銀河期貨：鋁：供應反覆擾動需求邊際放緩

第一部分市場研判

6月國內經濟數據除房地產新開工較弱以外，其餘分項如製造業投資、社會零售品消費、出口等均好於預期，或暗示國內經濟結構已更加均衡。但隨着高基數效應的消退，國內經濟增速開始溫和回落，復甦斜率也逐漸平緩。同時全球經濟復甦進入後半程，美國製造業及消費數據顯示需求擴張已出現見頂跡象。但隨着美國國內通脹和就業數據的繼續改善，美聯儲實施Taper的條件已經具備。伴隨美國實際利率中樞的邊際上移，有色金屬的金融屬性或將開始承壓。

展望8月鋁市，原料端的擾動目前依舊明顯，北方礦石端受安全生產、環保監管以及暴雨天災等因素影響，短期產出釋放仍存在較大障礙。在原料供應得不到保障的情況下，疊加海運費用的持續上漲，北方氧化鋁生產成本的不斷抬升使得成交價格繼續上行。但考慮到西南地區供需錯配帶來的跨地區平衡，我們認爲氧化鋁價格依然不會是電解鋁利潤的首要威脅。伴隨絕對鋁價的反彈走高，電解鋁冶煉利潤再度修復至五千元上方，受高額生產利潤刺激，復產產能的繼續增多或增大供應端的消化壓力。同時雲南廣西地區電力問題的邊際緩解，也將修復區域內的產能彈性。而河南地區受暴雨災害的影響仍未褪去，在下游生產還未完全恢復的情況下，疊加新一輪加量拋儲政策的額外增量，我們認爲後續庫存端的去化狀態將難以長期維持。不過從中期來看，供應端面臨的強政策約束或使得產量增長難以及時足額匹配，而全球經濟的繼續復甦或帶動終端需求延續增長，因此鋁價在18000-20000之間的高位運行狀態或將維持。

風險提示：氧化鋁價格大幅上行，去庫速度繼續加快

第二部分行情回顧

1．期貨行情

7月電解鋁供應方面的擾動因素仍然較多，除夏季高溫引發的用電緊張以外。能耗雙控政策也在北方地區繼續發揮威力，在供應彈性存在強政策約束的情況下，即使在高生產利潤刺激下，產量的增長速度也依舊偏緩。需求端也同樣受到政策約束，廣東河南地區因電力供應緊張，下游企業被迫降低負荷運行。特別是河南地區還遭受到千年一遇的暴雨內澇災害，在地區消費被動放緩的情況下，疊加國家物資儲備局加量拋儲政策的落地，滬鋁價格或再度承壓。截止7月23日，滬鋁主力收於19360元/噸，月度漲幅爲3.5%；LME鋁收於2508.5美元/噸，季度漲幅爲3.06%，比價較上月小幅回升。

圖1：LME鋁3月走勢圖

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖2：滬鋁主連走勢圖

數據來源：銀河期貨、wind資訊

2．現貨走勢

7月氧化鋁價格延續上月的上行走勢，但月度漲幅較上月出現收窄。截止7月23日，河南、貴陽、山西三地氧化鋁價格分別爲2518、2425、2561元/噸，均價較6月上漲約22元/噸。7月氧化鋁價格波動幅度較上月明顯收斂，但受多重因素的干擾影響，月內氧化鋁行業的在產規模持續處在高波動之中，月內因北方礦石供應問題，生產用水保障問題，重污染天氣整治問題，暴雨洪災極端天氣問題等原因，包括香江萬基、開曼鋁業、晉中希望、國電投山西、中鋁礦業等企業均有不同程度的減產或壓產發生，對短期現貨供應產生一定程度影響，成交價格和市場預期也隨之得到支撐。不過從中期角度看，信發山西的復產以及廣鋁、崇左龍州、華昇鋁業的增產均將對後期供應帶來增量壓力。特別是在西南地區新增項目相對較多的情況下，因雲南電解鋁產能受能源供應約束而增長緩慢，使得地區內部的供需錯配向外輸出。在南寬北嚴的結構性錯配支撐下，氧化鋁成交價格雖有一定的成本支撐，但在供應整體過剩的限制下，伴隨生產利潤上行帶來的增產預期，氧化鋁價格仍不具備長期大幅上漲的基礎。

7月鋁錠現貨價格在期鋁價格的帶動下，繼續保持在相對高位，截至7月23日，長江現貨A00鋁錠現貨報價19310元/噸，較上月上漲550元/噸。現貨對當月貼水40元/噸，較上月下降40元/噸。7月作爲終端消費進入淡季的首個月份，隨着下游需求的季節性回落，在企業開工率環比收縮的情況下，現貨市場的成交情況也再度回落。特別是在月內絕對鋁價再度走高的情況下，下游企業的補庫意願回落明顯，當現貨鋁價重回19000元/噸附近時，現貨市場的成交情況大幅轉淡，現貨貼水也迅速下行。由於型材等傳統加工企業無法及時向下傳導價格，因此生產成本走高帶來的虧損壓力只能企業自己承擔，並通過減少接單等方式進行疏導化解。此外受國內多地出現夏季用電高峯影響，伴隨限電政策的再度干擾，部分消費地的下游企業因錯峯用電而無法穩定運行。另外7月中旬河南地區受特大暴雨襲擊，天災引發的內澇使得用水用電出現中斷，地區板帶箔企業在積極展開自救的同時也被迫停止生產。而供應端在高生產利潤的持續刺激下，合規閒置產能的復產積極性仍在高漲，同時雲南地區的電力供應也有邊際寬鬆跡象，疊加加量拋儲的第二輪落地，我們預計現貨供應的寬鬆狀態將繼續維持。不過受月內暴雨颱風等惡劣天氣影響，物流運輸效率的下降或使得短期局部出現到貨量不足的問題，但後續天氣條件好轉之後，地區供應將加速恢復，或打壓區域升水，因此我們不看好短期現貨表現。

圖3：國內氧化鋁價格

數據來源：銀河期貨、wind資訊

圖4：現貨鋁價及升貼水

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3．庫存數據

截止7月23日，LME鋁庫存爲1423525噸，環比6月下降192800噸；國內主要地區鋁錠社會庫存合計80.1萬噸，環比6月下降6.5萬噸。7月國內庫存端延續此前的去化狀態，但在消費淡季逐漸來臨的情況下，下游開工率的階段性回落使得庫存去化速度逐漸放緩。一方面受絕對鋁價繼續保持在相對高位影響，下游加工企業的利潤情況仍在壓縮之中，特別是型材等傳統消費領域，因原材料價格無法向下傳導使得企業補庫意願較爲低迷。另一方面在國內多地遭遇高溫暴雨等極端天氣的情況下，基建及地產消費的環比放緩也對加工企業的開工造成不利影響。特別是國內多地因夏季用電高峯而引發的限電政策，使得部分消費地的下游企業無法穩定運行。此外河南地區在遭到特大暴雨襲擊後，斷水斷電困境下地區的板帶箔企業集體停產。在供應端的增長彈性隨供電問題緩解而邊際回升的情況下，面對環比走弱的終端需求，疊加加量後的拋儲落地，我們認爲目前的去庫趨勢難以長期持續，後續或有再度收窄的可能。

圖5：LME鋁庫存

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圖6：鋁錠社會庫存

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第三部分供需分析

1．供應端

根據阿拉丁統計數據顯示，6月國內氧化鋁總產能8852萬噸，運行產能7785萬噸，開工率87.9%。國內6月氧化鋁產量643萬噸，日產量21.4萬噸，日均產量較5月上漲0.4萬噸左右。6月氧化鋁在產企業繼續面臨煤炭和礦石價格上漲帶來的成本上行壓力，但在生產利潤持續擴大的正向激勵下，企業開工積極性也繼續得到回升，在產項目穩產高產以及新增項目的投產意願均明顯增強。月內山西奧凱達、貴州廣鋁、龍州新翔等技改擴建項目均帶料試車，將爲後續市場帶來供應增量。另外交口信發、信發化工、三門峽希望和晉中希望月內復產帶來的增量也較爲明顯。考慮到復產項目產能爬坡的陸續完成以及技改擴建新投項目產量的繼續釋放，我們預計7月氧化鋁產量將繼續創出新高。

從進出口角度來看，海關數據顯示，6月氧化鋁出口量爲0.5萬噸，環比5月增長6.66%，與2020年同期相比下降84.42%；6月氧化鋁進口量爲27.4萬噸，環比5月增長89.19%，較2020年同期下降34.94%。6月氧化鋁淨進口量爲26.98萬噸，淨進口數量較上月增長91.96%。6月國內氧化鋁進口量依然不及市場預期，主要與國內供應相對充裕有關，在供應端新增產能繼續投放的情況下，疊加減產企業復產後的產量釋放，短期現貨供應仍維持在相對寬鬆狀態。而需求端受此前限電政策影響，月內雖已解除限制，但供應端的整體增量較爲有限。同時人民幣匯率的相對高位以及海運費用的持續上漲也使得進口利潤出現壓縮。在外料經濟性不斷下降的情況下，部分企業的進口積極性也受到影響。不過考慮到國內氧化鋁價格因供應擾動而持續上行的現狀，我們預計後續氧化鋁進口量將環比回升。

圖7：國內氧化鋁總產能及開工率

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圖8：國內氧化鋁產量

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電解鋁方面，根據阿拉丁統計數據顯示，6月國內電解鋁總產能4280.1萬噸，運行產能3988.1萬噸，開工率爲93.18%。6月國內電解鋁產量327萬噸，日均產量10.9萬噸，日均產量環比下降0.003萬噸。6月隨着國內多地高溫天氣的緩解，以及上游水電站來水量的增加，雲南地區的限電政策開始退出影響。不過基於能源穩定供應方面的考慮，5月進行壓減產的企業並未馬上恢復產能，僅雲鋁旗下企業少量啓槽復產，雲南神火則計劃先啓動新建產能，待評估完停產電解槽的情況後再進行復產，因此雲南地區6月並未貢獻多少增量。復產方面，除陝縣恆康、甘肅中瑞以外，青海鑫恆、山西兆豐兩個項目也已進入復產序列，只是這些企業的電解槽狀態目前仍在準備之中，暫無產量貢獻。考慮到貴州華仁6月內有10萬噸的停產出現，以及7月中旬國內多地限電政策的影響，7月產量或再度出現環比收縮的情況。

圖9：國內電解鋁總產能及開工率

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圖10：國內電解鋁產量

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2．冶煉利潤

截止7月23日，按當日價格計算，電解鋁企業冶煉平均完全成本約爲14020元左右，較上月上漲約105元/噸。隨着國內進入高溫多雨的夏季，各地氣溫的不斷走高使得用電負荷漲至季節性峯值。同時在北方安全生產監管以及地緣政治摩擦的影響下，國內動力煤供應存在較爲明顯的缺口。受國內電廠庫存普遍較低影響，各大電廠因原料不足造成的調峯機組開動不足，加劇了國內電力供應短缺的現狀。雖然國家發改委下發通知要求各大發電集團限期提升電廠存煤水平，但基於北方突發的暴雨山洪等災害影響，物流運輸效率的不足使得能源供應偏緊局面難以得到根本性緩解。但由於電廠年初長單簽訂較多，因此短期電價變化並不明顯。從輔料端的情況來看，國內陽極均價已上行至4718元/噸，較上月上漲約84元/噸；氟化鋁價格則回落至7450元/噸，較上月下降約50元/噸。另外月內氧化鋁價格的小幅上漲，也對7月煉廠成本曲線上移產生影響。不過在月內絕對鋁價繼續保持在18500以上的情況下，鋁冶煉企業的利潤水平仍維持在近年來較高的水平。在高額生產利潤的持續刺激下，供應端的增長慾望較強烈，不過受能源供應等非市場因素影響，部分地區產能增長彈性的繼續受到限制。在供需錯配的支撐下，冶煉企業的利潤水平或繼續保持在高位。

圖11：電解鋁冶煉利潤

數據來源：銀河期貨

3．需求端

根據上海有色網調研數據顯示，6月全國鋁型材企業開工率爲61.36%，環比下降0.47%，同比下降3.11%；6月鋁板帶箔企業開工率爲79.65%，環比下降0.33%，同比增長12.66%。從當月數據來看，終端企業在6月的訂單情況繼續呈分化態勢，其中型材企業的開工情況再度出現環同比雙回落的情況，而板帶箔的開工率雖較上月有所下降，但同比仍保持兩位數的正增長。從具體情況來看，型材企業受高鋁價等因素影響，在產企業因成本無法向下傳導，使得整個市場觀望情緒嚴重。同時6月下旬下游消費逐漸進入淡季，淡季效應下型材新訂單量明顯下滑，建築行業尤爲明顯。另外6月多數企業有年中回籠資金需求，因財務週期原因而出現停止接新單的現象。板帶箔方面，隨着傳統淡季的逐漸到來，中小型企業受淡季的影響開始逐漸體現，在產企業普遍反饋新增訂單明顯減少。大型企業方面則受衝擊較輕，多家大型鋁板帶企業目前仍處於滿負荷開工狀態。此消彼長對沖後，6月板帶企業的整體開工保持穩定。7月終端市場正式進入傳統淡季，空調箔企業反饋新增訂單量減少超過25%，同時隨着整車需求進入淡季，受缺芯問題困擾的汽車釺焊箔開工率也出現下滑，在高溫暴雨限電等多重因素的影響下，7月國內下游加工企業的開工情況或將繼續環比回落。

從出口方面的情況來看，6月未鍛軋鋁及鋁材出口45.4萬噸，較2020年同期增長28.35%。6月單月出口數據延續二季度以來的同比回升態勢，且環比也出現正增長。其中同比正增長主要與去年疫情環境下的低基數有關，由於去年二季度海外市場正處在疫情爆發初期，在海外訂單大面積取消或延期交付的情況下，出口需求的大幅回落使得去年同期基數偏低。環比正增長則是在海外疫苗接種範圍繼續擴大的情況下，因歐美髮達經濟體疫苗接種比例較高，在持續的財政及貨幣政策支撐下，終端消費的持續復甦令出口訂單繼續增長。同時國內鋁價的階段性回落也使得出口利潤得到修復，不過在國內鋁價仍維持在相對高位的情況下，後續鋁材出口或難得到大幅修復。

圖12：國內鋁材產量

數據來源：銀河期貨、Wind資訊

圖13：未鍛造鋁及鋁材出口

數據來源：銀河期貨、Wind資訊

從房地產市場來看，1-6月份，全國房地產開發投資72179億元，同比增長15.0%；比2019年1-6月份增長17.2%，兩年平均增長8.2%。其中，住宅投資54244億元，增長17.0%。1-6月份，房屋竣工面積36481萬平方米，增長25.7%。其中，住宅竣工面積26254萬平方米，增長27.0%。1-6月份，商品房銷售面積88635萬平方米，同比增長27.7%；比2019年1-6月份增長17.0%，兩年平均增長8.1%。其中，住宅銷售面積增長29.4%，辦公樓銷售面積增長10.0%，商業營業用房銷售面積增長5.7%。6月份，房地產開發景氣指數爲101.05。受“兩集中”土拍新政以及房企融資收緊影響，地產企業拿地節奏較此前明顯放緩，在短期可開工土地儲備不足的情況下，新開工面積不可避免的受到影響，但隨着部分核心城市集中供地的完成，新開工面積有望逐漸修復。而竣工端在迎來房企結算高峯期後，竣工增速也將繼續回暖。在強勁的銷售數據支撐下，我們認爲地產投資增速仍將保持一定韌性，鋁材消費也具有潛在增長基礎。

從汽車行業來看，6月汽車產量194.3萬輛，同比增長-16.51%。6月汽車銷售量201.5萬輛，同比增長-12.44%。6月汽車產銷同比增速回落主要是受去年同期產銷恢復的高基數影響，同時在國內車市進入季節性淡季以及國內再度出現零散疫情的情況下，終端消費的環比走弱使得6月產銷增速兩位數回落。但隨着國內新能源汽車景氣度的繼續提升，在新能源車銷量不斷超預期並維持高滲透率的情況下，我們對後續汽車產業用鋁仍抱有樂觀預期。

圖14：房地產開發投資完成額累計及累計同比