

張東 遠致富海 基金部負責人

李磊 鼎暉投資 董事總經理

羅挺霞 璀璨資本 創始合夥人

退出難，S交易是出路嗎？

當下的市場上，政府引導基金羣體面臨的一個頗具共性的問題是退出、DPI。

江蘇金財投資有限公司總經理尤兆祥表示，目前政府類的母基金面臨的最大的困境就是子基金有效的清算退出。去年底，全國有2107支政府引導基金，總規模是12萬億，體量非常大，call款也已經call了6萬多億。這兩年大家能看到統計數據，新設基金基本以政府引導基金和地方國資爲主，整個民間投資意願在下滑。尤兆祥坦言：“後續怎麼安全有效的退出，是我們政府引導基金面臨的一個很重大的問題。”

在尤兆祥看來，僅靠IPO是遠遠解決不了退出問題的，希望二手份額市場能夠發育的更好一些。

對於S交易的問題，歌斐資產董事總經理郭峯非常有發言權，他在歌斐資產負責S基金多年。郭峯表示，最近兩三年S交易的確變得越來越火，短期內湧進了近二三十家機構。尤其是2022年，整個資本市場環境發生了很大的變化，GP們開始非常主動地找S基金做接續、重組、老股轉讓或者一攬子打包的交易。S基金的確有不錯的發展機會。

從GP的角度而言，隨着政府引導基金對DPI越來越重視，如何平衡政府引導基金LP與市場化LP的不同訴求也變得更加困難。

凱聯資本管理合夥人劉慧表示，在她最近參加的一次某基金的LP會議上，引導基金LP的要求很明確：DPI是今年最核心的考覈指標，建議GP全力完成退出要求。但現在的市場環境下，部分已上市的項目股價表現並不一定在合理的區間或GP預計的退出區間，在這種情況下，市場化LP會傾向於有更多耐心，等待更好的時間窗口。

一個矛盾點是，雖然國資LP重視退出，但要通過時下熱門的S交易退出卻不太容易，其中最大的障礙在於定價。尤兆祥表示，他們現在面臨的最困難的問題就是估值，如果有新一輪融資就按新的估值，如果沒有融資，很可能要以投的原始價值估值，這會帶來國有資產如何來評估的問題。

青創投總經理於靜也談到了定價問題，她表示，政府引導基金的資金無論是來自於財政還是國企，都有保值增值的要求，而S基金是要賺差價的，這跟國資機制天然就會產生矛盾。在這個問題上，青島政府引導基金出臺了一個“裸退”的政策嘗試，即政府引導基金髮起設立基金三年之內，可以按原值退出，這在一定條件下應該有利於引進S基金。

GP與LP，合作如何長久？

在VC/PE業內，經常能聽到GP們吐槽，每一期基金都像第一期基金一樣難募，因爲總是要拜訪一批新的LP。相比之下，美元基金只要完成了第一次募資，只要基金業績不差，後續募資就會輕鬆很多，因爲老LP很可能會繼續出資。與此同時，LP們的吐槽也很多，很多人覺得GP們一旦拿到錢就不理LP了，談何長期合作呢？

那麼，隨着中國一級市場逐漸發展成熟，GP與LP的關係是否也能夠更加穩固？

對此，遼寧基金投資有限公司執行董事王魯非表示，GP與LP在合作前坦誠交換彼此的想法非常重要，一定要有一個充分交流的過程。其次，達成合作以後，雙方承諾的事情一定要有穩定的推進，前期溝通過程當中達成的共識，要有很好的落實。如果能做到這兩點，長期穩固的合作是能夠達成的。

那麼GP的感受是怎樣的？劉慧表示，GP在募資的時候一定要非常清楚地知道LP的訴求到底是什麼，是招商引資、產業佈局合作還是純財務回報，包括對於流動性的要求和收益的預期，GP要把LP的這些訴求綜合考量並評估是否符合自身的資源優勢。相比美元基金，人民幣基金的投資人相對投資週期較短，五年的時間可能就是部分LP能接受的上限，這也就要求GP在管理基金時在第4-5個年頭上，一定要有DPI給到LP。在這個前提下，再去思考基金怎麼配置早、中、後期的項目。如果在募資的時候大家的預期非常一致，平衡就比較容易一些。

在當前中國一級市場以政府引導基金爲主的LP結構下，GP與引導基金LP之間並非簡單的財務訴求，而是“既要又要還要”，這無疑給雙方的合作順暢度提出了更高的要求。

金茂資本董事總經理王嘉談到，作爲GP在完成返投任務時，企業方除了關心當地政府能提供什麼樣的政策條件外，更關心地方承諾的土地、廠房、補貼、人才、返稅及訂單等政策，在實際落地時是否會遇到障礙。要打消企業顧慮，需要GP和引導基金都做好各自工作，完成各自承諾。在幫助企業實現產業落地的同時，也要幫助企業實現優質發展，最終實現企業、引導基金LP、GP的多贏局面。

“既要又要還要”

說到返投，的確是一個當前一級市場上繞不過去的話題。每年的“投中10問”會場上，返投總會是GP與LP們討論最多的話題。

遠致富海基金部負責人張東坦言，一線城市的招商引資任務相對比較容易完成，但到二線城市、三線城市壓力就來了。

張東認爲，返投歸根結底還是要看商業邏輯：要麼靠近下游客戶，要麼靠近上游供應鏈，要麼能夠降本增效，要麼有利於招徠人才，要麼爲了綠電節能。強扭的瓜不甜，在二線、三線城市完成返投的時候，如何平衡商業邏輯，對GP提出了較大挑戰。

但是，張東指出，財務型投資和招商引資之間不一定矛盾，只是說新增了一個任務，對於GP做基金管理的時候提出了更多的要求，需要充分研究地方產業基礎。”

對這個問題，產業資本的觀點則相當的乾脆利落。天狼星資本創始管理合夥人瀋海倫表示：“GP是不是要十項全能？我們是非常害怕十項全能的。”因此天狼星資本的做法是少募地方政府的資金，把精力專注在投資和投後，不希望讓具備更多功能的要求分散自己的精力和能力。

那如果要拿地方政府的錢，GP們可以怎麼做呢？

鼎暉投資董事總經理李磊表示，最近幾年在與引導基金合作簽約之前，基本上都要把返投的安排前置考慮到位，避免簽約、拿了錢以後再“提着燈籠找項目”，這樣時間壓力和找項目的壓力同時到來，很容易出現投資質量、投資標準、投資進度的妥協。除了返投前置以外，李磊也強調，在與引導基金合作之前，還要搞清楚地方的優勢產業、優勢賽道、優勢企業是什麼。

對於返投的問題，專業做併購的PE基金可能可以另闢蹊徑。德弘資本（DCP）董事總經理王瑋談到：“對於人民幣LP返投的問題，在行業有‘十項全能’的說法之前，我們還沒有意識到像德弘資本這樣專注做併購基金的機構在這方面有獨特的優勢。德弘資本作爲一家以併購爲主的基金，目前約四分之三的投資都是企業的第一或第二大股東，在每個行業裏只投最頭部的公司。投資完成後，通過深度、專業的投後管理賦能推動被投企業增長並創造價值，這就要求單個項目投資必須‘重’，才能在被投企業擁有話語權；同時，在幫助被投企業升級的過程中，我們從企業長期發展角度推動的追加投資、新項目落地等舉措，也可能會成爲吸引人民幣LP的重要因素，但德弘資本始終堅持價值投資，無論通過何種投資方式配置社會資源，最終目的還是創造價值。”

LP紛紛做起了直投，GP的飯碗被搶了？

近年來還有一個愈演愈烈的趨勢，那就是GP與LP的邊界變得越來越模糊，尤其是LP的GP化越來越明顯。很多LP的直投佔比已經過半，政府引導基金等國資LP也越來越重視直投。這就產生了一個有意思的問題，LP的GP化是否有邊界？將會在多大程度上擠佔老GP的空間？

信達鯤鵬總經理張穎表示，GP與LP的業務邊界的確是趨向同質化發展，信達鯤鵬-的GP業務和我們的LP們無論是在直投業務還是投後賦能上也交叉協同在做。但是，張穎認爲LP的直投在短時間內不可能完全替代市場上有產業積累和行業專注的GP，“真正專業化、深耕行業並能將產融深度結合的GP是無法被替代的，這也是我們信達鯤鵬一直奮鬥並堅持的方向。”

王嘉也認爲，LP未來有可能會取代掉不是很專業的那一部分GP。如果GP在項目來源、研判、估值談判、投後等方面提供價值，是很難背取代的。

這兩年國資開始從單純的做LP逐漸切入直投，但國資做直投有很多問題需要解決，矛盾最集中的問題就是跟投，現場的大部分國資LP都表示還沒摸索出適合國資的跟投機制。吳紅超坦言，國有企業員工的工資低，如果要求跟投的話，可能基本生活也難以保障。

對於國資做直投，天府科創投總經理張璐提出了一個頗受GP們的贊同看法。張璐認爲，國資到底要做LP還是GP，其實歷史已經給出答案了。國資最早進入創業投資領域其實是做GP的，後來發現國資機制下很難做好GP，才演進到做LP。在當前的市場環境下，是否要把過去走過的路再走一遍，是值得深思的。在張璐看來，國資不一定要琢磨怎麼去做GP，而應該下功夫把GR的工作做好，梳理好政府對產業的訴求，當好“翻譯官”，幫助GP更好的完成“既要又要還要”，這纔是最重要的。

重啓一級市場 如何面對挑戰

2023年是後新冠疫情時代的第一年，開年以來一級市場在逐漸重啓，但很多GP和LP出手依然謹慎。在外部和宏觀環境多變，國內市場募資和投資都競爭充分（俗稱“內卷”）的背景下，行業最大挑戰來自於哪裏？

普羅資本合夥人丁珉表示，現在的確有一些投資人在感到看不清形勢的情況下選擇先不出手，風險管理偏向保守，對投資人LP負責，但他預計今年下半年到明年，形勢會逐漸好起來。

丁珉認爲，國家政策在把投資導向向硬科技、製造業、高端製造和轉型升級這些方向，相對的其他方向就會有所收縮，導致一部分GP和LP產生一些迷茫。但既然現在政策上已經指明瞭硬科技的方向，中國作爲製造大國又有很好的產業基礎，“GP的價值就是迎接挑戰，迅速轉向，爲LP尋找新的投資機會”。

璀璨資本創始合夥人羅挺霞表示，在過去三年中，儘管受到疫情影響，璀璨資本並沒有閒着，而是開始與被投企業以及過往合作伙伴探索成立了產業基金。由於線下消費業態受到疫情衝擊較大，這也成爲了投資的機會，璀璨資本在疫情期間做了大量的佈局。此外，璀璨資本已經與五家上市公司合作，在華東成立了“智能製造聯盟”，後續將吸納更多的合作伙伴，共同佈局產業基金。

羅挺霞還指出，投資環境變得艱難的情況下，璀璨資本要更加聚焦於投資領域的深度而非擴展廣度。

但是，在全行業幾乎言必稱“硬科技”的情況下，是否會產生新的“雷區”呢？尤其是對LP來說，要爲數年以後的結果買單，挑戰也會非常大。

熠美投資合夥人胡煥瑞坦言：“所有錢都在硬科技賽道上了，這種情況令人害怕。”胡煥瑞表示，過去熠美投資投一家GP，沒什麼問題的話，就會一期、二期、三期……一直投下去，直到變的規模太大。這就意味着只需要在最開始花很多的時間做盡調。但現在的情況是，硬科技的每一個細分賽道基本都很窄，可能未必還能再投很多年。創業投資是長期投資，動輒以5年、10年爲週期，未來的市場狀況非常難以預測。