要點提示：

1、全球製造業復甦趨勢不變，三季度可能處於調整階段；

2、短期內美國貨幣政策難改，海外流動性寬鬆格局未變；

3、原材料端供應趨於回升，關注外部潛在干擾因素；

4、冶煉廠生產激勵強勁，精煉銅產量漲勢難逆；

5、國內基建投資訴求強，美國地產邊際支持走弱；

6、顯性庫存處歷史較低位，現貨高升水給予強支撐。

一、行情回顧

7月銅價反覆震盪，主要原因包括：一，美國就業市場恢復節奏不穩定，影響市場加強對於美聯儲縮債的預期；二，市場交易“通脹”的預期在不斷減弱，但同時受到美聯儲官員“鴿派”發言的干擾；三，國內降準短期利好商品市場，中長期看偏中性，貨幣政策繼續保持穩健基調。

圖1 LME現貨/三個月銅升貼水（美元/噸）

資料來源：華安期貨投資諮詢部；同花順

圖2 國內銅現貨升貼水（元/噸）

資料來源：華安期貨投資諮詢部；同花順

二、宏觀經濟分析

（一）全球製造業復甦趨勢不變，三季度可能處於調整階段

當前全球繼續保持嚴密的疫情防控措施，持續不斷推進疫苗接種工作。截至7月27日，全球新型冠疫苗接種人數達到21.5億萬人，伴隨着後續疫苗產能外溢，全球疫情或被進一步夯實，主要經濟體制造業有望繼續修復。

根據美聯儲6月議息會議公佈的紀要來看，美國今年全年經濟增長將達到7%。目前市場一致認爲美國經濟增速在二季度登頂，三、四季度增速將有所下滑，但表現依舊有韌性。從PMI角度看，6月全球主要經濟體制造業恢復有轉弱趨勢，新興國家制造業PMI下降幅度更大。全球製造業復甦最快的時期可能已經過去，但復甦沒有結束，經濟修復進入調整階段。

圖3 新興市場國家制造業PMI

資料來源：華安期貨投資諮詢部；同花順

圖4 主要經濟體（除中國）製造業PMI

資料來源：華安期貨投資諮詢部；同花順

國內2021年第一季度GDP增速達18.3%，工業增加值5月爲0.53%，接近疫情前的水平，5月製造業PMI錄得51.0，高於去年和前年同期水平。在經濟恢復的同時，恢復的速度也在逐漸減弱。二季度GDP增速回落至7.9%，6月製造業PMI下滑至50.9。從PMI分項數據看，國內製造業供需呈現回落態勢。一，生產指數回落幅度較大，供給擴張力度下降，主要或受到限產政策和全球供應鏈擾動的影響。二，伴隨海外製造業的持續改善，新出口訂單指數自高位回落。隨着海外經濟逐步恢復，國內整體制造業景氣度或將繼續回落。

圖5 國內製造業PMI與綜合PMI

資料來源：華安期貨投資諮詢部；同花順

圖6 國內製造業PMI分項數據

資料來源：華安期貨投資諮詢部；同花順

（二）短期內美國貨幣政策難改，海外流動性寬鬆格局未變

流動性方面，市場主要關注海外。美聯儲下半年大方向上是逐步退出寬鬆，未來市場分歧將更多集中於政策的節奏。就業是美聯儲制定貨幣政策錨定的指標，目前美國就業市場的恢復仍不穩固，預計下月美聯儲將繼續修復就業市場，對階段性通脹上升的容忍度提高，貨幣政策暫時不會出現調整。

圖7 美國非農就業及失業率（千人，%）

資料來源：華安期貨投資諮詢部；同花順

圖8 美國就業市場勞動參與率（%）

資料來源：華安期貨投資諮詢部；同花順

6月非農超預期主要來自服務業的支撐，休閒及酒店行業新增34.3萬人。當前來看，隨着部分州停發失業救濟金，低學歷人羣將逐漸迴歸就業市場，美國服務業就業有望持續好轉。6月美國非農就業新增480萬人，相比2020年2月最高點676萬人，仍有較大缺口，假設每月恢復80萬人，就業缺口收斂至3%以下至少需要一個季度。同時，美國勞動參與率表現疲弱，仍低於疫情前水平。這意味着資本市場最關心的海外流動性格局在短期難轉向，中期何時出現拐點信號還有待更多數據驗證。

圖9 6月美國非農新增就業按行業（千人）

資料來源：華安期貨投資諮詢部；同花順

圖10 美國失業率結構按學歷（%）

資料來源：華安期貨投資諮詢部；同花順

三、供需基本面

（一）原材料端供應趨於回升，關注外部潛在干擾因素

伴隨着高銅價帶來的盈利刺激，礦企增產動力不斷增強，疊加南美疫情逐漸減弱，預計下半年礦山恢復將加速，海外產能將逐步釋放。祕魯1-5月銅礦產量累計同比上漲17.8%至81.7萬噸，我國1-6月銅礦砂及其精礦進口量累計同比上漲6.09%至1150萬金屬噸。從主產國和國內進口數據看，目前供給增產的趨勢或已經建立，預計8月礦山端將釋放更多的銅礦。

圖11 祕魯銅礦產量當月值（千噸）

資料來源：華安期貨投資諮詢部；同花順

圖12 國內銅精礦進口量及同比（萬噸，%）

資料來源：華安期貨投資諮詢部；同花順

自年初至今，海外廢銅大量湧入國內市場，6月國內廢銅進口量同比上漲119.10%至15萬金屬噸，底層邏輯可能在於銅價大幅上漲帶來的企業拆解產能擴大。從海外廢銅資源的供給來看，預計後市廢銅供應量還將繼續增加。非洲、智利等國的粗銅供給正在逐步恢復過程中，預計下半年粗銅供給恢復也將延續。

精銅礦供應釋放疊加冷料供應偏松，將給銅價造成一定壓力。後市重點關注南美薪資談判對銅精礦供應節奏的影響，以及海外包括東南亞、非洲等地對冷料供應的影響。

圖13 銅廢料及碎料進口（噸，%）

資料來源：華安期貨投資諮詢部；同花順

圖14 電解精煉用的銅陽極進口（噸，%）

資料來源：華安期貨投資諮詢部；同花順

（二）冶煉廠生產激勵強勁，精煉銅產量漲勢難逆

國內煉廠端，銅礦供應釋放偏寬鬆，銅精礦加工費上漲概率較大，同時也表明煉廠增產的動力較強，截至7月27日，粗煉費已回升至53.6美元/噸。另外，當前硫酸價格維持在相對高位，硫酸下游如硫酸鉀複合肥等行業對硫酸的需求依然偏強，並且能耗雙控等政策可能對硫酸供給造成限制，下半年來看硫酸價格或將繼續上漲，給予煉廠不錯的生產利潤。海外煉廠端，從頭部幾家大型煉廠企業的財報來看，一方面煉廠的利潤在不斷回升，另一方面煉廠對於下游需求持積極態度。整體看，下半年精煉銅產量在目前基礎上再上一個臺階的概率比較大。

圖15 國內銅精礦現貨粗煉費TC（美元/噸）

資料來源：華安期貨投資諮詢部；同花順

圖16 國內硫酸價格與複合肥價格變化（元/噸）

資料來源：華安期貨投資諮詢部；同花順

（三）國內基建投資訴求強，美國地產邊際支持走弱

截至2021年6月，國內地方債合計發行3.34萬億元，其中新增專項債僅發行1.01萬億元，較去年同期2.23萬億元縮水接近50.5%。如果剔除用於補充中小銀行資本金，上半年新增專項債發行僅佔全年限額的28.1%，發行節奏較去年同期59.5%偏慢。受財政後置的影響，上半年基建投資增速爲10.36%，低於固定資產投資整體的15.40%。上半年新增專項債發行節奏偏慢，或是由於上半年處於經濟復甦的高點，政策對於基建投資託底經濟的訴求不強。根據國內降準所透露出的經濟放緩信號，以及目前部分省份披露的三季度地方債發行計劃，預計8月後或將迎來新增專項債的供給高峯，同時將對基建增速以及下半年經濟形成支撐作用。

2021年6月，國家電網工程投資完成額累計達1734億元，累計同比增長4.7%，上半年國內電網投資增速放緩，主要是基數原因導致。國家電網公佈的2021年投資計劃額爲4，730億元，較2020年實際投資額增加125億元，增幅達2.7%。1-6月完成進度僅佔計劃額的37%，下半年在投資計劃的壓力下，需求有望改善。

圖17 基礎設施建設投資累計同比（%）

資料來源：華安期貨投資諮詢部；同花順

圖18 電網投資完成額累計值及同比（億元，%）

資料來源：華安期貨投資諮詢部；同花順

圖19 房地產竣工面積及同比（萬平方米，%）

資料來源：華安期貨投資諮詢部；同花順

圖20 家用空調銷量當月值（萬臺）

資料來源：華安期貨投資諮詢部；同花順

地產竣工延續向上修復的態勢，整體表現穩健。2021年1-6月房屋竣工面積36481萬平方米，累計同比增長25.7%，上半年地產銷售表現旺盛，銷售面積同比過去兩年均值仍處於高位，新開工增速出現明顯下滑，施工及竣工端速度處於高位，建材家居景氣指數大幅走高，地產後週期表現繁榮。下半年判斷地產後端表現仍將亮眼，對有色金屬消費形成支撐。

家電整體產銷增速下滑，空調即將進入季節性淡季，5月開始銅管、銅棒開工率的下滑，預計空調的走弱預計將尤爲明顯。下半年在海外生產逐漸恢復的背景下，出口走弱的風險高，家電領域的金屬消費預計將有回落。

上半年國內汽車產銷表現尚可，2021年3-6月汽車產銷量分別爲892.40和892.10萬輛，同比分別增長11.2%和11.6%。但近期部分企業由於汽車芯片供應問題出現減停產的情況，可能會對後期產銷造成一定影響。受國家汽車產業鏈政策調整，新能源汽車表現較爲突出，同期累計銷售同比增長超過190%。相較於傳統燃油轎車，新能源汽車的用銅量爲傳統燃油轎車的3-4倍。新能源汽車充電樁將成爲電力系統的新的業務增長點，整個新能源領域對銅的需求會發生明顯的提高。

圖21 汽車銷量當月值及同比（萬輛，%）

資料來源：華安期貨投資諮詢部；同花順

圖22 新能源汽車銷量當月值（輛）

資料來源：華安期貨投資諮詢部；同花順

從6月製造業PMI分項指標看，新訂單指數下滑主要是由於新出口訂單出現明顯的衰退，6月新出口訂單指數跌破榮枯分水嶺至48.1，爲2020年7月以來最低記錄，銅外需最強勁的時候或已經過去。21年消費關注歐美復甦動能，而美國消費又關注地產。當前美國成屋銷售、已獲得批准的新開工私人住宅等指標均呈現回落狀態，和地產相關的木材價格也持續大幅下跌，說明地產端對消費的邊際支持逐漸走弱。

圖23 國內新訂單與新出口訂單（%）

資料來源：華安期貨投資諮詢部；同花順

圖24 美國成屋銷售與庫存（萬套）

資料來源：華安期貨投資諮詢部；同花順

圖25 美國地產開工和營建審批（萬套）

資料來源：華安期貨投資諮詢部；同花順

圖26 CME木材期貨結算價（美元/千板尺）

資料來源：華安期貨投資諮詢部；同花順

（四）顯性庫存處歷史較低位，現貨高升水給予強支撐

近期LME銅庫存變動有限，庫存水平維持在22萬噸上方，並未進一步增加，歐洲部分地區庫存出現下滑。目前國內交易所庫存已經下滑至10萬噸以下，社庫繼續下降，國內庫存快速去化至歷史偏低水平。

價格結構也轉爲偏強態勢，LME銅貼水收窄至20美元/噸附近，國內銅現貨報價呈高升水，基本維持在300元/噸以上。從量上來看，國內高升水低庫存格局難改，基本面逐漸好轉，爲銅價上漲提供有力支撐。

圖27 LME銅庫存（噸）

資料來源：華安期貨投資諮詢部；同花順

圖28 SHFE銅庫存（噸）

資料來源：華安期貨投資諮詢部；同花順

四、市場展望與投資策略

市場展望

宏觀面。伴隨着後續疫苗產能外溢，全球疫情或被進一步夯實，主要經濟體制造業有望繼續修復。PMI角度看，6月全球主要經濟體制造業恢復有轉弱趨勢，製造業復甦最快的時期可能已經過去，經濟修復進入調整階段。美國非農就業人數仍有較大缺口，勞動參與率表現疲弱，二季度GDP增速遠不及預期，這意味着資本市場最關心的海外流動性格局在短期難轉向，中期何時出現拐點信號還有待更多數據驗證。

供需面。礦企增產動力不減，冷料進口也偏松，原料的釋放同時也刺激着精煉銅的生產。國內需求對銅價支撐較強，預計8月後將迎來專項債的供給高峯；電線電纜需求有望改善；地產竣工延續向上修復的態勢；家電整體產銷增速下滑，空調即將進入季節性淡季；新能源領域對銅的需求或將提高。國外需求最強勁的時候或已經過去，邊際支持逐漸走弱。國內高升水低庫存格局難改，基本面逐漸好轉。

我們認爲銅價仍有上漲空間。主要基於以下邏輯：一，預計海外貨幣政策暫時不會出現調整，流動性格局在短期難轉向。二，內需偏強將拉動基建投資，下游需求將刺激企業補庫，爲銅價上漲提供支撐。

投資策略

建議投資者持有多單。

華安期貨 何磊 閆豐