大越期貨：原油：高處不勝寒

內容提要

供應端方面，OPEC+在7月18日會議上達成共識，整體同意以每月40萬桶/日的速度進行增產，與月初的草案相當，沙特做出一定妥協，同意阿聯酋、伊拉克、科威特等在2022年5月起調整減產基數，將此前衝突的供應壓力移至遠月。內部分裂的風險雖有消除，但遠期增產的壓力制約原油的上行空間。此外儘管伊朗方面預計8月纔會恢復伊核協議談判，態度表現強硬，但此前已陸續做好出口準備，未來解除制裁後OPEC+再度面臨供應壓力。美國頁岩油近期有增產跡象，對於市場有所衝擊，關注之後產量是否持續攀升，一旦確認下行風險加劇。

需求端方面，目前多種疫苗對新冠變種病毒“delta”作用較弱，仍有感染及發展成輕症的可能，即便如此歐美部分國家仍計劃放開限制。變異病毒仍是未來長期的隱憂，極有可能進化出免疫突破類病毒。而美國近期的高頻下游庫存數據較爲關鍵，儘管總體呈現去庫態勢，但局部的庫存反彈會對市場預期造成波動，增加了不確定性。此外，“delta”新冠變種病毒在全球大規模蔓延，雖暫未增加重症率及死亡率但較強的感染能力對之後原油需求帶來風險，投資者注意防範。

策略：保守型：已持有原油SC2109多頭，買入虛值二擋或三擋看跌期權，作爲保護或買入虛二擋或三擋看漲期權節約資金。

風險型：雙買近月虛一檔或二擋看漲/看跌期權，博弈高波動市場行情，亦可在此策略基礎上雙賣遠月虛三檔或虛四擋看漲/看跌合約期權，增加盈利概率。

風險：歐美原油需求復甦羸弱未及預期樂觀；伊朗原油在近期完全取消制裁並大規模流入國際市場；OPEC+內部再度分裂

一、行情回顧

回顧7月原油行情，原油波動率大增，行情出現巨大波動。月初，7月OPEC+會議意外出現僵局，各方接近達成協議時，阿聯酋方面要求修改減產基數以便增加自身產量，引起多方不滿使得後續增產計劃暫停。市場一度走高但隨後對於OPEC+內部分裂風險產生擔憂，疊加美國原油產量近期意外上漲40萬桶/日，原油有所下挫，不過之後有消息稱伊核協議暫停，等待新總統就任後再度進行，原油在月中高位震盪。臨近7月下旬，OPEC+內部終於統一分歧，維持此前每月增產40萬桶/日的計劃，同意自2022年5月起調高部分產油國減產基數，直至明年年底全面結束減產計劃。市場在接受消息後出現較大程度下挫，此前所預計的8月不增產的預期證僞，並且之後的供應均爲增產，疊加對伊朗及美國原油產量增加的擔憂，出現較大程度下挫，而新冠變種病毒“delta”亦在多國蔓延給市場造成恐慌。不過7月下旬，市場在恐慌衝擊後情緒有所調整，夏季需求暫未有太大變動，美國EIA汽油及精煉油均有較大幅度去庫，而宏觀方面美聯儲FOMC會議重申覆蘇尚未完全完成，不急於收緊貨幣政策，短期內對原油帶來一定支持，油價維持高位震盪。

圖1：國外原油主力期貨價格走勢

資料來源：WIND 大越期貨整理

圖2：上海原油期貨主力價格走勢

資料來源：WIND 大越期貨整理

價格方面，約商品交易所9月交割的西德州中質原油（WTI）期貨價格收於每桶73.95美元，創7月13日以來的最高收盤價，WTI原油期貨本週上漲2.6%，7月上漲近0.7%；倫敦洲際交易所9月布倫特原油期貨價格收於每桶76.33美元，布倫特原油本週上漲3%，7月上漲1.6%；上期所原油主力合約報收458.3元/桶，周漲3.57%，月跌0.13%。

圖3：原油現貨價格

資料來源：WIND 大越期貨整理

從持倉方面來，7月27日當週的布倫特原油期貨投機性淨多頭頭寸增加49818張至311659張合約；CFTC公佈的數據顯示至7月27日當週，投機者所持WTI原油淨多頭頭寸增加1024張合約，至449764張合約，情緒回暖，資金重新湧入。商品的遠期曲線來看，back結構依然牢固，遠期原油價格有較大程度上升，暗示市場對於未來原油成本上行的預期。

圖4：布倫特原油遠期曲線

資料來源：WIND

圖5：WTI原油遠期曲線

資料來源：WIND

圖6：CFTC淨多頭持倉量

資料來源：WIND 大越期貨整理

圖7：ICE淨多頭持倉量

資料來源：WIND 大越期貨整理

二、供應面

1.OPEC+：波折不斷

7月初的OPEC+會議在最後一刻因阿聯酋的增產要求無疾而終。會議的矛盾之處在於，歐佩克+達成了謹慎的增產計劃即每月增產40萬桶/日至12月底共增產200萬桶/日（低於市場預期50-100萬桶/日），並將減產協議延至明年年底。然而，阿聯酋在減產問題上存在巨大爭議。根據此前的減產協議，阿聯酋的減產基準爲361.8萬桶天，在本次會議上，阿聯酋堅持在2020年4月將減產基準調整爲384.1萬桶天，這意味着阿聯酋可以自由增產70萬桶天，會議因此暫停，在沙特溝通無果後無限期推遲並未確定下一次OPEC+會議時間。

7月中旬，一度有消息稱沙特與阿聯酋達成協議，但隨後伊拉克方面要求改變其減產基數，內部不穩定進一步加劇，在很大程度上打擊了市場對於OPEC團結減產的信心，內部分歧帶來的不確定性使得市場波動大增，並且美國白宮方面亦在OPEC+會議後有意施壓沙特，政治壓力下難以預測後續行動。不過據彭博報道，OPEC+於維也納時間7月18日舉行會議，反映了主要石油生產國沙特阿拉伯和阿聯酋之間的分歧得到緩解。根據流露出的方案顯示，從2022年5月開始，阿聯酋新的產油基線將定在365萬桶/日，高於目前的317萬桶/日，同時阿聯酋將支持沙特的提議，讓減產協議的截止期從目前的2022年4月延長至2022年12月，就此解除了OPEC內部陷入的產油政策僵局。在短期看協議達成或對原油帶來一定利好，但OPEC+內部的動搖已經令市場有所擔憂，並且在較高油價下增產幾乎不可避免，原油上方壓力重重。

伊核協議方面基本處於停滯階段，伊朗新總統強硬派領導人萊希將在8月就職，屆時或將重新開啓談判。據路透社報道，一位不願透露姓名的消息人士說，伊朗已經向作爲美伊間接會談對話者的歐洲官員傳達目前的想法，在8月中旬之前不會恢復維也納會談。伊朗原油產量仍在增加，6月產量爲247萬桶/日，繼續未接觸制裁後大幅出口做準備，但由於政治上的不確定性，伊朗是否最早能在3季度末解除制裁難以估計，至少在這個夏季對國際原油市場未有較大沖擊。

2．美國頁岩油：或有變數

美國原油方面近期出現一定變數，原油產量連續三週上行達1140萬桶/日，鑽機數量及新井數量的持續持續上行令市場重新擔憂頁岩油增產的能力。儘管此前達拉斯聯儲的二季度調查中，諸多頁岩油生產商仍對增產保持謹慎態度，考慮到新井到產出有3-6個月的間隔，並且單井產量預期未有明顯上升，頁岩油是否開始恢復增產勢頭仍需後幾週數據檢驗。從資本市場看投資者對美國原油公司（XLE）信心較弱，並有消息報道稱部分頁岩油企業套保線在50美元/桶左右，期貨端的壓力及股東方面的作用是否會刺激其在OPEC+分歧的當口擠佔市場需要觀察，但短期內對市場的壓力情緒刺激原油有所調整。

根據EIA報告來看，美國原油產量略有下滑，減少20萬桶/日至1120萬桶/日，美國原油迅速增加的可能仍待觀察。由於宏觀貨幣政策偏向收緊，同時疊加新能源政策對傳統油氣行業不利，美國原油產量在相當時期內依舊將維持相對低位。達拉斯聯儲在二季度末的調查顯示，由於長期新能源大趨勢的改變預期，油企轉變爲利潤即時兌現的經營策略，頁岩油行業將利潤髮放紅利和償債，很少用於新開發生產的投入，導致難有利潤推升的產能擴張。最終導致美國產量緩增長、OPEC+持續增產同步，反應到市場即Brent-WTI價差不斷收縮，只要產業結構調整趨勢沒有結束，則價差還將進一步收窄，油價絕對價格以OPEC+供給爲主導變量的格局就不會改變。

圖8：伊朗原油產量（萬桶/日）

資料來源：OPEC WIND

圖9：安哥拉原油產量（萬桶/日）

資料來源：OPEC WIND

圖11：阿聯酋原油產量（萬桶/日）

資料來源：OPEC WIND

圖12：委內瑞拉原油產量（萬桶/日）

資料來源：OPEC WIND

圖13：沙特原油產量（萬桶/日）

資料來源：OPEC WIND

圖14：俄羅斯原油產量（萬桶/日）

資料來源：WIND

圖15：美國原油產量（萬桶/日）

資料來源：EIA WIND

三、需求面

僅僅四周時間市場對夏季旺盛石油需求將進一步加劇供應緊張轉向了石油供需平衡甚至更寬鬆，歐佩克公佈月度需求報告首次調整了全球石油需求恢復到正常年份的時間，把本預期下半年恢復到正常年份時間推後到2022年上半年。顯然歐佩克對下半年全球石油需求預期增速已經放緩。

OPEC最新月報預計2021年全球原油需求將增長595萬桶/日，已連續三個月維持該增長預期不變。報告還預計石油需求將在明年逐步恢復，而上個月預計的是下半年石油需求復甦將強勁，說明該組織認爲需求恢復速度將減緩。在OPEC+會議中斷後對於評估的樂觀程度有所下降，下半年仍維持緊平衡預測，幅度有所減小。隨着新冠變種病毒的蔓延，各國經濟復甦不確定性增強。

庫存方面，經合組織（OECD）5月份石油庫存增加800萬桶，至29.34億桶，全球石油庫存過剩問題已經有效緩和，雖然5月庫存小幅上升，但美國、歐洲和日本6月份的初步數據顯示，石油行業庫存減少了2180萬桶，去庫趨勢暫未改變。而在高頻數據方面，美國下游汽油及精煉油庫存在近期庫存略有回升，7月9日當週汽油庫存增加103.8萬桶，精煉油增加365.7萬桶，儘管上游原油持續去庫，但在夏季消費旺季的背景下，下游庫存若持續增加對於市場樂觀預期將是很大打擊。

新冠方面，目前，四個變種冠病病毒被列爲須關切病毒，那就是最早在英國發現的阿爾法變種毒株（B117）、最早在南非發現的貝塔變種毒株（B1351）、最早在巴西發現的伽馬變種毒株（P1），以及傳播速度最快、最早的印度發現的德爾塔變種毒株（B16172）。前期疫苗接種比例較高的幾個國家如以色列、英國等近期新增確診人數出現反彈，主要受到變種病毒delta影響，主流疫苗面對變種病毒僅能做到預防重症，部分國家開始討論接種加強針。而隨着病毒不斷進化，下半年全球再度進入高發期的風險增大，原油預期在四季度或有所抑制。

圖16：山東地煉開工率

資料來源：WIND 大越期貨整理

圖17：美歐煉廠開工率

資料來源：WIND 大越期貨整理

圖18：EIA原油庫存數據（萬桶）

資料來源：WIND 大越期貨整理

圖19：OECD原油庫存數據（百萬桶）

資料來源：WIND 大越期貨整理

圖20：美國3：2：1裂解價差數據

資料來源：WIND 大越期貨整理

圖21：OPEC平衡表預估（單位：百萬桶/天）

資料來源：OPEC 大越期貨整理

四、展望

1．宏觀面

目前市場的預期進入一個比較混亂的階段，基本面、聯儲的預期、市場的預期以及資產價格存在一定的偏離，而這個階段中有一個比較關鍵的點在於到了聯儲正式宣佈taper時各類預期會有所修正。並不完全是因爲taper本身，而是因爲taper是一個比較關鍵的閾值或者說修正因素，taper的確定或會讓之前分歧的基本面、聯儲的預期以及市場的預期慢慢歸爲統一。所以在這個決策點確立之前，是一個預期比較分化的時間段，而投機性資金的影響會更大。之後taper的討論還會有不少，也會引發資金切換，大宗商品整體價格波動的幅度增加。

美聯儲7月議息會議宣佈，基準利率和資產購買計劃維持不變，即維持零利率、超額準備金利率、貼現利率、隔夜回購利率以及1200億美元購債規模計劃不變，符合市場預期。建立國內外常備回購操作工具，充當貨幣市場的支持力量，初始最低報價均設爲25個基點，國內SRF最高操作規模5000億美元，海外SRF每個對手方初始限額爲600億美元。經濟繼續走強，通脹或更持久，7月份美聯儲在聲明中，重申“隨着疫苗接種的進展和強有力的政策支持，經濟活動和就業指標繼續加強”，經濟的道路將繼續取決於病毒的進程”；通貨膨脹已經上升，這在很大程度上反映了暫時的因素”。不過，在隨後的新聞發佈會上，美聯儲主席鮑威爾指出，最近一波疫情對經濟的影響較小”，“通脹將在未來數月高於2%”。Taper信號將逐漸明確。當前的就業和通脹條件都好於2013年，而且接下來會延續修復；市場上的美元流動性也處於過剩的狀態，已經不需要太多的美元刺激，美聯儲其實是具備Taper條件的。三季度依然是美聯儲逐步明確Taper信號的窗口期，三季度美債利率或重回上行，美元指數也大概率走高。

2．總結

供應端方面，OPEC在7月18日會議上達成共識，整體同意以每月40萬桶/日的速度進行增產，與月初的草案相當，沙特做出一定妥協，同意阿聯酋、伊拉克、科威特等在2022年5月起調整減產基數，將此前衝突的供應壓力移至遠月。內部分裂的風險雖有消除，但遠期增產的壓力制約原油的上行空間。此外儘管伊朗方面預計8月纔會恢復伊核協議談判，態度表現強硬，但此前已陸續做好出口準備，未來解除制裁後OPEC+再度面臨供應壓力。美國頁岩油近期有增產跡象，對於市場有所衝擊，關注之後幾周產量是否持續攀升，一旦確認下行風險加劇。

三季度末風險事件較多，原油波動加大，難以類似之前幾月有較爲明顯的運行趨勢，單邊策略較難實施，不過隨着原油期權的推出，投資者可考慮多種方式應對目前情況。若仍持有多頭頭寸的投資者可考慮利用虛指看跌期權進行保護或者平倉期貨頭寸購入虛值看漲期權節約資金，波動率增加的情況下可考慮雙買期權策略博弈方向不明下仍可獲益。

圖22：原油基金持倉多空比