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作者|田軒（清華大學五道口金融學院副院長、金融學講席教授）

“兩會”期間，是否在我國A股市場推行T+0交易制度被多位代表委員提起和熱議。5月29日，上交所作出回應，指出爲保證市場的流動性、正常實現價格發現功能，科創板下一步的改革方向包括：“將適時推出做市商制度、研究引入單次T+0交易等。”這一消息一經發布，就引起了市場的熱議。6月1日，上證指數和深圳成指漲幅超過2.2%，創業板和中小板漲幅更是在3.4%以上，現有的105只科創板股票也是全部上漲。目前，T+0交易制度還尚在研究階段，並未公佈具體推行時間。

田軒
我國股市，包括科創板在內，目前實行的交易制度都是T+1，即當天買入後第二天才可以賣出，上交所提到的單次T+0指的是當天買入後當天最多可以賣出一次。其實T+0制度並不新鮮，上交所和深交所分別在1992年和1993年推行過T+0的制度，然而1994年推行的“三大救市政策”使得股市持續暴漲，T+0制度則被認爲是促成了投資者進行投機。在當初不完善的監管制度及不成熟的市場條件下，1995年初T+1交易制度取代了T+0，並且在1999年修改的《證券法》中明確禁止了T+0交易制度。去年在科創板籌備期間，市場上已經有不少關於T+0交易制度的呼聲出來，但基於“穩妥起步、循序漸進”的原則，上交所並未採用這一制度。
任何一項制度都有兩面性，雖然市場對T+0制度的呼聲已久，但監管層仍舊對這一改革保持審慎的態度。央行在《中國金融穩定報告（2014）》中指出了T+0交易制度有三大風險。第一，誘發結算風險：由於證券的登記結算存在時滯性，T+0其實是一種信用交易，大量進行此種行爲可能會帶來資金交收違約，威脅到登記結算體系的安全。第二，加劇市場波動風險：在股價上漲的情況下，短線投資者可能會及時出售手中的股票，給股票帶來拋壓，T+0制度可能會因此助長投機行爲；一些散戶投資者會採取諸如追漲殺跌的投資策略，T+0制度很可能會帶來資本市場的不穩定及更大的投資者教育壓力。第三，增加市場操縱風險：市場中不乏有一些市場操縱者，T+0制度下，他們只需要更少的資金便能達到目的。
然而針對上述加劇市場波動的風險，也有反駁者認爲，投資者如果想要及時賣出手中的股票，就算不能在T+0制度下當天拋售，也會在T+1制度下第二天及時拋售，並不會緩解股票的拋壓。另外，T+0制度下投資者的及時拋售有利於股價的平穩波動，投機行爲會帶來市場流動性的增加，未必是壞事。無論是哪種交易制度，基本都不會給上市公司價值帶來較大影響，但T+0制度具備可以給市場增加流動性、實現價格發現功能等優勢。
一般意義上講，T+0制度有以下優勢。
第一，進一步活躍市場，提高市場流動性。T+1制度下，投資者的資金會被凍結到第二天，T+0制度則能釋放出被凍結的存量資金，提高市場的流動性。另外，T+0制度能夠在不增加槓桿的情況下增加股票供給，提高股票整體的成交量，從而活躍市場。
第二，實現價格發現功能，完善價格機制。根據市場無形的手理論，交易量的增加有助於實現價格發現功能，獲得均衡價格，促進資源合理分配。
第三，爲投資者提供止損手段，方便風險管理。不論當天股票價格如何波動，T+1制度下，投資者都不能對手上的股票再做出交易，但T+0制度下，股票一路下跌時投資者可以及時拋售從而止損，如果股票上漲，也能落袋爲安，以防再承擔下跌的風險。另外，如果散戶投資者做出錯誤的決定，T+1制度下則無法及時“反悔”。
第四，降低不同市場間的制度差異，與國際主流市場接軌。股指期貨市場及海外主流市場基本都採用T+0制度。我國股票市場如果採取這一制度，能夠減小不同市場間的制度差異，使交易更加方便快捷。我國未來要與海外市場接軌，像海外主流市場一樣採取T+0制度是必然趨勢。這種交易制度的改革，也是市場機制完善的過程。
第五，增加市場機構化程度，使資本市場更加成熟完善。T+0制度下，機構投資者能獲得的利益更大。國外成熟的資本市場都是高度機構化的，機構投資者佔比高，可以對上市公司形成有效的監督，進一步完善公司治理，提升上市公司的質量。一些對市場不太瞭解的投資者可以通過機構投資者更加專業化地理財，這也能推動我國資本市場更加成熟發展。
我在科創板成立前上交所向社會徵求意見的時候就曾經建議在新成立的科創板採取T+0的交易制度。到今天，科創板開板已將近一年，百餘家企業掛牌上市，科創板註冊制試點初步成功，我認爲現在在科創板試點T+0制度條件已經成熟。具體來說，第一，科創板的投資者中機構投資者佔比較大，交易平穩有序，投資者更容易接受新制度，取得成果的可能性更大，因而具備進行T+0制度改革的首要條件。第二，科創板企業風險相對其他板塊的企業較大，較高的流動性可以讓投資者及時止損，也使得市場更活躍，有利於市場發展。第三，科創板歷史短，股票少，進行改革不會造成大的波動，且將近一年的運行使得科創板的股價波動逐步收斂、穩定。第四，科創板的改革可以與股指期貨市場對接，使機構投資者可以進行套期保值，規避風險。第五，改革可使科創板與境外市場對接，推動科創板國際化發展。
需要注意的是，關於T+0制度可能帶來的風險，市場也在呼籲出臺配套風險監管措施，爲避免大單交易者對股票市場秩序造成大的衝擊，T+0制度需要相應的配套措施。
一方面可以借鑑海外保護中小投資者的措施。例如，美國並沒有對所有的投資者放開T+0制度，而是根據個人投資者的賬戶金額分開管理：對於資金較少的現金賬戶，不採用T+0制度；對於資金在2000-25000美元的普通融資融券賬戶，不能隨意進行股票日內迴轉，5日內有3次採用T+0的機會；對於資金大於25000美元的迴轉交易賬戶，則放開對其交易制度的管理。日本的監管措施主要有：一是限制交易次數，單支股票一天只允許迴轉一次，以防止頻繁交易帶來嚴重的投機行爲；二是實行差異化漲跌幅限制制度和特別報價制度，能夠分別從避免日內市場操縱和監管角度防止嚴重的操縱行爲。
另一方面，爲防止市場大幅波動，我國資本市場可能需要採取投資者適當性管理，結合我國具體情況，可以採取下列措施:設置投資者准入門檻，如從擁有資產規模以及投資經驗等角度對投資者區別對待；簽訂風險預告書，以提醒投資者其中的風險，降低風險；限定T+0交易頻次或交易規模，防止過度投機帶來損失。還應採取風險監管措施，如保證金制度，對投資者賬戶進行定期評估，限制不良交易賬戶，維護市場穩定。
總體而言，儘管監管層在設立T+1制度時有各種考量，但採取T+0依然值得我們深入思考並提前做好預案。我們之所以認爲現在要進行T+0改革，是因爲這樣的制度有助於將資本市場改革爲投資型市場，更好地完善資本市場制度，發揮其真正的功能。目前上交所擬推出的單次T+0交易制度體現了循序漸進的原則，爲以後多次甚至放開交易做好了鋪墊。科創板作爲這一制度的改革試點，如果取得成功的話，未來T+0交易制度可以從科創板逐步有序推廣到其他各個板塊，最終實現其在A股板塊的全覆蓋。
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