作者|張文魁（國務院發展研究中心研究員）

一、新冠衝擊下的超高赤字率和超級債務貨幣化

新冠病毒正在全球肆虐，並對全球經濟造成重大沖擊，各國政府紛紛推出大規模的穩定和刺激經濟的方案。美國政府於三月下旬出臺了史上最大規模應對方案，數額達2萬億美元，相當於國內生產總值10%，並且意猶未盡，又於四月下旬追加了近5千億美元。美國不少政治家和經濟學家認爲，未來將需要進一步的救助和刺激措施。日本也推出了史上最大規模應對方案，總額原本爲108萬億，但四月下旬又升格到117萬億日元，不過相當於日本國內生產總值的20%多而不是10%。歐洲各國也有類似方案，如西班牙的方案也相當於國內生產總值的20%，英、法、德、意等國方案的規模都不小。我國的應對方案相對溫和，但也發行了抗疫特別國債，並動用了央行對企業發放再貸款這樣非同尋常的貨幣工具。

如此多的宏大方案，需要投入鉅額資金，錢從哪裏來？我國政府債務還算適中，但許多國家的政府早已債臺高築，所以只能是增加赤字，大發國債，而央行又進行相應的貨幣操作，所以最終是錢從央行來。美國財長在四月下旬宣佈，美國2020財年的赤字率將達到18%。美聯儲自2008年之後經歷了資產負債表快速擴張，雖在2017年至2019年間一度主動收縮資產負債表，但後來不了了之，而美國新冠疫情爆發後，很快又轉向無限量的貨幣寬鬆政策，大量持有國債，資產負債表在一個月內就膨脹了2.3億美元，到四月底已超過6.6萬億美元，預計下半年會達到10萬億美元左右，這樣的速度和規模令人瞠目結舌。要知道，美聯儲在2008年之後近十年的擴表規模大約爲3萬多億美元，2020年之前近兩年的縮表規模大約爲5千美元。其他許多國家和地區的政府及央行正在採取類似政策。在法國，政府宣稱2020年的財政赤字將達到國內生產總值的9%。在德國，第二季的發債規模將比原計劃增加三分之一左右。在意大利，政府不僅要大量發行長期債券，還大聲呼籲歐盟發行專門的聯合債券——“新冠債券”，而分析人士認爲這最終會讓歐洲央行爲成員國債務買單。在日本，央行宣佈撤銷購買國債的上限，並顯著增加購買企業債券和商業票據的規模。顯然，這些主要經濟體，正在實行超高赤字率，以及超級債務貨幣化。

過去十幾年裏，其實已經有不少國家大步邁進在債務貨幣化的道路上，許多人對這個問題逐漸變得麻木，而新冠衝擊似乎使更多人對近來的超高赤字和超級債務貨幣化方案不以爲意，反而認爲這纔是扶危濟困所必須的方案。誠然，抗疫、救助、刺激經濟都需要投入大量資金，但令人擔憂的是，一兩個國家帶頭邁出超高赤字率和超級債務貨幣化的步伐，其他國家很容易競相跟進並放膽加碼，形成逐底競賽局面。新冠病毒蔓延，難道可以爲進一步大踏步放寬財政紀律和貨幣節制洞開方便之門嗎？難道這樣做真的不會轉化爲嚴重的通貨膨脹或市場巨震等問題嗎？難道政府真的不用理會與企業破產類似的風險嗎？

二、新巫毒經濟學政策的傳染性或強於凱恩斯主義政策

也許有些國家的政府會略覺遲疑和爲難。但是，經濟學界卻已經有人給政府提供了擺脫遲疑和爲難的一個現成的嶄新理論，這就是所謂的現代貨幣理論。這個理論認爲，貨幣起源於債權債務關係並對其進行記賬，由於政府壟斷了主權貨幣發行，政府可以通過“財政赤字貨幣化”來還債，所以政府不可能對以本幣計價的債務違約，主權政府在主權貨幣制度下不會破產。這與完全不同於主流貨幣理論所強調的央行獨立論、赤字有害論。這個理論在過去一兩年裏已經得到了一些政治人物的熱捧，如美國就有國議員強調，應該採用現代貨幣理論以增加教育和醫療服務的公共開支，美國衆議院預算委員會曾要求就現代貨幣理論在美國運用的可行性舉行聽證會，美國民主黨總統初選競爭者桑德斯也對這個理論青睞有加。1929年大蕭條之後，凱恩斯主義大行其道，而新冠疫情衝擊波之下，現代貨幣理論是否會開啓新蕭條經濟學的迴歸，並一步一步成爲經濟學理論的“正派名門”？這值得認真觀察。由於支持這一理論的不少人物都強調，可以以此途徑大力增加醫療衛生支出、改進全民醫療衛生服務，可以預料，在新冠疫情時期以及後疫情時期，這一理論及其所倡導的政策有可能獲得或明或暗的更大支持。

現代貨幣理論似乎已經在一些國家得到實行，表面上還沒有出現主流貨幣理論認爲會出現的問題，使得一些國外學者和政客對於實行現代貨幣理論的政策更加振振有詞。例如，美國的年度財政赤字早已遠超同年GDP的3％，聯邦政府債務餘額已經超過同年GDP；日本的情況有過之而無不及，早就表現出財政赤字貨幣化傾向，在日本央行的支持下，該國公共債務水平達到GDP的大約2.5倍。但是，美國和日本的利率都很低，特別是政府借債利率非常低，此外它們的通脹率也很低。所以現代貨幣理論倡導者往往以日美爲例來說明這個理論的可行性。不過有意思的是，可能是由於這個理論顯得過於激進，一些決策者至少在口頭上對其持否定態度，例如，日本財務大臣麻生太郎和央行行長黑田東彥在2019年就表示，實行現代貨幣理論的政策會會嚴重削弱財政紀律，有很大風險，日本無意成爲實驗這一理論的平臺，日本首相安倍晉三表示，他不會實施現代貨幣理論的政策。美國國內也有不少人抨擊這一理論，哈佛大學前校長薩默斯借用三十餘年前用於里根減稅政策的“巫毒經濟學”這個詞彙，把現代貨幣理論及其倡導的政策稱爲新巫毒經濟學（new voodoo economics）。

現代貨幣理論的頭面人物並不理會這些猛烈抨擊和貶義稱呼，反而認爲，這個理論必將從受到嘲笑和反對而逐步被認可和全面接受。客觀地講，現代貨幣理論對貨幣本質的闡述確有獨到和深刻之處，對惡性通脹的解釋也有更多視角，數字貨幣出現的確會改變人們對貨幣和貨幣政策的傳統認識，它未來是否會成爲主流學派也還需要觀察，因爲一些學者還在繼續修訂和發展這個理論。但是，只要全面分析過去的事實，這個理論所描繪的高額赤字貨幣化無害論是不成立的。絕大多數支持現代貨幣理論的學者都把日本作爲這方面的一個正面典型。的確，日本沒有受到通脹困擾，但日本經歷了劇烈的匯率波動，這無論對於經濟增長來說，還是對於國民購買力和財富水平來說，都屬於嚴重的風險因素。此外，在2020年之前的十年裏，日本證券市場的價格水平顯著上升，也構成重大風險隱患；房地產價格上升幅度也不小，儘管這是房地產泡沫破滅後的恢復性上漲，但無疑也是一種貨幣現象。日本在過去十幾年的歷史也表明，現代貨幣理論在促進增長方面並沒有發揮積極作用。許多經濟學家都認爲，日本低增長和低通脹的根源，是過去十多二十年裏生產率增速以及實際工資增速過低。此外，日本還存在其特殊的人口結構所導致的問題。一些研究還表明，日本長期實現超低利率和過於寬鬆的貨幣政策，客觀上幫助了大量低效企業和殭屍企業維持生命，阻礙了企業部門的重組和生產率提升，這意味着過於寬鬆的宏觀政策不僅帶來總量維度的問題，也導致了市場扭曲這樣的微觀維度的問題。

的確，同樣陷入財政赤字攀升和政府債務貨幣化的美國，也沒有出現嚴重通脹和政府債務危機，而且其增長表現比日本和歐元區要好得多。但是不要忘記，美國在目前情況下尚可以例外，其他所有國家都不可能效仿，這是因爲，美聯儲在較大程度上被許多國家視爲實際上的世界央行，這些國家需要美聯儲發行的美元，甚至在面臨全球重大危機和風險時反而會搶存美元，即使美國經濟也陷入這個危機和風險中。從世界央行的角度來看，美聯儲目前的資產負債表仍然不算膨脹得很厲害。但是，是否有一天，其他國家不再將美聯儲視爲世界央行，或者不是唯一的世界央行，那麼美元就麻煩了。從這個角度而言，哈耶克主張貨幣發行的競爭化，有一定道理。

對於其他高收入國家而言，絕不會如此安然無恙。雖然有一些學者認爲，高收入國家哪怕赤字高企，也不會那麼輕易出現嚴重的政府債務危機。但事實並不是這樣，“歐豬國家”的政府債務危機不應該被忘記，它們的政府債務不斷堆積所造成的結構性問題到現在也難以有效化解，而且有些國家的通貨膨脹也較嚴重。一些經濟學家提醒，雖然一段時間以來市場利率很低，但金融市場具有很強的易變性，不知道哪一天，市場情緒發生突然變化，政府借債利率急劇上升，那將帶來風暴。對於發展中國家而言，在全球化環境中，它們的金融市場或多或少具有開放性，至少會受到全球金融市場的傳染，它們的主權債務違約等方面的風險絕不容忽視，過高的赤字率，過度的財政赤字貨幣化，所釀成的苦果會只會由它們自己而不是由發達國家吞食，儘管吞食時間是未來而不是現在。

現代貨幣理論比凱恩斯主義走的遠得多，傳染性或許更強。在新冠衝擊波之下，如果所謂的新巫毒經濟學真的成爲各國競相接受的全球性政策，後果難以預想。筆者曾反覆審視一些國家較長時期裏的儲蓄率、通脹率、利率、匯率和經濟增長率這“五率”之間的變動關係，也閱讀了不少研究文獻，但總是難以找到可描繪的確切規律，換句話說，理論家與其聲稱能夠預測有關政策的未來結局，還不如敬畏對未來結局的不可知。反而是普通老百姓，也不搬弄什麼理論，但懂得這樣的簡單道理：出來混，總是要還的。新冠衝擊使許多國家的經濟和民生陷入巨大困局，人們對當前生計的擔憂、企業對當前脫困的期盼，會讓位於對債務政策遠期副作用的思慮，所以政府很容易採用現代貨幣理論的政策，即使政府並不使用現代貨幣理論這一詞彙。更麻煩的是，這個理論被一兩個、兩三個國家所大膽採用，其他國家很可能會紛紛跟隨，最後真的會像病毒那樣具有很強的傳染性，那就坐實新巫毒經濟學這個貶義稱呼了。在暫時還沒有出現債務危機和嚴重通脹的情況下，政府增加債務和將債務貨幣化的膽子會變得越來越大，國家之間還可能競相加碼，將全球經濟政策帶向逐底競賽的道路，而這條道路不知通向何方。再加上國家之間可能強化“以鄰爲壑”思維，並在失業率高升、市場動盪、民怨堆積的情況下推出轉移視線和相互“比狠”的政策，各國的貨幣、匯率、民生、金融市場、產業體系、國家治理都可能陷入劇烈摩擦和調整之中，從而使未來的全球局面和全球化規則充滿巨大不確定性。

三、結構性改革纔是根本途徑

就我國的情況而言，雖然政府的赤字率和債務率不算太高，但也需要具體事情具體分析。我國央行的資產負債表規模也不小，曾長期高於美聯儲資產表，而我國GDP規模並不如美國。我國的資本賬戶離真正開放還比較遠，我國央行在可預見的未來不可能被其他許多國家視爲世界央行。從增長趨勢看，我國經濟增速的邊際放緩總體而言應該是大概率事件，如果斜率較大，將很不利於對財政預期和對貨幣預期的改善。我國政府的確有很多資產，譬如國有土地及國有股權，但是，這些資產的價值最終還是取決於它們未來所能創造的產出，而不是現在的市場交易價格。

所以，現代貨幣理論所倡導的政策即使難以避免地在全球蔓延開來，也希望它不要蔓延得太猛烈，更不要傷害到我國的長期發展。這個理論的創立者將中國也列爲實踐現代貨幣理論的典型，這明顯屬於罔顧事實的誇誇其談。一些學者可能會認爲我國產能過剩嚴重，而且快速形成產能的能力很強，所以不應擔心以CPI衡量的通脹問題。但是，如果將我國的資產價格，特別是房產價格納入考慮之中，就會呈現出完全不一樣的圖畫，而放任房價高漲、非實體部門急劇膨脹、商品市場和資產市場劇烈波動，不但會傷害近期發展也會帶來遠期風險。這個理論還聲稱，政府部門的赤字，實際上等於非政府部門的盈餘，即使赤字再多，整個經濟並沒有出現虧空，當通脹率過高的時候，政府可以通過增加稅收或消減支出而抽走多餘貨幣。顯然，這個理論忘記了最基本的政治經濟學，就是私人部門和公共部門之間是很難進行財富轉移的，而我國的宏觀稅負已經不低。誠然，在當前情境中，抗擊新冠病毒，紓解民生困難，穩定和提振經濟，改善衛生體系，的確需要錢，而且基礎設施適度超前建設也確有必要，所以政府增加債務完全可以理解，但正如孔子所言，“有所不行，知和而和，不以禮節之，亦不可行也”。更重要的是，無論是抗疫，還是發展經濟，需要從事艱辛細緻程度遠甚於發放貨幣的大量工作，例如，追蹤和切斷傳染鏈以控制疫情，接通供應鏈的斷點，幫助貧困羣體脫貧，都不知比擰動貨幣閥門艱辛多少，用老百姓的話來說就是：凡是能用錢解決的問題，都不是大問題。試圖以貨幣大放水的方法來回避那些艱辛細緻工作，實際上是一種偷懶政策。從根本上來講，無論是發達國家還是發展中國家，要保持較好的經濟增長率、較低的通貨膨脹率、較穩健的交易市場，要增加公共開支以強化醫療衛生體系和改善民衆福利，最終還是要提高生產率和競爭力，其背後是大量人口來從事提高生產力和競爭力的經濟活動並獲得回報，而別無討巧的他途。實現這一點，需要攻堅克難地推進結構性改革。