一、行情回顧

6月受到美聯儲議息會議偏鷹派的影響，貴金屬價格承壓下跌，但到6月底企穩。7月貴金屬價格受到避險情緒的影響，開始回升，尤其是7月美聯儲議息會議並未延續此前偏鷹狀態，更令貴金屬價格獲得較強的動力。目前黃金回升至7月高端附近，但白銀雖然受到通脹預期影響飆升，但由於此前跌幅較大，因此7月依然小幅收跌。金銀比方面，由於貴金屬行情整體處於震盪格局不變，因此金銀比同樣保持平穩。

圖1：黃金走勢

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圖2：白銀走勢

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圖3：黃金內外盤期貨走勢

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圖4：白銀內外盤期貨走勢

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ETF持倉方面，SPDR黃金ETF持倉7月持續下行；SLV白銀ETF持倉則經過了一個由增到減的過程，最終收跌。表明市場對未來貴金屬走勢並不樂觀。根據世界黃金協會數據顯示，6月份全球黃金ETF持倉變動不大，小幅流入2.9噸。北美與亞洲基金的淨流入多被歐洲基金流出量所抵消。在此前美聯儲相對鷹派立場的前景下，雖然6月下旬的金價出現明顯疲軟勢頭，但黃金ETF仍實現淨流入，這表明投資者在利用低位金價買入做長期投資的可能性較高。總體而言，全球黃金ETF總規模爲3，624噸，比2020年10月3，909噸的噸位記錄高位低約7%。中國方面，根據世界黃金協會數據顯示，由於製造商補貨需求增加，6月上海黃金交易所的黃金出庫量有所反彈。6月中國黃金ETF流入2.1噸；由於製造商補貨需求增加，6月上海黃金交易所的黃金出庫量有所反彈；截至6月底，中國人民銀行黃金儲備仍爲1，948噸，自2019年9月以來一直保持不變；6月份中國的黃金進口總量爲68噸，高於疫情前水平；本地金價相對於國際金價的平均折價爲4美元/盎司；由於消費者傾向，隨着7月的到來零售黃金消費或將面臨挑戰。

圖5：上期所金銀價比

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圖6：紐交所金銀價比

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圖7：SPDR黃金ETF持倉

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圖8：SLV白銀ETF持倉

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圖9：COMEX黃金非商業多頭持倉變化

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圖10：COMEX白銀非商業多頭持倉變化

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二、影響因素

1．美聯儲議息會議偏鴿 進一步縮減QE預期回落

7月29日凌晨，美聯儲FOMC凌晨公佈利率決議，委員們一致同意將基準利率維持在0%-0.25%不變，並將超額準備金利率維持在0.15%不變，均符合市場預期。美聯儲將貼現利率維持在0.25%不變的同時，還將繼續每月增持至少800億美元的國債，以及至少400億美元的住房抵押貸款支持證券，直到委員會的充分就業和物價穩定的目標取得實質性進展。在此次政策聲明中，美聯儲依然沒有透露何時會開始縮減購債規模。

通脹方面，聲明認爲，在勞動力市場條件達到充分就業目標，且通脹率已經升至2%並定會在一段時間內適度超過2%之前，維持0%-0.25%這一利率目標區間是合適的。通脹上漲很多程度上反映的是暫時性的因素，美聯儲對通脹的觀點是，尋求實現通脹在一段時間內適度高於2%，以使長期通脹均值達到2%，且較長期通脹預期仍然牢牢錨定在2%。從近期的通脹數據來看，通脹依然處於回升的狀態，甚至導致由於近期美國十年期國債收益率回落的原因，美國通脹指數國債收益率（可以看成是反映實際利率的指標）創出了今年以來的低點。但與此同時，貴金屬價格並未大幅上行，這主要是因爲此前美聯儲議息會議態度偏鷹所致，市場走的是未來行情的預期。而7月的美聯儲議息會議與上一次相比更偏鴿派，這將給近期貴金屬價格提供一定的動力。

圖11：美國十年期國債收益率

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圖12：美國通脹指數國債收益率

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圖13：10年期盈虧平衡通脹率

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圖14：美國10年與2年期國債收益率差

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此外，美聯儲建立了國內和國外的常設回購機制。實施常設回購機制是指美聯儲將在需要時隨時介入，向銀行提供儲備以換取諸如國債之類的超安全抵押品，相當於向市場投放流動性。這將對國債、機構債務證券和機構抵押貸款支持證券進行每日隔夜回購操作。紐約聯儲稱，常設回購工具的操作上限爲5000億美元，最低競價利率爲0.25%，於7月29日生效。美聯儲爲常設回購工具設置5000億美元的上限，可能是考慮到逆回購工具的規模已經快接近1萬億美元大關。外國回購工具實質上是美聯儲在去年面臨極端壓力時設立的一個臨時計劃永久化。當時，外國央行紛紛拋售美國國債，買進美元現金。回購機制允許他們在不出售證券的情況下迅速從美聯儲獲得美元現金，這將增加市場流動性。新的常設回購工具範圍非常廣泛，不僅會接受國債，還會接受抵押債券。抵押貸款證券目前似乎被視爲美聯儲操作的核心。

經濟方面，聲明稱美國經濟已經朝着縮減量化寬鬆的目標取得了進展，經濟活動和就業形勢繼續增強，但受疫情影響的行業還沒有完全復甦。目前經濟很大程度取決於疫情和疫苗之間的博弈，疫苗接種的進展可能會繼續減少公共衛生危機對經濟的影響，但經濟前景仍然存在風險。美聯儲致力於使用所有工具來支持美國經濟。目前，全球又面臨着德爾塔毒株的挑戰，這或許也是本次美聯儲議息會議沒有延續此前鷹派的主要原因。

2．經濟數據有所回落 通脹數據表現超預期

7月公佈的美國二季度GDP環比增長6.5%，遠低於市場預期的8.5%。美國第二季度GDP數據表明，美國第二季度經濟增長几乎沒有加速，遜於預期，主要是由於政府支出、住宅投資和庫存拖累經濟增長。多數經濟學家預計經濟增長可能在第二季度見頂，今年GDP將增長7%左右，這將是1984年以來最強勁的表現。當然，基數較低也是一個重要因素。受疫情影響，從2019年第四季度的峯值到2020年第二季度，這或是美國有史以來最嚴重的衰退。雖然經濟的重新開放和疫苗接種率提高推動了服務業的復甦，爲美國第二季度的經濟表現發揮了重要作用，但由於近期德爾塔變異株的快速傳播，服務業PMI數據開始有所回落，這可能會爲其後續增長帶來壓力。

就業方面，7月公佈的6月非農數據表現相對較好，但公佈的美國至7月24日當週初請失業金人數錄得40萬人，前值爲41.9萬人，高於預期值的38萬人。當週初請失業金人數一直保持在40萬人左右，表明就業市場雖然有所好轉，但修復依然需要一定的時間。

圖15：美國Markit製造業PMI和服務業PMI

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圖16：GDP數據

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值得注意的是，7月公佈的通脹數據均表現強勁。7月底公佈的美國第二季度核心PCE物價指數年化季率初值錄得6.1%，更是創了1983年第三季度以來新高。雖然說美聯儲以及市場此前就已經預估了通脹的情況，並定義爲暫時性結構型通脹，但若通脹持續上漲超預期的話，預計美聯儲將不得不採取相應的措施。由於通脹表現強勁，7月表現疲軟的白銀也在數據公佈之後強勢回升，但未能抹平7月全部跌幅。

圖17：核心PCE季度數據

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圖18：美國核心PCE物價指數年化季率終值

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圖19：當週初請失業金人數

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圖20：非農就業人數

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三、後市展望與策略

從市場行情走勢來看，不難看出貴金屬走勢與美聯儲態度密切相關。美聯儲每次議息會議的態度將奠定近期貴金屬行情的整體基調，而受疫情影響的避險情緒以及數據等因素則影響這日內的波動。7月美聯儲議息會議並未延續此前明顯偏鷹的態度，我們認爲或與近期疫情再度反覆有一定的關係。從近期的新增疫情人數來看，德爾塔病毒的影響也是不容忽視，這或對美聯儲的縮減QE之路有一定的阻礙，從而給貴金屬提供一定的喘息空間。

此外，通脹上漲能否延續也是市場關注的焦點之一，從近期通脹數據表現創新高後白銀的走勢不難看出，在美聯儲按兵不動的前提下，通脹的可持續性對白銀價格影響較大。但整體而言，如疫情依然只是小打小鬧的局面，則預計年內存在進一步縮減QE的可能，這將令貴金屬始終承壓。當然，疫情等原因也會讓避險情緒回升從而帶來階段性的上漲，但這種情況下，往往是有做空套期保值需求客戶較好的機會。

銀河期貨 萬一菁