大越期貨：玻璃：高庫存壓制價格中長期強需求預期仍存

第一部分行情回顧及邏輯梳理

2022年春節之後，玻璃基本面矛盾日益突出，供需關係持續惡化，期價一路向下。11月至2023年春節前，地產端利好政策密集出臺，特別是金融支持地產的“三箭齊發”，市場對後市房地產的樂觀預期升溫，玻璃主力期價從11月初的1332元/噸漲到節前最高1762元/噸，漲幅超過32%，走出了一波強預期驅動的反彈行情。

春節回來首日，玻璃期價大幅下跌，領跌整個商品市場，之後價格持續下行至目前1500元/噸左右，下跌近15%，節前的漲幅接近腰斬。節後的暴跌，主要的觸發點，依然在需求端，市場對後市需求預期暫時落空，強預期迴歸到弱現實。

圖1：玻璃主力合約走勢圖

資料來源：wind，大越期貨整理

第二部分玻璃基本面分析

一、供給端：供給壓力逐步增加，下半年強於上半年

1、生產負利潤改善，但成本支撐仍存。

去年春節以來，玻璃現貨價格一路下跌而玻璃生產成本，包括原料端和燃料端的價格持續抬升，雙重壓力作用下，玻璃生產利潤大幅下跌，行業生產毛利在去年5月底跌破0之後，持續下滑，負利潤狀態已經持續近9個月，當前利潤在-160元/噸左右，處於同期的歷史最低位。但是今年行業利潤在緩慢修復，主要原因是燃料端成本的下滑。

（1）燃料端：天然氣價格堅挺，石油焦和動力煤價格下滑。

燃料端成本佔玻璃生產成本的40%左右，目前玻璃的產線主要是以天然氣、動力煤和石油焦爲燃料，不同燃料的產線盈利情況差異較大。

去年11月以來，石油焦和動力煤價格明顯下滑，特別是動力煤，目前還在繼續下探，以這兩種能源作爲燃料的玻璃產線的利潤開始回升，當前以石油焦爲燃料的產線已經小有利潤，從機構調研的情況來看，沙河地區某些玻璃廠從榆林採購的高卡煤，最近兩週跌了四百，煤製成本也在繼續下移，部分煤制的產線也已經有了盈利。而天然氣價格保持堅挺，以天然氣爲燃料的產線依然虧損，平均利潤在-200元/噸左右。

圖2：浮法玻璃周度生產毛利

資料來源：卓創，大越期貨整理

圖3：浮法玻璃現貨價：沙河安全

資料來源：鋼聯，大越期貨整理

圖4：浮法玻璃燃料端價格

資料來源：wind，大越期貨整理

圖5：天然氣爲燃料的浮法生產利潤

資料來源：鋼聯，大越期貨整理

圖6：煤炭爲燃料的浮法生產利潤

資料來源：鋼聯，大越期貨整理

圖7：石油焦爲燃料的浮法生產利潤

資料來源：鋼聯，大越期貨整理

（2）原料端純鹼：上半年基本面仍偏緊，價格預計維持高位；下半年供給壓力顯現，價格或承壓下行。

原料端純鹼佔玻璃生產成本大概25%左右。當前純鹼的基本面依舊偏緊，現貨沙河重鹼價格在3000元/噸左右，處於同期歷史高位。

供給端，純鹼目前處於高利潤、高開工和高產量狀態。根據鋼聯數據，當前純鹼氨鹼法毛利率接近35%，聯鹼法利潤率接近50%，天然鹼法的成本更低，但缺少相應的利潤率數據。純鹼行業利率情況良好，高利潤對生產的正向反饋明顯。目前純鹼開工率超過91%，周度產量超過60萬噸，均處於同期歷史高位。

今年天然鹼的投產是懸在純鹼頭上的一把刀。遠興能源的天然鹼產線，預計在5月點火，在6月中下旬點完，到年底一期500萬噸的產能預計全部達產。但是天然鹼工藝比聯鹼要複雜，市場心理上對投產日期有些後移。玻璃廠也不會一下子全換成天然鹼，會有一個試用和磨合期。純鹼行業年內新增產能800萬噸，基本上都是在下半年開始投產，對純鹼的供給壓力在下半年纔會顯現，純鹼05合約的壓力遠不及09合約。

需求端，純鹼下游需求主要是玻璃，普通浮法玻璃的需求體量大於光伏玻璃。當前浮法白玻對純鹼的需求處於歷史低位，目前沙河地區玻璃廠的原料庫存不高，部分廠家純鹼庫存不到二十天，有些廠庫存已經跌破安全天數。從青海到沙河，路上要十天，玻璃又是連續生產企業，再降原料庫存風險太大，所以浮法對純鹼的剛需還是可以維持的。另一方面，光伏玻璃還是處於持續擴張當中，光伏玻璃的產能利用率超過95%，產量持續擴張，部分彌補了浮法玻璃減產對純鹼消費的需求缺口。當前純鹼產銷比略超過100%，基本上是產銷平衡狀態。

從純鹼庫存來看，當前輕重鹼庫存29.35萬噸，處於同期歷史低位，對價格支撐作用明顯。

綜合來看，純鹼價格預計在上半年仍將處於高位，玻璃生產負利潤的改善只能依賴於燃料端的下跌，預計不會得到大幅的有效改善；下半年純鹼基本面走軟之後，玻璃負利潤的狀況纔會有較大的改善基礎。

圖8：重質純鹼現貨價

資料來源：鋼聯，大越期貨整理

圖9：純鹼生產毛利率

資料來源：鋼聯，大越期貨整理

圖10：純鹼：開工率

資料來源：鋼聯，大越期貨整理

圖11：純鹼周度產量

資料來源：鋼聯，大越期貨整理

圖12：2023年純鹼新增產能

資料來源：公開信息，大越期貨整理

圖13：光伏玻璃產能及產能利用率

資料來源：鋼聯，大越期貨整理

圖14：純鹼產銷比

資料來源：鋼聯，大越期貨整理

圖15：純鹼周度庫存

資料來源：鋼聯，大越期貨整理

2、玻璃產能產量預期企穩，供給將從低位逐步回升。

（1）2022年玻璃產線變動情況：行業集中冷修，復產、新建產線較少，產能大幅收縮。

和純鹼生產剛好相反，玻璃生產利潤的負反饋十分明顯，特別是2022年下半年以來，玻璃冷修產線集中大量增加，復產產線急劇下滑。

2022年全年，玻璃冷修產線38條，涉及產能23770噸/日，其中下半年冷修29條，涉及產能18420噸/日，佔全年冷修產量的77.50%，四季度行業淡季來臨，進入了集中冷修狀態。反觀新建和復產，全年新建產線僅5條，產能4700噸/日，復產產線12條，涉及產量8850噸/日。全年玻璃產能淨減少10220噸/日。

圖16：2022年浮法玻璃新建產線情況

資料來源：卓創，大越期貨整理

圖17：2022年浮法玻璃復產產線情況

資料來源：卓創，大越期貨整理

圖18：2022年浮法玻璃冷修產線情況

資料來源：卓創，大越期貨整理

（2）2023年玻璃產線變動預期：冷修數量減少，復產和新建逐步增加，供給壓力下半年大於上半年。

目前玻璃生產線開工數235條，較去年同期260條下滑近10%，生產線開工率78.57%，去年同期是87.54%，兩者均位於同期歷史最低位。

產能方面，當前浮法玻璃日熔量15.73萬噸，較去年同期16.99萬噸，下滑7.4%；產能利用率下滑至78.72%，去年同期是86.60%，產能大幅不及前兩年的水平且位於5年均值之下。

從今年產線的變動預期，對後市的產能變化做合理推測。

根據隆衆資訊統計，今年玻璃計劃新點火產線合計日熔量10980T/D，冷修產線合計日熔量7360T/D，復產產線合計日熔量9450T/D。計劃全年新增產能13070噸/日，將大於去年的減少量。

產能變動計劃和實際落地情況，不確定性很高，但是從利潤改善反饋到生產角度來看，今年行業產能企穩回升是大概事件。

冷修方面，冷修量預期減少。一方面，行業負利潤改善，虧損的至暗時刻可能正在過去，企業的冷修意願下降了；另一方面，以沙河爲例，沙河因爲環保等因素，煤制產線冷修後，需要改建爲天然氣產線方能再點火。一來環評手續需要重新申請，耗時較長；二來更換燃料，用天然氣的產線生產成本將更高，而且冷修本身的成本就很高。所以目前很難再看到沙河大規模的冷修，就算有，也只是個別產線的冷修傳言。從行業實際冷修數據來看，2月份冷修量明顯小於1月，預及後續冷修的量會越來越少，下半年冷修的量將小於上半年。

復產方面，今年復產產線可能會大幅增加。去年下半年大量冷修的產線，在利潤修復的背景下，就成爲了今年潛在的復產產線。從今年前兩個月的實際復產產線來看，除了湖北明宏，計劃內產線已經大部分點火，今年全年實際復產產線可能將超預期。

新建方面，個人預計今年的新建線會主要集中在下半年點火，上半年主要是以復產爲主，待行業利潤轉正之後，下半年企業新建意願會大幅上升。截止目前，2023年實際新建產線爲0。

圖19：玻璃生產線開工數

資料來源：鋼聯，大越期貨整理

圖20：浮法玻璃開工率

資料來源：鋼聯，大越期貨整理

圖21：浮法玻璃產量

資料來源：鋼聯，大越期貨整理

圖22：玻璃產能利用率

資料來源：鋼聯，大越期貨整理

圖23：2023年玻璃冷修計劃

資料來源：公開信息，大越期貨整理

圖24：2023年浮法玻璃冷修產線情況

資料來源：卓創，大越期貨整理

圖25：2023年玻璃復產計劃

資料來源：公開信息，大越期貨整理

圖26：2023年浮法玻璃復產情況

資料來源：鋼聯，大越期貨整理

圖27：2023年浮法玻璃新建產線計劃

資料來源：卓創，大越期貨整理

供給端小結：玻璃負利潤狀況改善，冷修預期減少，復產和新建將逐步增加，行業產能和產量的底部特徵逐漸明瞭，玻璃供給壓力將開始逐步顯現，下半年壓力大於上半年。

二、需求端：強需求預期短期難兌現，實際需求低迷

建築玻璃需求佔到了整體需求的70%左右，浮法玻璃下游需求主要看房地產市場。

1、中長期強預期：政策託底地產，資金鍊修復預期下，年內竣工剛需有望釋放。

（1）政策託底：金融支持地產“三箭齊發”

房地產依然是當前國民經濟的支柱，在穩經濟中起着至關重要的作用。金融支持地產，政策託底樓市，主要關注的是“三支箭”。

“第一支箭”：信貸融資。

截至目前，全國已經有33家商業銀行向224家次房企提供了超過3.5萬億元的意向授信額度，從銀行授信情況來看，國有大行和股份行對萬科、龍湖、碧桂園等全國性房企提供的授信額度和授信數量較多，城商行對本地房企的支持力度也在逐漸加大。但是目前銀行與房企多爲意向授信，需要關注實際落地的資金情況，若信貸資金落地順利，2023年竣工端有望得到較大資金支持。

“第二支箭”：債券融資。

截至目前，交易商協會已受理龍湖集團、美的置業、新城控股、萬科集團、金地集團、金輝集團的發債申請，旭輝集團、綠城中國也打算申請發債。“第二支箭”預計可支持約2500億元民營企業債券融資，後續可視情況進一步擴容。

“第三支箭”：股權融資。

截至目前，共有37家次房企進行再融資及併購活動，已公佈金額合計843.56億元。從資金投向來看，A股上市公司主要用於“保交樓”，而H股上市公司主要用於償還債務。股權融資相較信貸、債券融資，不會增加房企負債及三道紅線壓力，但目前A股房企的定增方案均處於籌劃或預案階段，落地發行時間和落地規模還具有較大的不確定性。

整體來看，在“三箭齊發”政策託底下，今年地產類企業的資金情況相較去年，預期將得到明顯的緩解和改善。

（2）地產資金修復，年內特別是下半年竣工剛需有望釋放

玻璃的需求位於地產後段，和地產竣工情況密切相關。從新開工和竣工的累積同比增速來看，2016年以來，新開工面積增速領先竣工面積增速大約3年左右時間。2021年三季度以來受地產資金鍊緊張影響，本應該趨勢向上的竣工卻出現下滑，竣工增速變成負增長。

根據市場機構預測，如果按原有趨勢增長計算，則2022年理論竣工面積約11.0億平，同比增長爲8.5%。但2022年實際約有2.38億平延遲竣工，佔理論竣工面積的21.7%。同時參考奧維雲網數據，2022年確實約有30%的精裝房延遲交付。

2023年的理論竣工面積約8.52億平，如果“三支箭”政策支持下保交樓有實質性修復，假設2023年可完成上年延遲竣工面積的15%，即0.357億平，則2023年實際竣工面積可達8.88億平，同比增長約2.95%。

從中長期來看，2023年市場“保交樓”的預期依然是較高的，竣工端企穩回升將有效釋放玻璃剛需。但是政策傳導需要時間，市場目前預期下半年“保交樓”將有實質的提升。目前需求端的強預期個人認爲只是短期踏空，並不會落空和缺席。

圖28：2022年11月以來地產“三支箭”政策梳理

資料來源：卓創，大越期貨整理

圖29：房地產新開工面積領先竣工面積3年

資料來源：公開資料，大越期貨整理

圖30：商品房理論竣工面積

資料來源：公開資料，大越期貨整理

2、短期弱現實：地產數據低迷，中下游實際需求慘淡，高庫存壓制價格。

目前1-2月的房地產數據尚未公佈，但是從中觀的地產中高頻數據來看，今年地產土地成交面積和商品房成交面積相較前兩年，並沒有明顯的起色和改觀。

微觀層面的具體需求，從機構調研情況來看，當前產業鏈中下游心態還是偏悲觀的，真實的實際需求還沒有有效啓動。

年前，在地產政策東風的預期影響下，玻璃生產企業發佈漲價函，下游貿易商買漲不買跌，紛紛補庫。沙河玻璃期現商積極囤貨，傳統貿易商補庫也達到9成以上。節前，玻璃廠庫持續下滑，主要是庫存從廠家轉移到中游的貿易商。

春節後，出於對市場的敏銳程度，期現商急於獲利了結，以期貨05合約平水或者減30元左右的價格出售，對傳統的貿易商衝擊較大，但也只能被迫出貨，有30%-50%的貿易商出了將近5成左右年前買的便宜貨源，但大部分是小板，大板並不想讓利太多出貨。

圖31：100大中城市：成交土地佔地面積

資料來源：wind，大越期貨整理

圖32：30大中城市：商品房成交面積

資料來源：wind，大越期貨整理

需要重點關注的是後續玻璃庫存能否去化，從下游加工廠、中游的貿易商和上游的廠家三個環節來分析。

下游加工廠方面，目前還是按需拿貨，原片庫存和成品庫存都很低。主要原因有二，一是擔心終端地產商的資金回款問題。去年沙河地區加工廠的回款估計只有兩三成，在地產資金流沒有有效改善情況下，加工廠接單非常謹慎，幾乎不做庫存。二是，下游實際終端需求比較疲弱，而且分化比較嚴重。製作鏡子、家裝等小板需求尚可，但是建築用玻璃的需求比較弱。沙河附近的加工廠主要是以加工建築玻璃爲主，建築玻璃鍍膜主要用大板，主要用於建築幕牆和外立面窗戶。目前有些加工產線甚至停產了，沙河地區鍍膜線全開的話，一天估計用700包大板原片，目前估計350包左右，開工率在50%左右。展望後市，目前加工廠新訂單寥寥，同比偏少，3月份是玻璃加工訂單青黃不接的時候，真正下游加工需求的集中釋放，預計要到4、5月份。

中游的貿易商方面，目前貿易商心態也比較謹慎。沙河地區貿易商去年整體盈利情況不佳。對於下游加工廠，貿易商往往是現結的，只有關係好一點的可以欠一些，去年回款沒有太大的問題。主要問題是出在和廠家之間。之前有沙河的貿易商表示，以後廠家的保價不會再有了，而且去年有的廠家保價款只還了三分之一左右。節後貿易商庫存去了3、4成，目前出貨在逐步好轉，但是出貨並不是給加工廠，而是給底下二級經銷商，目前貿易商庫存只是在向下轉移，並不是真正有實際需求的消耗。

最後來看生產廠家。不是真正需求帶來的去庫註定是不會長遠的，年後產業鏈對需求預期的轉空，中下游庫存艱難去化，導致目前玻璃廠庫繼續累積，創歷史同期高位。雖然近期貿易商在轉移庫存，玻璃價格下跌之後，可能部分貿易商會有逢低補庫行爲，減輕廠庫的壓力，但是貿易商的補庫、出貨預期只能造成短期的庫存波動。個人預期廠庫在短期的小幅回落之後，仍然難以擺脫累積的趨勢，高庫存是目前壓制玻璃價格的核心因素之一。

圖33：中國浮法玻璃周度企業庫存

資料來源：鋼聯，大越期貨整理

需求端小結：中長期政策託底地產，資金鍊修復預期下，“保交樓”年內竣工剛需有望釋放，提振玻璃中長期需求；短期內政策傳導需要時間，地產資金流改善尚需時日，實際終端需求依然低迷，下游加工廠接單謹慎，加工訂單同比偏少，貿易商去庫艱難，廠家庫存預計持續累積。

第三部分期貨市場及技術分析

（一）基差、價差分析

1、基差：年後玻璃期貨的大幅下滑，使得之前現貨貼水局面得到了較大的改善，目前玻璃基差修復到了平水附近。

2、價差：由於兩個品種各自基本面的強弱分化，目前純鹼、玻璃的價差依然處在歷史同期高位，價差在1400元/噸附近。上半年來看，純鹼基本面偏多、玻璃基本面偏空的格局預計很難改變，純鹼強、玻璃弱預計仍將持續，預計價差暫時仍將維持高位。前期做多價差的投資者可以繼續持有，但是當前追高需要謹慎，注意控制倉位。

圖34：玻璃基差季節性

資料來源：wind，大越期貨整理

圖35：主力價差：純鹼-玻璃

資料來源：wind，大越期貨整理

（二）持倉分析

持倉方面，主要看下主力持倉席位的變化情況。目前公司主力持倉指標，玻璃跟蹤的七大席位分別是國泰君安、中信、南華、海通、中泰、中融匯信和瑞達期貨。在玻璃多空持倉的前20席位中，可以找到5個席位，其中1個是淨多，中泰，4個是淨空，國君、瑞達、中信和海通。截止2月28日，1個淨多席位持倉6948手，4個淨空席位累計持倉289864手，從數量上來看，空頭絕對碾壓多頭。

從各自的縱向變化來看，淨空方面，近一個月來，席位淨空的持倉量在持續增加，從2月1日的累計170248增加到2月28日的289864，漲幅高達70.26%。特別在春節之後，中信席位從淨多轉向淨空，淨空力量在增加。淨多方面，近一個月來，席位淨多的持倉量是在減少的，從一個月前2月1日的25343手到2月28日的6948手，持倉量減少了將近73%。

多空力量此消彼長，玻璃目前空頭佔據絕對的主導地位。

圖36：FG品種持倉情況