華安期貨：黃金短期震盪符合預期中期維持偏空觀點

要點提示：

1、美國經濟數據不及預期，美聯儲的“通脹暫時論”或已經被市場定價

2、8月份美國就業數據預期繼續向好，或爲討論加息提供良好的政策環境

3、美聯儲開始討論縮減購債規模，關注美債收益率曲線變化，預期短端收益率將緩慢抬升

4、特別關注美國實際收益率的變化，目前美國十年期Tips收益率下降至-1.15%附近震盪，處於深度負值水平，與美國經濟緩慢復甦相背離，預期繼續向下的空間有限，存在逐步向上修正的可能性

5、8月起，美國債務上限將重新生效，將直接影響美國新一輪財政刺激的推行。由於美國國會在8月9日—9月10日進入夏季休會期，重點關注美國國會豁免或重新提高債務上限的進程。

市場展望與投資策略：

綜合來看，當前美國經濟正在復甦，但是仍然不及預期，全球各個經濟體仍然保持較爲寬鬆的貨幣政策，但是隨着疫苗的大規模推廣、疫情逐步穩定，影響趨弱，美國就業數據將持續好轉，對經濟形成有力的支撐。

預計8月份，10年期美債收益率下行空間有限，實際利率存在向上修正的可能性，隨着下半年將就業數據好轉，形成加息條件，抬升長端名義利率，並且伴隨消費平穩趨弱帶來的通脹預期向下，屆時對黃金價格形成雙重打壓，貴金屬將進入調整中。

投資策略上，中期交易者可購入遠月黃金看跌期權，意外風險因素、或實際利率意外下行導致的黃金衝高時可以少量配置空單，可以靜待長端利率抬升預期明確後加倉空單。日內交易者，建議波段操作爲主。

風險因素：疫情控制不及預期

一、黃金行情回顧

2021年7月，Comex黃金整體呈現震盪趨勢，6月29日觸及1750美元/盎司的階段性底部後，呈現震盪偏強走勢的回升至1800美元上方，隨後又是一波回落。整體在1750-1850美元/盎司這個區間內波動，7月黃金累計漲幅達3.47%。

分析7月黃金走勢形成的原因：

一是Delta變種病毒擴散導致疫情形勢反彈，使得勞動力市場承壓，影響經濟復甦的預期；二是美國通脹水平保持高位，市場判斷通脹水平並不會立即調頭向下，可能會比預期要久；三是10年期美國國債收益率下行，帶動實際利率水平走低並保持低位波動，支撐黃金價格；四是美聯儲最新的議息會議聲明中保持相對中性的基調，維持當前寬鬆的貨幣政策不變，對7月黃金價格形成一定的支撐力度。

圖1：Comex黃金和美元指數走勢對比

數據來源：華安期貨投資諮詢部；iFind

圖2：滬金活躍合約走勢

數據來源：華安期貨投資諮詢部；iFind

圖3：美元指數近期走強

數據來源：華安期貨投資諮詢部；IFind

圖4：VIX指數平穩

數據來源：華安期貨投資諮詢部；iFind

二、黃金價格影響因素分析

1．大類資產：美元指數與十年期美債收益率7月震盪走低

貨幣市場，7月美元指數在前三週震盪上行，最後一週，呈現單邊下跌的趨勢，截止7月29日當月美元指數漲幅-0.4%，觸及7月12日以來的新低；從7月1日到7月28日，代表實際利率水平的Tips累計下行28BPs，其中代表名義利率的10年期美債收益率貢獻了22BPs，通脹預期上升貢獻6BPs，通脹預期退潮與名義利率回落共同推動7月實際利率水平的下行，反映了市場對於中長期前景的擔憂與通脹交易的回落，對黃金價格形成一定支撐。未來的下半年中，需密切關注美國就業數據的變化，一旦就業數據回升到美聯儲的預期水平，通脹預期回落合理區間，屆時降爲美聯儲提供良好的加息環境，黃金價格或迎來階段性拐點。

權益市場，亞洲股市7月整體跌幅較大，恒生指數7月下跌-7.05%，上證指數也跌去了-4.93%%；美國三大股指全線收漲；歐洲股市漲跌不一。

大宗商品市場，原油期貨在7月出現V形走勢，在7月19日出現一波深度回調，目前基本已經收復失地。7月29日，NYMEX原油9月合約當月收73.41美元/桶，當月累計漲幅爲-2.14%；其他大宗商品表現分化，截止7月29日，LME銅當月漲4.7%，中國鐵礦石當月漲幅-16.12%，螺紋鋼漲幅13.80%。

圖5：2021年7月大類資產表現

數據來源：華安期貨投資諮詢部；IFind

2．黃金ETF持倉和交易所庫存黃金回落

從全球最大的黃金ETF—SPDR黃金持倉來看，該基金黃金持倉7月29日爲1031.46噸，較前上月末減少14.32噸，近一個月連續呈現下降趨勢，表明市場對於未來貴金屬的走勢並不樂觀。與此同時，交易所黃金庫存繼續高位回落。2021年7月29日，COMEX黃金庫存3526.16萬金衡盎司，國內的上期所黃金庫存爲3222千克。

圖6：SPDR黃金ETF持倉

數據來源：華安期貨投資諮詢部；IFind

圖7：COMEX黃金價格及交易所持倉量

數據來源：華安期貨投資諮詢部；IFind

圖8：Comex與上期所黃金庫存

數據來源：華安期貨投資諮詢部；IFind

圖9：滬金2112主力合約收盤價和持倉變化

數據來源：華安期貨投資諮詢部；IFind

3．美國經濟數據不及預期，失業數據有所改善

最新數據顯示，美國經濟數據不及預期。美國二季度GDP摺合年率僅增長6.5%，遠不及市場預期值8.4%，第一季度數據則被小幅下修至6.3%。表明美國經濟雖已一定程度擺脫新冠疫情束縛，但距離完全復甦仍有距離。美國第二季度核心PCE物價指數上升6.1%，創1983年第三季度以來新高。美國上週初請失業金人數爲40萬人，降至接近疫情期最低水平，預估爲38.5萬人，前值修正爲42.4萬人。

美聯儲主席鮑威爾表示，美國經濟雖有改善但尚未全面復甦，美聯儲還沒到收緊政策、特別是加息的時候。從圖10可見，美國近半年GDP環比拉動率主要依靠消費端，下半年能否保持如此高的比率，主要看美國財政補貼是否繼續發放。9月是美國延長的失業救濟政策截至日期，在疫苗的大規模推廣、疫情逐步穩定、財政支出面臨債務上限的背景下，個人救助政策大概率將會終止，這將會驅動勞動力重回市場。若財政補貼個人的救助政策資金停止發放，待業人口回到工作崗位，很可能出現就業數據繼續好轉。那麼下半年將出現就業數據好轉，形成加息條件，抬升長端名義利率，並且伴隨消費平穩趨弱帶來的通脹預期向下，屆時對黃金價格形成雙重打壓。

歐元區7月經濟景氣指數升至119點，創1985年有記錄以來新高；同時，工業景氣指數在今年連續上升後再創歷史新高，服務業景氣指數升至2007年8月以來最高水平。

政策方面，歐央行會議紀要將中期通脹目標從“接近但低於2%”修改爲“2%”，這意味着可能會有“通脹略高於目標的過渡期”，該調整說明歐洲央行可能預期到歐洲區域的復甦，以適度的通脹來換取經濟持續穩定發展。歐洲央行副行長金多斯表示，即使復經濟復甦是成功的，仍會面臨很多不確定性，在未來一段時間內將需要爲經濟提供大量貨幣支持，說明歐洲央行短期內也不會過早的加息，會繼續維持寬鬆的貨幣環境，短期對黃金價格形成一定的支撐，但這些信息已經被定價。未來伴隨經濟持續向好的背景下，預期市場將逐步交易加息的預期。

圖10：美國GDP

數據來源：華安期貨投資諮詢部；IFind

圖11：美國：當週初申、持續領取失業金人數

數據來源：華安期貨投資諮詢部；IFind

4．美聯儲資產負債表規模在歷史高位，實際利率下行至低位

7月29日，美聯儲資產負債表規模8.22萬億美元，總體不斷刷新歷史新高。繼續維持寬鬆貨幣環境。

7月29日，兩年期、十年期國債收益率分別爲0.2%、1.28%，長端從高位有所回落；十年期通脹指數國債（TIPS）收益率爲-1.15%；隱含的通脹預期爲2.43%。從7月1日到7月28日，代表實際利率水平的Tips累計下行28BPs，其中代表名義利率的10年期美債收益率貢獻了22BPs，通脹預期上升貢獻6BPs，通脹預期退潮與名義利率回落共同推動7月實際利率水平的下行。目前美國十年期Tips收益率下降至-1.15%附近震盪，處於深度負值水平，與美國經濟緩慢復甦相背離，預期繼續向下的空間有限，存在逐步向上修正的可能性。

圖12：美國長短期國債收益率及其利差